【文章內(nèi)容簡介】
　　可比交易的EV/EBIT和P/BV相關(guān)數(shù)據(jù)如表： 交易日期 可比交易 EV/EBIT P/BV 2020年6月9日 可比交易1 2020年7月15日 可比交易2 2020年9月10日 可比交易3 2020年9月28日 可比交易4 2020年11月2日 可比交易5 　　要求：，運用可比交易分析法，計算如下指標(biāo)：（1）可比交易的EV/EBIT平均值和P/BV平均值；（2）乙公司加權(quán)平均評估價值。
『正確答案』EV/EBIT的平均值為： 　?。ǎ?5＝11（倍） 　　P/BV的平均值為： 　?。ǎ?5＝3（倍） 　　乙公司加權(quán)平均評估價值： 　?。?1）60%＋（213）40%＝（億元） 　　要求：，運用可比交易分析法，從甲公司的角度，判斷并購對價是否合理，并說明理由。
『正確答案』 　　對甲公司而言，并購對價合理。
　　理由：乙公司的并購對價為60億元。
　　 方法 具體內(nèi)容 賬面價值法 以賬面凈資產(chǎn)為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)的價值。優(yōu)點客觀、取值方便；缺點是一種靜態(tài)的估價方法，既不考慮資產(chǎn)的市價，也不考慮資產(chǎn)的收益。適用于賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業(yè)的簡單并購 【提示】賬面價值與市場價值存在較大偏離的原因：（1）通貨膨脹的存在使一項資產(chǎn)的價值不等于它的歷史價值減折舊；（2）技術(shù)進(jìn)步使某些資產(chǎn)在壽命終結(jié)前已經(jīng)過時和貶值；（3）組織資本的存在使得多種資產(chǎn)的組合會超過相應(yīng)各單項資產(chǎn)價值之和 重置成本法 以被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)的價值，即根據(jù)現(xiàn)在價格水平購買同樣資產(chǎn)或重置一個同樣的企業(yè)所需要資金來估算企業(yè)價值。運用重置成本法，需要對資產(chǎn)賬面價值運用價格指數(shù)法或逐項調(diào)整法進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整 清算價格法 通過計算被評估企業(yè)的凈清算收入來確認(rèn)被評估企業(yè)的價值。凈清算收入是出售企業(yè)所有部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)，這一估算的基礎(chǔ)是基于企業(yè)的不動產(chǎn)價值進(jìn)行估算。該方法適用于陷入困境的企業(yè)價值評估 　　【知識點】并購融資與支付 　?。ㄒ唬┎①徣谫Y渠道★ 渠道 具體內(nèi)容 內(nèi)部融資渠道 （1）是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源，籌措并購所需的資金。其中，主要指自有資金（如稅后利潤、閑置資產(chǎn)變賣和應(yīng)收賬款等） （2）優(yōu)缺點：優(yōu)點是企業(yè)不必對外支付借款成本，風(fēng)險很?。蝗秉c是在大型并購交易中，僅靠內(nèi)部融資往往不夠 外部融資渠道 （1）是指企業(yè)從外部開辟資金來源，向本企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體（現(xiàn)有股東、職員等）籌措并購所需資金，可以分為直接融資（發(fā)行普通股、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證等）和間接融資（向銀行及非銀行金融機構(gòu)貸款等）兩種形式 外部融資渠道 ①直接融資特點：可以最大限度地利用社會閑散資金，形成多樣化的融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，同時又可以通過發(fā)行有價證券提高企業(yè)的知名度，是企業(yè)經(jīng)常采用的融資渠道 ②間接融資特點：與發(fā)行債券相比，由于金融中介組織的介入，簡化了融資操作，但是增加了融資成本；企業(yè)面向銀行等金融組織，受到的壓力更大 （2）優(yōu)缺點：優(yōu)點是速度快，彈性大，資金量大；缺點是資金成本較高，風(fēng)險較大 　?。ǘ┎①徣谫Y方式 　　★★★ 融資方式 相關(guān)說明 并購貸款 （1）是指商業(yè)銀行向并購企業(yè)或并購企業(yè)控股子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款和費用的貸款 （2）優(yōu)缺點：優(yōu)點是融資成本較低；貸款程序比發(fā)行債券、股票簡單；發(fā)行費用低，利息可以抵減所得稅；可以獲得巨額資金，足以進(jìn)行金額巨大的并購活動。缺點是須向銀行公開其財務(wù)、經(jīng)營狀況，并且在今后的經(jīng)營管理上還會受到銀行的制約；可能要對資產(chǎn)實行抵押、擔(dān)保等，從而降低企業(yè)今后的再融資能力，產(chǎn)生隱性融資成本，進(jìn)而可能會對整個并購活動的最終結(jié)果造成影響 票據(jù)融資 （1）用票據(jù)為企業(yè)并購進(jìn)行融資有兩種途徑：一是票據(jù)本身可以作為一種支付手段直接進(jìn)行融資；二是可以在并購前出售票據(jù)，以獲取并購所需資金 （2）優(yōu)缺點：優(yōu)點是其利率一般低于銀行借款利率，并且沒有補償性余額和支付協(xié)議費用，所以融資成本低于銀行借款。