【正文】 A、 Baa Ba、 B Caa、 Ca、 C、 D ? 有時，標準普爾和穆迪會調整債券等級。投資者根據(jù)這些中介機構的評級結果選擇債券 ? 進行投資。 償債基金計劃對債權人具有雙刃效應： 償債基金對債權人提供額外保護 。長期借款的數(shù)額往往受到貸款機構資本實力的 ? 制約，不可能向發(fā)行債券股票那樣一次籌集到大筆資本，無法滿足企 ? 業(yè)大規(guī)模融資的需要。利用長期借款籌資，取得長期借款的交易成本低， ? 而且利息可在稅前支付，故可減少企業(yè)實際負擔的利息費用，因此比 ? 股票籌資的成本為低；與債券相比，長期借款的利率通常低于債券利 ? 率，而且籌資的取得成本較低。 ? （二）長期借款的資金成本 ? 借款的資金成本的確定 ? 借款利息是形成企業(yè)長期借款成本的重要因素。 這個時期企業(yè)的特點是： 期限不長 ， 一般要６個月到１年不等； 企業(yè)往往需要大量的資金來開拓市場和完善生產技術 ， 對風險資本 有很強的依賴性； 主要風險是技術風險和產品市場風險； 資金來源是風險投資或一些項目投資 。投資周期較長，資金分階段投入。而且私募的代理費用總體來說比公開發(fā)行的承銷費用低得多， ? 如果發(fā)行者與投資者直接協(xié)商，這種費用還可避免。 在我國 ， 目前只對現(xiàn)金股利征收個人所得稅 ， 因此 ， 留存收益 高 ， 股價上漲 ， 資本利得實際上具有合理避稅的作用 。通常，長期融資 ? 額中有 20%～ 90%來自公司內部形成的現(xiàn)金流。 ? 對投資者而言，優(yōu)先股的缺點主要有： ? （ 1）優(yōu)先股股東負擔了相當高比例的所有者風險，而他們所能獲得 ? 的報酬卻非常有限。但大多數(shù)優(yōu)先股又附有收回條件，這就使得使用這種資金 ? 更有彈性。根據(jù)參與利潤分配 ? 的方式不同，又可分為全部參加分配的優(yōu)先股和部分參加分配的優(yōu)先 ? 股。 ? 優(yōu)先股發(fā)行對于公司資本結構、股本結構的優(yōu)化，提高公司的效 ? 益水平，增強公司財務彈性，具有十分重要的意義。 ? （ 3）如果公司前景光明，普通股能以較其他證券為佳的條件銷售給 ? 大眾。在協(xié)商發(fā)行 ? 方法（ negotiated offer）下，發(fā)行公司與一家或多家承銷商合作 , ? 與之保持密切的關系 ,設計發(fā)行條件 ,確定證券發(fā)行的時機。 ? 目前我國具有投資銀行功能的金融機構主要是各大綜合類證券 ? 公司，它們向擬發(fā)行股票的公司提供上市輔導、改制重組、制作股票 ? 發(fā)行方案、確定發(fā)行價格、承銷股票等服務。 01swPPPn???wP0PsP? 例：認股權證的價值 ? 假設坦普公司流通在外的股份有 100萬股，公司附權發(fā)行新股， ? 新股認購價格為 30元，目前市場價格為 40元。 ? 承銷商壟斷能力。 ? 計算公式為： ?發(fā) 行 價 格 = 每 股 凈 資 產 溢 價 倍 率? (3)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通過預測公司未來盈利能力，據(jù)此計算公司凈現(xiàn) ? 值，并按一定的折扣率計算，從而確定股票發(fā)行價格。 ? 缺點在于： ? 該方法需要知道市場的風險溢價和 β 系數(shù)，若是估計 ? 不準，普通股的資金成本就不會準確。 普通股 （ mon stock） 是一種最常見 、 最重要 、 最 基本的標準型股票 。 ? 該方法對股利增長率的變動很敏感，比如股利增長率上升 1個 ? 百分點，由于也可能向上調整，因此普通股資金成本將上調 1個多百 ? 分點。 ? 首次公開發(fā)行定價方法 ? (1)市盈率法 ? 市盈率又稱本益比（ P/E），是指股票價格與盈利的比率。在信息不對稱的情況下，有信息者對高定價 ? 的不申購，而無信息者在低定價時很難申購得到。 ? 股東可以運用這些權利，按確定的價格買入股票，也可以出售這 ? 項權利（認股權證），或者讓權證失效，權證失效的投資者屆時所持 ? 