【文章內(nèi)容簡介】 () 358 () 32021 337 () 114 () 82021 47 () 86 13當(dāng)期調(diào)價(jià)次數(shù)( 次) 申萬研究 17 未來趨勢 定價(jià)市場化 ? 伴隨成品油價(jià)格的市場化，我們認(rèn)為中石油和中石化煉油盈利也將向國際水平靠攏。 ? 1）美國 4家獨(dú)立煉廠煉油業(yè)績隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，但即使在最差的 2021年 EBIT可保持為正，在景氣高位 EBIT可達(dá)到 5美元 /桶以上； ? 2）國際三大煉油中心煉油利潤年度均價(jià)常年為正，多數(shù)時(shí)間可維持 26美元 /桶利潤水平 05101520252021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021MPC VLO HFC TLLP 02468101214161992 1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021墨西哥灣 歐洲西北部 新加坡美國 4家獨(dú)立煉廠煉油 EBIT水平（美元 /桶） 三大煉油中心煉油利潤年度均價(jià)常年為正（美元 /桶） 資料來源： BP，公司公告， Bloomberg，申萬研究 申萬研究 18 未來趨勢 定價(jià)市場化 ? 我們對(duì)中石油和中石化煉油合理利潤空間的測算：假設(shè)中國石油和中國石化 EBIT分別可達(dá)到 2和 4美元 /桶，預(yù)計(jì)煉油 EBIT相對(duì) 2021年可增加 169和 317億元，對(duì)應(yīng) EPS分別為 。 資料來源：公司公告，申萬研究 我們對(duì)中國石油和中國石化煉油業(yè)績空間的測算 中國石油 中國石化原油加工量（百萬桶） 估計(jì) 1,000 1,6502021桶油E B I T （美元/ 桶） () 煉油E B I T （億元） (47) 86假設(shè)E B I T 合理水平桶油E B I T （美元/ 桶） 煉油E B I T （億元） 122 403相對(duì)2 0 1 3 年改善空間煉油E B I T （億元） 169 317股本總數(shù)( 億股) 1,830 1,166所得稅率（2 0 1 3 年實(shí)際） 20% 26%提升E P S （元/ 股） 申萬研究 19 未來趨勢 定價(jià)市場化 ? 制約我國天然氣價(jià)格機(jī)制理順主要問題正在逐步解決： ? 2021年 2月 13日能源局印發(fā) 《 油氣管網(wǎng)設(shè)施公平開放監(jiān)管辦法（試行） 》 ，推行管道第三方公平準(zhǔn)入制度 ? 2021年 3月發(fā)改委印發(fā) 《 關(guān)于建立健全居民生活用氣階梯價(jià)格制度的指導(dǎo)意見 》 ，要求2021年底前所有已通氣城市均應(yīng)建立起居民生活用氣階梯價(jià)格制度。 資料來源：發(fā)改委，能源局，申萬研究 上游開采生產(chǎn) 中游運(yùn)輸 下游銷售 出廠價(jià) 管輸費(fèi) 分銷費(fèi) 門站價(jià) 零售價(jià) 兩廣試點(diǎn)和新方案的核心：可替代能源市場凈回值法 新方案不再直接控制 民用氣推行階梯定價(jià) 管道第三方準(zhǔn)入 天然氣產(chǎn)業(yè)鏈與價(jià)格 體系 申萬研究 20 未來趨勢 定價(jià)市場化 ? 2021年 6月我國推出“增量氣 +存量氣”天然氣價(jià)改方案，除上調(diào)非居民用氣門站價(jià) /方外，更重要的是打開“十二五”天然氣漲價(jià)空間。 ? 經(jīng)測算，調(diào)價(jià)后我國工業(yè)氣和民用氣平均終端價(jià)格分別為 /方，二者價(jià)差為 /方，其中工業(yè)氣處于國際中等水平，民用氣價(jià)格遠(yuǎn)低于國際水平； ? 經(jīng)測算，調(diào)價(jià)后工業(yè)存量氣和增量氣門站均價(jià)分別為 /方，二者差價(jià)為 /方。 ? 若存量氣與增量氣、居民氣與非居民用氣價(jià)格完全并軌，靜態(tài)測算全國門站價(jià)上調(diào)約 元 /方。 工業(yè)氣(元 /立方 米)012345日本 韓國 法國 OECD 中國 英國 美國加拿大民用氣(元 /立方 米)024681012日本 法國 OECD 英國 韓國加拿大美國 中國我國工業(yè)氣價(jià)格處于國際中等水平（ 2021年） 我國民用氣價(jià)格遠(yuǎn)低于國際水平（ 2021年） 資料來源：國際石油經(jīng)濟(jì)，申萬研究 申萬研究 21 主要內(nèi)容 1. 行業(yè)現(xiàn)狀 ：寡頭壟斷 +政策性定價(jià) 2. 未來趨勢：主體多元化 +市場化定價(jià) 3. 投資建議：看好中石化與涉油轉(zhuǎn)型公司 申萬研究 22 中國石化：打破盈利和估值的天花板 市值為 2021年 3月 24日數(shù)據(jù)，收入和利潤數(shù)據(jù)除中海油外為 2021年數(shù)據(jù)，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為 2021年數(shù)據(jù) (中石油和中石化為 2021年數(shù)據(jù) ) 大型一體化油公司對(duì)比 資料來源：中國石油集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院， Bloomberg，申萬研究 市值 收入 凈利潤 油氣儲(chǔ)量 油氣產(chǎn)量 一次加工能力 成品油銷量億美元 億美元 億美元 億桶油當(dāng)量 萬桶油當(dāng)量/ 天 萬桶/ 日 萬桶/ 日IO C?？松梨?4 ,0 7 5 3 , 9 0 2 326 252 424 578 617BP 1 , 4 2 9 6 , 2 4 9 387 170 333 268 566殼牌 2 , 3 1 9 7 , 4 3 8 270 136 326 336 624雪佛龍 2 , 2 0 8 2 , 1 1 7 214 113 261 195 277道達(dá)爾 1 , 5 1 8 2 , 3 6 9 116 114 230 205 340埃尼集團(tuán) 897 1 , 5 8 7 72 72 163 93 97R e p s o l 322 824 3 13 33 100 86N O C挪威國家石油 886 1 , 0 2 3 66 54 182 30 巴西國家石油 770 1 , 3 1 1 101 129 260 202 379俄羅斯石油 672 1 , 2 9 2 150 190 270 123中國三大油公司中國石油 2 ,2 0 4 3 ,6 2 9 208 224 384 318 349中國石化 970 4 ,6 2 9 98 42 121 522 394中國海油 692 383 101 32 94 65 NA名稱 申萬研究 23 4,0752,3192,2082,2041,5181,4299708978867706923220 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000埃克森美孚殼牌雪佛龍中國石油道達(dá)爾BP中國石化埃尼集團(tuán)挪威國家石油巴西國家石油中國海油Repsol 中國石化市值明顯偏低 ? 橫向?qū)Ρ蕊@示相對(duì)資產(chǎn)規(guī)?！皟赏坝汀钡氖兄得黠@偏低 ? 我們選取了資產(chǎn)規(guī)模與 “ 兩桶油 ” 具有可比性、在成熟市場上市的 5家國際大型一體化油氣公司，分別是?？松梨?、殼牌、雪佛龍、道達(dá)爾和埃尼集團(tuán) 大型一體化油公司市值（ 2021年 3月 24日 ） “兩桶油”與國際主要公司的比例關(guān)系 資料來源：中國石油集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院， Bloomberg，申萬研究 總市值 油氣儲(chǔ)量 一次加工能力 成品油銷量中國石化/R e p s o l 3 .0 3 .1 5 .2 4 .4中國石化/埃尼集團(tuán) 1 .1 0 .6 5 .6 3 .9中國石油/雪佛龍 1 .0 2 .0 1 .6 1 .2中國石化/5 家公司加總 9% 6% 37% 19%中國石油/5 家公司加總 20% 32% 23% 17% 申萬研究 24 總市值 油氣儲(chǔ)量 一次加工能力 成品油銷量億美元 億桶油當(dāng)量 萬桶 / 日 萬桶 / 日 計(jì)算 差值 相差% 平方A M1 　M 2 M3　 B C=AB D=C/A E=D^2?？