缺點是到期必須歸還，如若延期便要交付罰金，因而風(fēng)險較大 債券融資 是指債務(wù)人為了籌措資金而向非特定的投資者發(fā)行的長期債務(wù)憑證。債券的類型主要包括抵押債券、信用債券、無息債券、浮動利率債券、垃圾債券等 租賃融資 企業(yè)可以通過售后回租等手段獲取并購所需資金 　　★★ 　?。?）普通股融資方式的優(yōu)缺點 項目 具體內(nèi)容 優(yōu)點 ①普通股融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；②普通股沒有固定的到期日，不需要償還股本；③利用普通股融資風(fēng)險小；④普通股融資能增強企業(yè)的信譽 缺點 ①分散企業(yè)控制權(quán)；②普通股的發(fā)行成本較高；③由于股利需稅后支付，故企業(yè)稅負(fù)較重 　?。?）發(fā)行普通股融資進(jìn)行并購的形式 形式 相關(guān)說明 發(fā)行新股并購 ①概念：企業(yè)通過發(fā)行股票并用銷售股票所得價款為并購支付交易價款 ②優(yōu)缺點：優(yōu)點是并購企業(yè)等于用自有資金進(jìn)行并購，因而使財務(wù)費用大大降低，并購成本較低。缺點是每股凈資產(chǎn)不一定會增加；每股收益要視并購后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會給股東帶來很大的風(fēng)險 換股并購 ①概念：以股票作為并購的支付手段。比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或從原股東手中回購股票，然后再進(jìn)行交換 ②優(yōu)缺點：優(yōu)點是可以取得會計和稅收方面的好處。并購企業(yè)合并報表可以采用權(quán)益結(jié)合法，不用負(fù)擔(dān)商譽減值，又不會因資產(chǎn)并購造成折舊增加。被并購企業(yè)可以推遲收益實現(xiàn)時間，有納稅好處。缺點是會受到各國證券法中有關(guān)規(guī)定的限制，審批手續(xù)比較煩瑣，耗費時間也較長，可能會給競購對手提供機會，被并購企業(yè)也有時間實行反收購；更重要的是，發(fā)行新股會改變原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響股權(quán)價值，股價的變動使收購成本難以確定，并購企業(yè)不得不經(jīng)常調(diào)整方案 　　★★ 方式 相關(guān)說明 可轉(zhuǎn)換債券 （1）是指在一定時期內(nèi)，可以按規(guī)定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券 （2）優(yōu)缺點：優(yōu)點包括：①靈活性較高，企業(yè)可以設(shè)計出不同報酬率和轉(zhuǎn)換溢價的可轉(zhuǎn)換債券，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)；②可轉(zhuǎn)換債券融資的報酬率一般較低，大大降低了企業(yè)的融資成本；③一般可獲得較為穩(wěn)定的長期資本供給。缺點包括：①受股價影響較大，當(dāng)企業(yè)股價上漲大大高于轉(zhuǎn)換價格時，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資反而使企業(yè)蒙受損失；②當(dāng)股價未如預(yù)期上漲，轉(zhuǎn)換無法實施時，會導(dǎo)致投資者對企業(yè)的信任危機，從而對未來融資造成障礙；順利轉(zhuǎn)換時，意味著企業(yè)原有控制權(quán)的稀釋 認(rèn)股權(quán)證 （1）是允許持有人按照某一特定的價格購買一定數(shù)量的普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者 （2）優(yōu)缺點：優(yōu)點包括：①在金融緊縮時期或企業(yè)處于信用危機邊緣時，可以有效地推動企業(yè)有價證券的發(fā)行；②融資成本較低；③認(rèn)股權(quán)證被行使時，原來發(fā)行的企業(yè)債務(wù)尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著新的融資，企業(yè)資本增加，可以用增資抵債。缺點類同于可轉(zhuǎn)換債券融資 優(yōu)先股 （1）是指依據(jù)《公司法》，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制 【提示】①上市公司可以公開或非公開發(fā)行優(yōu)先股作為并購支付方式，也可在發(fā)行優(yōu)先股的同時募集配套資金。但以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段僅可用于收購或吸收合并其他上市公司；②以優(yōu)先股的方式作為并購支付工具時，上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的50%，并且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50% 優(yōu)先股 （2）優(yōu)缺點。優(yōu)點包括：①可按照交易需求嵌入個性化條款，增加交易的靈活性。