有的股票市值將會下降。 ? 原因在于： ? （ 1）附權發(fā)行會稀釋公司的收益 ? （ 2）一些公司認為在附權發(fā)行中，雖然其發(fā)行成本較 ? 低，但與股東簽定合約的交易成本和管理成本較高 ? （ 3）另外一些公司認為附權發(fā)行不會增加公司股東的數(shù) ? 量，而通常投資者數(shù)量的增加可以降低公司的資本成本 ? （三）股票發(fā)行與投資銀行 ? 在公司股票發(fā)行的過程中，投資銀行（ Investment Bankers） ? 起著十分重要的作用。 ? 在美國，據(jù) Jay Ritter（ 1987）的研究，代銷一般用 ? 于小規(guī)模的 IPO，而包銷則通常用于大規(guī)模的 IPO。而債券或借款的利息無 ? 論企業(yè)是否盈利，都必須按時支付。 ? （ 3）公司過度依賴普通股融資，會被投資者視為消極的信號，從而 ? 導致股票價格的下跌，進而影響公司的其他融資手段的使用。不可轉換優(yōu)先股只能獲得固定股利報 ? 酬，而不能獲得轉換收益。 ? （二）優(yōu)先股的資金成本 ? 由于優(yōu)先股每期有固定的股利支付率，所以優(yōu)先股實際上就是一個永續(xù)年金。如，公司不 ? 能連續(xù)三年拖欠股息，公司有盈利必須先分給優(yōu)先股股東；公司舉債 ? 額度較大時要先征求優(yōu)先股股東的意見等等。公司法定公積金累計額為公司注冊 ? 資本的百分之五十以上的可以不再提取。 留存收益融資可使企業(yè)的所有者獲得稅收上的利益 在西方發(fā)達國家 ， 資本利得稅率相對較低 ， 如果將盈余全部分 給股東 ， 股東收到股利往往要繳納較高的個人所得稅 ， 因此股東往 往愿意將收益留存于企業(yè)而通過股票價格的上漲獲得資本利得 。私募避開了公開發(fā) ? 行所要求的注冊登記等代價高昂的程序。具有高風險性和高收益并存的特征。這個階段的風險投資又叫種子基金或種子 ? 資本。 ? 主要包括：要求企業(yè)的主要領導人購買人身保險；借款的用途不 ? 得改變；違約懲罰條款等等。發(fā)行股票和發(fā)行債券通常需要資料準備、層層申 ? 報與審批、印刷、推銷等事項，而長期借款只需與銀行籌資貸款機構 ? 達成協(xié)議即可。 ? （ 2）限制條款多。 ? 例如： ? 公司同意將其運營資本維持在某一最低水平 ? 公司必須定期向債權人提供財務報表。因此，只有可贖回債券利率高于不 ? 可贖回債券提供的利率時，投資者才會購買可贖回債券。 ? 從發(fā)行條件來講，主要條款涉及發(fā)行債券的最高限額、發(fā)行公司 ? 自有資本最低限額、公司獲利能力、債券利率水平等。也就是說，擁有償債基金的債券的利率，可低于不擁有償債基 ? 金規(guī)定的債券的利率。 ? 消極條款通常包括： ? 限制公司的股利支付額。由于長期借款的利率一般 ? 是固定或相對固定的，這就為企業(yè)利用財務杠桿效應創(chuàng)造了條件。 企業(yè)借入資金時一般應開浮動利率票據(jù) ， 票據(jù)上載明借款期限和 票面基本利率 。保護性條款一般有以下三類： ? 一般性保護條款 例行性保護條款 特殊性保護條款 （ 1）一般性保護條款 ? 一般性保護條款是對貸款企業(yè)資產的流動性及償債能力等方面的 ? 要求條款，這類條款應用于大多數(shù)借款合同，主要包括： ? 企業(yè)需持有一定限額的貸幣資金及其他流動資產，以保護企 ? 業(yè)資金的流動性和償債能力。因此，投資的目的不在于獲取財務利潤，而是為了獲得資本溢價。 ? （ 2）更嚴格的條款和更具有限制性的發(fā)行條件 ? 私募投資者要求合約條款限制更為嚴格，以補償較大的代理成本。同樣，考慮購買優(yōu)先股和債券的投資者也會對 ? 企業(yè)歷史上的股利支付情況進行分析。設留存收益的資金成本 RS 。保留盈余的實質是所有 ? 者向企業(yè)追加投資，因而對企業(yè)而言是一種融資活動。對應那些被認為杠桿作用過高的公司而言，發(fā)行優(yōu)先 ? 股為它提供了在不放棄控制權和不使負債率升高的情況下的一個可以 ? 