松梨?4 ,0 7 5 252 578 617 3 ,5 8 2 493 12% 殼牌 2 ,3 1 9 136 336 624 2 ,3 9 6 7 7 3% 雪佛龍 2 ,2 0 8 113 195 277 1 ,5 3 4 673 31% 道達(dá)爾 1 ,5 1 8 114 205 340 1 ,6 4 3 1 2 5 8% 埃尼集團(tuán) 897 72 93 97 815 82 9% 求和 11,017 686 1,407 1,954 9,970 1,047 對(duì)中石油和中石化的計(jì)算中國石油 2 ,2 0 4 223 318 336 2 ,6 2 4 4 1 9 19% 中國石化 970 40 522 380 1 ,5 0 5 5 3 4 55% 中國石化市值明顯偏低 ? 對(duì)分部資產(chǎn)市值賦值，擬合 5家國際公司市值。這組分部資產(chǎn)市值假設(shè)相對(duì)市場實(shí)際估值是偏低和謹(jǐn)慎的，計(jì)算市值平均低于實(shí)際市值 10%。 ? 我們選取了以康菲為代表的全球十大獨(dú)立油公司（剔除 2021年出現(xiàn)虧損的公司），單桶探明油氣儲(chǔ)量對(duì)應(yīng)市值位于 829美元 /桶， 10家公司算數(shù)平均值為 15美元 /桶。 變量油氣儲(chǔ)量 V1 每桶煉油能力 V2 每萬桶/日成品油銷量 V3 每萬桶/日單位市值（美元）資料來源：公司公告， Bloomberg，申萬研究 B=V1*M1+ V2*M2+ V3*M3 市值為 2021年 3月 24日數(shù)據(jù) 申萬研究 25 中國石化市值明顯偏低 全球十大獨(dú)立油公司基本情況（股價(jià)和市值為 2021年 3月 24日數(shù)據(jù)） 資料來源：公司公告， Bloomberg，申萬研究 序號(hào) 公司 代碼 股價(jià) 市值2021年收入2021年凈利潤2 0 1 2 年油氣產(chǎn)量油氣探明儲(chǔ)量市值/ 探明儲(chǔ)量美元 億美元 億美元 億美元 萬桶/ 天 億桶 美元/ 桶1 康菲 COP 67 827 544 92 158 86 11 2 阿帕奇 APA 81 319 160 22 78 26 12 3 西方石油 OXY 94 748 245 59 77 33 13 4 阿納達(dá)科石油 APC 84 428 149 8 73 28 17 5 加拿大自然資源 CNQ 37 406 130 17 59 50 14 6 加拿大能源 ECA 20 150 53 2 53 17 21 7 馬拉松石油 MRO 34 240 145 18 47 20 12 8 EOG Resources EOG 192 523 145 22 47 18 20 9 HES HES 82 267 223 51 41 16 18 10 諾貝爾能源 NBL 67 242 48 10 24 14 20 16 2021PE2021PB注：油氣儲(chǔ)量除 APA、 APC和 NBL為 2021年儲(chǔ)量外，其余均為 2021年儲(chǔ)量數(shù)據(jù)； PE和 PB為根據(jù) Bloomberg EPS和 BPS一致預(yù)期計(jì)算。 申萬研究 26 壓制中石油和中石化市值規(guī)模的因素 ? 從可比公司估值水平來看，中石油處于行業(yè)中等水平，中石化低于行業(yè)平均水平。 資料來源：公司公告， Bloomberg，申萬研究 注： PE和 PB以 Bloomberg 2021和 2021一致預(yù)期估計(jì)值。 股價(jià) 總市值 2 0 1 3 年收入 2 0 1 3 年凈利潤美元 億美元 億美元 億美元 2021 2021E 2021 2021E一體化I O