如上市公司股價偏高時，若采用普通股作為支付手段，資產(chǎn)出售方會擔(dān)心股價將來下跌的風(fēng)險較大，增及達(dá)成交易的難度，而采用嵌入回購條款的優(yōu)先股作為支付方式，有利于交易的達(dá)成；②優(yōu)先股不具有上市公司的經(jīng)營決策權(quán)，發(fā)行優(yōu)先股作為支付方式，可避免上市公司實際控制人控制權(quán)的喪失，規(guī)避借殼上市，簡化審核流程；③公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所交易，非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所轉(zhuǎn)讓，所以，優(yōu)先股具備一定的流動性，加大可接受度。缺點包括：①優(yōu)先股股利稅后扣除，沒有抵稅好處；②支付固定優(yōu)先股股利增加公司的財務(wù)風(fēng)險 　　★ 方式 相關(guān)說明 過橋貸款 是指投資銀行為了促使并購交易迅速達(dá)成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購企業(yè)公開發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險債券所得款項，或以并購?fù)瓿珊笫召徴叱鍪鄄糠仲Y產(chǎn)、部門或業(yè)務(wù)等所得資金進(jìn)行償還 杠桿收購 是指通過增加并購企業(yè)的財務(wù)杠桿去完成并購交易的一種并購方式。實質(zhì)上是并購企業(yè)主要以借債方式購買被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)的方式 賣方融資 當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機構(gòu)獲得抵押貸款時，或市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場的利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產(chǎn)。比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式購買被并購企業(yè)，即雙方完成并購交易后，并購方并不全額支付并購價款，而只是支付其中一部分，在并購后若干年內(nèi)再分期支付余額 信托 信托融資并購是由信托機構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財產(chǎn)，并購企業(yè)則用該信托資金（上限30億元）完成對被并購企業(yè)的并購。信托融資具有籌資能力強和融資成本較低的特點 資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化是指將具有共同特征的、流動性較差的盈利資產(chǎn)集中起來，以資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支撐，在資本市場發(fā)行證券進(jìn)行融資的行為 資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是企業(yè)存量資產(chǎn)與貨幣資金的置換。通過資產(chǎn)證券化，既可以達(dá)到企業(yè)并購融資的目的，又可以提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用率 　　【提示】上市公司進(jìn)行收購時除了使用自有資金外，一般采用貸款融資、向第三方定向增發(fā)股份融資收購、換股收購及發(fā)行債券收購四種方式。綜合應(yīng)用這些融資方式進(jìn)行收購的基本原則： 原則 相關(guān)說明 融資成本高低 在不影響企業(yè)正常營運及財務(wù)穩(wěn)健的情況下，企業(yè)選擇并購融資方式時應(yīng)首先選擇資金成本低的內(nèi)部資金，再選擇資金成本較高的外部資金。在選擇外部資金時，優(yōu)先選擇具有財務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金，后選擇權(quán)益資金 融資風(fēng)險大小 債務(wù)性融資金額越多，企業(yè)負(fù)債率越高，財務(wù)風(fēng)險就越大；企業(yè)并購融資后，還面臨著該項投資收益率是否能彌補融資成本的問題。對于權(quán)益性融資，假如融資規(guī)模較大，則有可能失去對公司的實際控制權(quán) 融資方式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響 企業(yè)并購融資時必須考慮融資方式給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的影響，根據(jù)企業(yè)實力和股權(quán)偏好來選擇合適的融資方式 融資的效率高低 定向增發(fā)股份獲取現(xiàn)金收購或換股收購，須經(jīng)過中國證監(jiān)會或交易所的審批，可能會延長并購實施的時間，而向商業(yè)銀行申請并購貸款在效率上明顯具有優(yōu)勢 　?。ㄈ┎①徶Ц斗绞健铩? 支付方式 相關(guān)說明 現(xiàn)金支付 是指并購企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得被并購企業(yè)的控制權(quán)，具體包括兩種形式： （1）用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。是指并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買被并購企業(yè)絕大部分或全部資產(chǎn)，以實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制。