利用的籌資方式。 ? (2)優(yōu)先分配剩余財產權。 ? （ 1）累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。因此，小公 ? 司和新成立公司常常避免股票融資，以免將公司控制權分散給他人。它通常持 ? 續(xù)大約 30天時間，所涉及的數(shù)量不超過新發(fā)行股票的 15%。 ? ? 在包銷方式下，為了使風險最小化，投資銀行往往聯(lián)合起來組成 ? 承銷團或辛迪加（ syndicate）來分散風險和協(xié)助銷售。 ? 可以看出，在附權發(fā)行的情況下，雖然股票除權價格低于附權發(fā) ? 行前的價格，但老股東可以行使他們的認股權，也可以出售其認股 ? 權，在這兩種情況下，老股東的資產都跟附權發(fā)行之前一樣，沒有發(fā) ? 生變化。 ? 間接費用 這些成本沒有反映在招股說明書里，包括為上市而 ? 花費的管理時間。 ? Ibbotson（ 1975）發(fā)現(xiàn)， IPO的發(fā)行價格比實際市場價格低 11%。 ? 無償增資 是公司不向股東收取現(xiàn)金或實物財產，而是無代價地將公司發(fā)行的股票交付給股東。 ? （ 5）優(yōu)先認股權。 ? （ 4）對需要在股東大會或特別會議上決定的事務，如兼并等進行投 ? 票表決的權利。它包括向老股東配股和向第三者配股。 （ 5） 關于 IPO折價 折價（ underpricing）： IPO的新股在二級市場上上市的首日價顯著高于在一級市場上的發(fā)行價的現(xiàn)象。 （ 6） 新股發(fā)行成本 ? 分類 說明 ? 承銷傭金 指公開發(fā)行價格與公司得到收入之間的差額 ? 其他直接費用 指發(fā)行人開銷的不屬于承銷商報酬的部分，如申請 ? 費、律師費、會計師費等，報告在招股說明書里。 0 5 4 0 3 0 3 8 .3 316se n P PPn? ??? ? ??? （ 3）附權發(fā)行對股東財富的影響 ? 假設公司某股東擁有股票數(shù)量為 m ，則： ? A：發(fā)行之前，該股東股票資產價值為： ? ? B：附權發(fā)行，該股東行使認股權，以認股價格購買所有有權購買的 ? 新股，則其股票資產價值： ? C：附權發(fā)行 ， 該股東在市場上轉讓其認股權 ， 則其資產價值： 00w m P?10() esmmw m P P m Pnn? ? ? ?20eww mP mP mP? ? ? ? D：附權發(fā)行，該股東未行使認股權，也未轉讓其認股權，則其資產 ? 價值： ? 在此種情況下，股東資產損失 。 ? 這種方式對發(fā)行公司而言有利之處是可以順利、及時地將股票銷 ? 售出去，獲取所需資本，并可免于承擔發(fā)行失敗風險；不利之處在于 ? 要將股票以略低的價格銷售給承銷商，通常需支付較高的發(fā)行費用。 ? 綠鞋條款 ? 許多承銷合同包含一項“綠鞋條款”（ Green Shoe Provision， ? 有時被稱為超額認購權）：該條款給予承銷團成員按照發(fā)行價格增購 ? 證券的選擇權，其公開理由是滿足過多的需求和超額認購。由于普通股股東都享有投票權，故對 ? 外發(fā)行新股意味著將公司的部分控制權轉移給新的股東。 ? 種類 ? 按不同標準，可對優(yōu)先股作出不同分類，現(xiàn)介紹幾種最主要的分類方式。 ? 優(yōu)先股通常有固定股利，一般按面值一定百分比來計算。從法律上講，優(yōu)先股屬于自有資金， ? 因而，許多分析家和信用評級機構在計算公司的杠桿作用時將優(yōu)先股 ? 視作權益處理。 ? 從性質上講，留存收益屬于所有者權益。 ? 其計算方法有 CAPM模型法、債券收益率加風險溢價法和股利增長模型 ? 法 3種。 ? 原因在于，股利支付率較高的企業(yè)的普通股要比支付股利較少的 ? 公司的股票容易出售。 ? 缺點 ? （ 1）更高的資本成本支出 ? 為了補償流動性的不足，私募發(fā)行的投資者與公開發(fā)行的證券相 ? 比，要求一個收益溢價。主要通過股權轉讓而不是分紅獲取投資回 ? 報。