【文章內(nèi)容簡介】 他預(yù)計(jì)在下 3個(gè)月內(nèi)利率的變動(dòng)將十分劇烈 。 他決定運(yùn)用 12月份的長期國債期貨合約對投資組合進(jìn)行套期保值 。 現(xiàn)在期貨的價(jià)格為 93—02即為 。 由于每一合約要交割面值為 $100,000的債券 ， 因此期貨合約的價(jià)格為 $93,： 60 ? 在下 3個(gè)月內(nèi) ， 債券組合的平均久期為 。在長期國債期貨合約中交割最便宜的債券是20年期年息票利率為 12％ 的債券 。 現(xiàn)在該種債券的年收益率為 ％ ， 在期貨合約到期時(shí) ， 該債券久期為 。 61 ? 解 : ? 為了對債券組合進(jìn)行套期保值 ， 基金管理者需要在長期國債期貨上持有空頭 。 ? 如果利率上升 ， 期貨空頭將會(huì)盈利 ， 而債券組合將會(huì)發(fā)生損失 。 如果利率下降 ， 期貨空頭將發(fā)生損失 ， 而債券組合會(huì)有盈利 。 ? 根據(jù)公式 (4． 13)， 我們可以計(jì)算出應(yīng)賣空的期貨合約數(shù)： ? (10,000,000 /93,) ()= ? 近似到整數(shù)位，基金管理者應(yīng)賣空 79張合約。 62 （三）久期的局限性 凸度 參見 94頁圖 ? 對于兩個(gè)具有相同久期的證券組合，當(dāng)收益率變化很小時(shí)，兩個(gè)組合價(jià)值變化的百分比相同。當(dāng)收益率變化較大時(shí)，兩個(gè)組合的凸度（曲率）不同，其價(jià)值變化的百分比也不同。其中，當(dāng)收益率減小時(shí)，凸度（曲率）大的組合價(jià)值增加的速度較快；當(dāng)收益率增大時(shí)，凸度（曲率）大的組合價(jià)值減少的速度較慢。 63 非平行移動(dòng) ? 久期的計(jì)算是建立在收益率曲線平行移動(dòng)的假設(shè)上，事實(shí)上，短期利率的波動(dòng)率和長期利率的波動(dòng)率并不完全一致。這就要求利用久期進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的金融機(jī)構(gòu)必須分段進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的對沖。 64 第五章 互 換 工具 一、概述 ? （ 一 ） 概念 ? 互換是兩個(gè)公司之間私下達(dá)成的協(xié)議 ， 在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的金融交易 。 支付款項(xiàng)包括利息或外匯 。 他們可以看做是一系列遠(yuǎn)期合約的組合 。 ? 第一筆互換產(chǎn)生于 1981年 ， 十幾年后 ， 互換市場的年交易量已 達(dá)到數(shù) 萬億美元 ， 互換成為最重要的金融工程工具之一 。 ? 互換的時(shí)間期限可以從 2年到 15年以上 。 65 （二）類型 互換業(yè)務(wù)主要包括利率互換和貨幣互換 。 利率互換 （ 1） 概念 。 利率互換是指交易雙方為交換以同種貨幣表示 、 以不同利率基礎(chǔ)計(jì)算的現(xiàn)金流而簽定的協(xié)議 。 在利率互換交易中 ， 交易雙方只參照一定的名義本金 （ notional principal） 交換利息的支付 ，本金本身并不交換 最常見的利率互換形式是 ， 一方以名義本金按固定利率計(jì)算的現(xiàn)金流 ， 與另一方以浮動(dòng)利率計(jì)算的現(xiàn)金流進(jìn)行互換 。 例如 ， 交易一方同意對 100萬英鎊的名義本金按每年 10%的固定利率支付利息 ， 以換取對方對相同的名義本金按現(xiàn)行的英鎊倫敦同業(yè)拆借利率 （ LIBOR） 支付利息 。 在約定期限內(nèi) ， 如果 LIBOR高于 10%， 則固定利率的支付方將獲益 。 66 （ 2）利率互換的報(bào)價(jià) 在利率互換交易中，交易的一方支付固定利率的利息，另一方支付浮動(dòng)利率的利息。 浮動(dòng)利率報(bào)價(jià)以 LIBOR為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上加減若干基點(diǎn)數(shù)； LIBOR（ Londnd Interbank Offer Rate）：是倫敦銀行同業(yè)間放款利率 ,是歐洲貨幣市場上銀行提供給其它銀行資金的利率。