【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 稱，“你是想把包括清算價(jià)值在內(nèi)的所有未來(lái)現(xiàn)金凈流入都折現(xiàn)為現(xiàn)值。當(dāng)然你還需要確定你的折現(xiàn)率?！? 37 ? “棒極了！”老人興奮地跳了起來(lái)，“這正是我手中的圖表和計(jì)算器的用處。”她這才發(fā)現(xiàn)老人手中的報(bào)表是一張折現(xiàn)系數(shù)表，表中列出了未來(lái)時(shí)間的 1美元，按照各種不同折現(xiàn)率，折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢。例如，假設(shè)按 8%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，那么一年后的 1美元到現(xiàn)在只值 ，這是因?yàn)楝F(xiàn)在的 8%的收益率水平進(jìn)行投資，那么一年后的價(jià)值為 1美元。 38 ? 老人平靜地說(shuō)：“你可以把錢放在銀行進(jìn)行儲(chǔ)蓄，每年會(huì)收到 5%的利息率。你也可以把錢投資用來(lái)購(gòu)買美國(guó)的國(guó)庫(kù)券，收到 8%的利率（依據(jù)實(shí)際利率水平?jīng)Q定）。這些看起來(lái)很像是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。也即意味著無(wú)論你把錢投資到哪里，這個(gè) 8%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都是你投資的機(jī)會(huì)成本。按照 8%的折現(xiàn)率水平來(lái)折現(xiàn)，只彌補(bǔ)了你投資于這棵樹(shù)而沒(méi)有投資于國(guó)庫(kù)券的那部分資金的時(shí)間價(jià)值。但是由這棵蘋(píng)果樹(shù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此為彌補(bǔ)該項(xiàng)投資所承擔(dān)的較高風(fēng)險(xiǎn)，我們就需要使用一個(gè)更高水平的折現(xiàn)率。 39 ? “假如我們能達(dá)成一致意見(jiàn)，用 15%作為折現(xiàn)率來(lái)把 50美元的年收入及其他各期的收入折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值。這個(gè)折現(xiàn)率水平是與該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)的一個(gè)折現(xiàn)率水平。你可以用我的鄰居昨天賣掉的草莓地的折現(xiàn)率來(lái)做一個(gè)比較。根據(jù)我的計(jì)算結(jié)果，按這個(gè) 15%的折現(xiàn)率水平，預(yù)期的每年利潤(rùn)的現(xiàn)值之和為 ，燒材價(jià)值折現(xiàn)到現(xiàn)在為 ，因此合計(jì)為 。我取一個(gè)整數(shù)，把 270美元作為我的賣價(jià)。在這個(gè)計(jì)算過(guò)程中，你可以看出我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平做了多大調(diào)整，因?yàn)槿绻野?8%的利率來(lái)對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么這棵樹(shù)的現(xiàn)值會(huì)高達(dá) ?！? 40 ? 在思考了幾分鐘之后，年輕女人對(duì)老人說(shuō)：“昨天我教了你那么多知識(shí)理論，看起來(lái)你是狡猾富有心計(jì)的了。作為一個(gè)果農(nóng)，你到底是從哪里學(xué)到這么多財(cái)務(wù)知識(shí)的呢？” ? 老人笑得像個(gè)哲人一樣詭秘，說(shuō)“聰明來(lái)自于許多領(lǐng)域的實(shí)踐?！? ? “我對(duì)這些實(shí)踐活動(dòng)也多少略知一二?，F(xiàn)在讓我告訴你一些金融高手們告訴我的一些知識(shí)吧！”女人回答道，“無(wú)論是按照你所說(shuō)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，還是按照我所說(shuō)的收益資本化方法，如果該兩種方法應(yīng)用得當(dāng)?shù)脑?，最終計(jì)算出來(lái)的價(jià)值結(jié)果應(yīng)該是一致的。這一點(diǎn)你沒(méi)有想到吧？” 41 ? “當(dāng)然應(yīng)該一致，”老人附和道，“那些天才們?cè)趺磿?huì)錯(cuò)呢！但是 更聰明的人不是僅僅看一下過(guò)去的收益數(shù)據(jù)，而是按照企業(yè)的管理水平來(lái)計(jì)算未來(lái)的收益水平 ?，F(xiàn)在的問(wèn)題是這兩種方法中到底哪一個(gè)是錯(cuò)誤的呢？ 42 ? “在我的計(jì)算中，我使用現(xiàn)金而不是收益指標(biāo)，這是因?yàn)槲腋揪筒恍枰袚?dān)像運(yùn)貨卡車的折舊以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出等成本費(fèi)用項(xiàng)目。而在你的計(jì)算中，為了對(duì)這些成本做出估計(jì)，為了求折舊值，你必須主觀推斷出它們的生命期，并確定以多快速度來(lái)進(jìn)行折舊。我想這就是導(dǎo)致你計(jì)算錯(cuò)誤的原因。” 43 ? “真不賴，你這個(gè)狡猾的老家伙，”女人反駁說(shuō)，“其實(shí)你知道嗎，在你的計(jì)算當(dāng)中也存在許多錯(cuò)誤之處。