（2）用現(xiàn)金購買股權(quán)。是指并購企業(yè)以現(xiàn)金購買被并購企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，以實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制 股權(quán)支付 是指并購企業(yè)用股權(quán)換取被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，具體包括兩種形式： （1）用股權(quán)換取資產(chǎn)。是指并購企業(yè)以自己的股權(quán)交換被并購企業(yè)部分或全部資產(chǎn) （2）用股權(quán)換取股權(quán)。是指并購企業(yè)以自己的部分股權(quán)交換被并購企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，通常要達(dá)到控股的股數(shù)。在換股并購中需要確定換股比例，換股比例是指為了換取被并購企業(yè)的一股普通股股票，并購企業(yè)需要發(fā)行并支付的普通股股數(shù)，有三種確定方法： ①每股凈資產(chǎn)之比：換股比例＝被并購企業(yè)當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)／并購企業(yè)當(dāng)前的每股凈資產(chǎn) ②每股收益之比：換股比例＝被并購企業(yè)當(dāng)前的每股收益／并購企業(yè)當(dāng)前的每股收益 ③每股市價之比：換股比例＝被并購企業(yè)當(dāng)前的每股市價／并購企業(yè)當(dāng)前的每股市價 混合支付 常見的支付對價組合包括現(xiàn)金與股權(quán)的組合、現(xiàn)金與認(rèn)股權(quán)證的組合、現(xiàn)金與優(yōu)先股、現(xiàn)金與資產(chǎn)支持受益憑證的組合等。混合支付方式可以避免兩種方式的缺點，既可以避免并購企業(yè)支付更多的現(xiàn)金，造成企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，也可以防止并購企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋或發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移 其他支付 包括債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式、承債方式（資不抵債）、無償劃撥方式（無償劃撥方式的優(yōu)點是手續(xù)簡便，有助于減少國有企業(yè)內(nèi)部競爭，形成具有國際競爭力的大公司大集團(tuán)；缺點是帶有極強的政府色彩） 　　【案例分析】甲公司是一家全球著名集成電路制造商，為了加速實現(xiàn)公司占據(jù)行業(yè)全球引領(lǐng)地位的重要舉措，擬選定乙公司作為并購目標(biāo)。合同約定并購對價為60億元。甲、乙公司協(xié)商確定，本次交易為現(xiàn)金收購。甲公司自有資金不足以全額支付并購對價，其中并購對價的40%需要外部融資。甲公司綜合分析后認(rèn)為，有兩種外部融資方式可供選擇：一是從N銀行獲得貸款；二是通過權(quán)益融資的方式，吸收境內(nèi)外投資者的資金。
　　2020年末，甲公司資產(chǎn)負(fù)債率為80%。甲公司與N銀行存續(xù)貸款合約的補充條款約定，如果甲公司資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，N銀行將大幅調(diào)高貸款利率。貸款利率如提高，甲公司債務(wù)融資成本將高于權(quán)益融資成本。
　　要求：根據(jù)資料，指出甲公司宜采用哪種融資方式，并說明理由。
『正確答案』融資方式：權(quán)益融資。
　　理由：權(quán)益融資資本成本相對更低；從N銀行貸款將會進(jìn)一步提高甲公司資產(chǎn)負(fù)債率，從而加大財務(wù)風(fēng)險。
　　【知識點】并購后整合 　?。ㄒ唬?zhàn)略整合★★ 　　 　　戰(zhàn)略整合，是指并購企業(yè)根據(jù)并購雙方的具體情況和外部環(huán)境，將被并購企業(yè)納入其自身發(fā)展規(guī)劃后的戰(zhàn)略安排或?qū)Σ①徍蟮钠髽I(yè)整體經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，以形成新的競爭優(yōu)勢或協(xié)同效應(yīng)。
　　 項目 相關(guān)說明 總體戰(zhàn)略整合 根據(jù)并購后的企業(yè)使命與目標(biāo)，對并購后企業(yè)所做的全局性、長遠(yuǎn)性謀劃，明確雙方企業(yè)在整個戰(zhàn)略整合體系中的地位和作用，對雙方企業(yè)的總體戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整、融合與重構(gòu)，以確定并購后企業(yè)的經(jīng)營范圍、方向和道路的過程 經(jīng)營戰(zhàn)略整