它通常是作為國際金融市場上貸款的參考利率。 固定利率的報(bào)價(jià)方式為國庫券收益 TN加上若干基點(diǎn)數(shù)。 如下表：例如當(dāng)銀行商定一項(xiàng)支付固定利率并得到 6個(gè)月期的 LIBOR的五年期的互換時(shí)，固定利率應(yīng)該定為當(dāng)前五年期國庫券利率 %加上 23個(gè)基點(diǎn)，即 %。 67 1995年 5月 11日紐約銀行利率互換參考價(jià)格表 到期期限 銀行支付固定利率 銀行收取固定利率 當(dāng)前國庫券利率 2 +17bps +20bps % 3 +19bps +22bps % 4 +21bps +24bps % 5 +23bps +26bps % 7 +27bps +30bps % 10 +31bps +34bps % 通過互換的給定買價(jià)和賣價(jià)之差，銀行可以獲得一筆利潤，依本表即是穩(wěn)獲 3個(gè)基點(diǎn)的利潤。此價(jià)差由市場供求關(guān)系決定，即當(dāng)人們較多地接受固定利率而較少接受浮動(dòng)利率時(shí)，互換的價(jià)差趨向于縮??；否則，互換價(jià)差趨向于擴(kuò)大。 68 貨幣互換 。 是指互換雙方為交換以不同的貨幣表示 、 以相同或不同的利率基礎(chǔ)計(jì)算的現(xiàn)金流而簽定的合約 。 貨幣互換的典型特征在于互換的兩種現(xiàn)金流分別以不同的貨幣來表示 。 例如 ， 交易一方同意對 1000萬德國馬克的名義本金按 10%的固定利率每季度支付一次利息 ， 同時(shí)每季度收取交易對方支付的名義本金為 625萬美元的 、 按三月期 LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利息 。 在貨幣互換實(shí)務(wù)中 ， 利息流可以都按固定利率或浮動(dòng)利率計(jì)算 ，也可一種按固定利率計(jì)算 ， 另一種按浮動(dòng)利率計(jì)算 ， 重要的區(qū)別在于名義本金以不同的貨幣來表示 。 69 （三） 互換的產(chǎn)生 互換業(yè)務(wù)是平行貸款和背對背貸款發(fā)展的產(chǎn)物 。 平行貸款 。 是指在不同國家的兩個(gè)母公司 ， 相互向?qū)Ψ焦? 在本國境內(nèi)的子公司提供金額相等的本幣貸款 ， 在指定到期日各自歸 還所借的貨幣 。 平行貸款包括兩個(gè)獨(dú)立的貸款協(xié)議： 貸款協(xié)議一：甲國母公司 —— 乙國母公司在甲國的子公司； 貸款協(xié)議二：乙國母公司 —— 甲國母公司在乙國的子公司 。 這兩個(gè)貸款協(xié)議分別具有法律效力 ， 一方違約 ， 另一方不能解除 履約義務(wù) 。 由于權(quán)利義務(wù)沒有相互聯(lián)系 ， 違約風(fēng)險(xiǎn)缺乏約束機(jī)制 。 70 背對背貸款 。 兩個(gè)國家的母公司之間相互直接貸款 ， 貸款的幣種不同但幣值相等 ， 貸款的到期日相同 ， 按期各自支付利息 ， 到期各自償還本金 。 例如： 提供英鎊貸款 ， 支付美元利息 ———————————— 英國母公司 美國母公司 ———————————— 提供美元貸款 ， 支付英鎊利息 背對背貸款只簽定一個(gè)貸款協(xié)議 ， 協(xié)議中規(guī)定 ， 若一方違約 ， 另 一方有權(quán)從自己提供的貸款或利息中抵消損失 ， 降低了違約風(fēng)險(xiǎn) 。 71 雖然背對背貸款能較好地規(guī)避平行貸款中的違約風(fēng)險(xiǎn) ,但是 ,這樣的交易都是基礎(chǔ)金融資產(chǎn)交易 ,會(huì)產(chǎn)生新的資產(chǎn)負(fù)債。因?yàn)?，平行貸款和背對背貸款體現(xiàn)的都是借貸關(guān)系，產(chǎn)生新的資產(chǎn)和負(fù)債。 貨幣互換。是兩個(gè)國家公司不同貨幣的負(fù)債互換或資產(chǎn)互換。 互換是一種衍生金融交易，是一種表外業(yè)務(wù)，不產(chǎn)生新的資產(chǎn)負(fù)債，可以較好地實(shí)現(xiàn)兩個(gè)公司融資的目的，卻不增加負(fù)債。 