當(dāng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)很好并穩(wěn)定時(shí)，把它們折現(xiàn)是很容易的，但是如果未來(lái)發(fā)生一些一次性費(fèi)用支出時(shí)，折現(xiàn)現(xiàn)金流法就難以發(fā)揮作用。例如，從現(xiàn)在開(kāi)始的幾年后，這棵樹(shù)可能需要一次大規(guī)模的修剪和噴灑農(nóng)藥等，而這些支出在你的現(xiàn)金流估計(jì)中沒(méi)有顯示出來(lái)。這種情況下，對(duì)人力和農(nóng)藥的一次性支出，就會(huì)讓你的計(jì)算不再成立。” 44 ? “我要告訴你的是，”女人越說(shuō)越來(lái)勁，“我只給你出到達(dá) 250美元。我嚴(yán)格的分析告訴我這個(gè)價(jià)格也是太高了，但是沒(méi)有辦法，我實(shí)在是很喜歡這棵樹(shù)。我認(rèn)為坐在這棵樹(shù)的樹(shù)蔭下一定是很愜意的?！? ? “好吧，就按這個(gè)價(jià)格成交?！崩先送饬耍拔覐奈凑f(shuō)過(guò)我要等待最高出價(jià)，而是說(shuō)過(guò)是 最合適的出價(jià) ?！? 45 ? 在引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估后，我們對(duì)價(jià)值的思考是否有了變化？或者說(shuō)思維方式是否發(fā)生了改變？ ? 寓言中的一些錯(cuò)誤我們的評(píng)估師是否也會(huì)犯？ ? 評(píng)估的結(jié)果到底起什么作用？ 46 ? 在閱讀這篇寓言后，請(qǐng)回答下列問(wèn)題。如果你能全部答對(duì)，那么恭喜你，你是一個(gè)合格的評(píng)估師。如果你有些地方弄不明白，請(qǐng)繼續(xù)努力。 ? 一、寓言中介紹了哪幾種評(píng)估方法？ ? 二、 50美元、 100美元和 1500美元的出價(jià)為什么是錯(cuò)的？你會(huì)用 75美元賣掉它嗎？ ? 三、醫(yī)生的出價(jià)是一種什么評(píng)估方式？又為什么錯(cuò)？ ? 四、對(duì)收益的預(yù)測(cè)是現(xiàn)金還是利潤(rùn)？哪一種更能反映企業(yè)的價(jià)值？ ? 五、收購(gòu)蘋(píng)果樹(shù)的機(jī)會(huì)成本是什么？ ? 六、如何理解寓言最后的“我從未說(shuō)過(guò)我要等待最高出價(jià)，而只說(shuō)過(guò)是最合適的出價(jià)”這句話。 47 第一節(jié) 收益法的前世今生 ? 經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，任何資源的價(jià)值都等于相應(yīng)資源可以產(chǎn)生的預(yù)期收益的現(xiàn)值，而折現(xiàn)計(jì)算過(guò)程所用的貼現(xiàn)率應(yīng)該反映相應(yīng)預(yù)期收益的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。 ???nttt rR1)1/(評(píng)估值＝48 本杰明 格雷厄姆（ Gvaham,18941976）出版了 《 證券分析 》 一書(shū)（ 1934） ? “公司的內(nèi)在價(jià)值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)以及任何未來(lái)預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是 公司未來(lái)的獲利能力 ，而這些因素都是可以量化的。因此，一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值可用一個(gè)模型加以計(jì)量，即用 公司未來(lái)的預(yù)期收益乘以一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化因素來(lái)估算 。這個(gè)資本化因素受公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定等因素的影響。 ” 49 ? 格雷厄姆“對(duì)于投資的意義就像歐幾里得對(duì)于幾何學(xué)、達(dá)爾文對(duì)于生物進(jìn)化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市 ——股票市場(chǎng)繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價(jià)值投資奠定了方法論的基礎(chǔ)，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無(wú)差別。價(jià)值投資沒(méi)有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒(méi)有馬克思 ——原則性將不復(fù)存在。” 50 菲利普 費(fèi)雪（ Philp A Fisher 1907—2021） ? 考察公司內(nèi)在價(jià)值的因素有兩個(gè)：一是公司的發(fā)展前景，二是公司的管理能力。 ? 因此，在資本市場(chǎng)上基本面分析派由此誕生，和當(dāng)時(shí)的技術(shù)分析派成鼎立之勢(shì)。 51 1938年威廉斯 （ John Burr Williams, 19021989）： 《 投資價(jià)值理論 》 。 ? 除了他把數(shù)學(xué)思維帶入投資學(xué)對(duì)以后的研究有深遠(yuǎn)影響以外，他最重要的貢獻(xiàn)就是引進(jìn)股利折現(xiàn)估價(jià)模型。這個(gè)模型認(rèn)為，股票的當(dāng)前價(jià)格等于未來(lái)股利折現(xiàn)值之和。 52 ? 三位大師的學(xué)說(shuō)為收益法理論體系的形成埋下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和理