72 二、利率互換 （一）利率互換機(jī)制（以一種典型的利率互換為例） 大眾型利率互換 (plain vanilla) 在這種互換中， B方同意向 A方支付若干年的由名義本金乘以事先約定的固定利率所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（利息）；同時(shí)， A方同意在同樣期限內(nèi)向 B方支付相當(dāng)于同一名義本金按浮動(dòng)利率所產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流。兩種利息現(xiàn)金流所使用的貨幣相同?；Q的時(shí)間期限可以從 2年到 15年以上。 73 操作過程（以例為證）： 例如：考慮一個(gè)開始于 1996年 3月 1日的三年期的利率互換。公司 B同意向公司 A支付由年固定利率 5%和本金 1億美元所計(jì)算的固定利息；而公司 A同意向公司 B支付由 6個(gè)月期 LIBOR和同樣本金支付的浮動(dòng)利息。假設(shè)每半年交換一次利息， 5%的利率是按半年復(fù)利計(jì)息的。 根據(jù)本題條件：兩個(gè)公司將總共發(fā)生 6次現(xiàn)金支付，第 1次支付發(fā)生在1996年 9月日： 公司 B將支付給 A固定利息 250萬美元： 100百萬 5%/2=； 公司 A將支付公司 B浮動(dòng)利息，該 6個(gè)月期的 LIBOR必須在 3月 1日就確定，假定為 %，則支付的浮動(dòng)利息為 210萬美元： 100萬 %/2= 第 6次利息支付都同理，每一次固定利息的支付都是 250萬，浮動(dòng)利率則根據(jù)支付日前 6個(gè)月確定的 LIBOR來計(jì)算。 兩個(gè)公司只需要支付兩筆利息的差額。 74 公司 B支付固定利率 5%并接受 LIBOR浮動(dòng)利率的 三年期利率互換的現(xiàn)金流狀況一覽表（單位：百萬） 日期 LIBOR（ %） 浮動(dòng)利率現(xiàn)金流 固定利率現(xiàn)金流 凈現(xiàn)金流 1996年 3月 1日 1996年 9月 1日 + 1997年 3月 1日 + 1997年 9月 1日 + + 1998年 3月 1日 + + 1998年 9月 1日 + + 1999年 3月 1日 + + 75 公司 B支付固定利率 5%并接受 LIBOR浮動(dòng)利率的 三年期利率互換 當(dāng)有最后本金交換時(shí)現(xiàn)金流狀況一覽表 （單位：百萬） 日期 LIBOR（ %） 浮動(dòng)利率現(xiàn)金流 固定利率現(xiàn)金流 凈現(xiàn)金流 1996年 3月 1日 1996年 9月 1日 + 1997年 3月 1日 + 1997年 9月 1日 + + 1998年 3月 1日 + + 1998年 9月 1日 + + 1999年 3月 1日 + + 注： 在互換結(jié)束時(shí)交換本金，因收支本金相同，不產(chǎn)生金融價(jià)值，但對于互換定價(jià)有重要意義 。 76 上表的第 3列表示一個(gè)浮動(dòng)利率債券多頭的現(xiàn)金流狀況； 上表的第 4列表示一個(gè)固定利率債券空頭的現(xiàn)金流狀況。 因此，利率互換可以看做是固定利率債券與浮動(dòng)利率債券的交換： 公司 A的頭寸是：浮動(dòng)利率債券的空頭 和固定利率債券的多頭的組合； 公司 B的頭寸是：浮動(dòng)利率債券的多頭 和固定利率債券的空頭的組合。 77 （二）利率互換應(yīng)用 利用互換來轉(zhuǎn)換某項(xiàng)負(fù)債 依上例，公司 B可以利用互換將浮動(dòng)利率借款轉(zhuǎn)換為固定利率借款。假定公司 B計(jì)劃以 LIBOR+%的利率借入 1億元資金。當(dāng)公司簽署利率互換協(xié)議后，它具有以下三種現(xiàn)金流： （ 1）支付給外部貸款人的利率為 LIBOR+%； （ 2）按互換條款得到 LIBOR； （ 3）按互換條款支付 5%。 這三項(xiàng)現(xiàn)金流實(shí)際的凈效果是公司 B支付了固定利率 %，即該公司的 LIBOR+%的浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為 %的固定利率負(fù)債。 78 同樣依上例，公司 A可以利用互換將固定利率借款轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率借款。假定公司 A計(jì)劃以 %的利率借入三年期 1億元資金。當(dāng)公司簽署利率互換協(xié)議后，它具有以下三種現(xiàn)金流