【正文】 dollar bn equivalent) Government financial liabilities as % of GDP (end 2023 source :OECD ) Issuer Yen Japan JGBs AA/A2 6,666 % Ministry of Finance (MoF) US dollar United States US Treasuries AA+/Aaa 4,000 % Bureau of the Public Debt Euro Italy BTPs BBB+/Baa2 1,530 % Dipartimento del Tesoro Euro France OATs AA+/Aaa 1,300 % Agence France Tr233。 國債期貨與現(xiàn)貨的基差交易 ? 基差收斂 Basis Convergence –理論上，期貨交割價(jià) invoice px要和現(xiàn)貨 CTD在交割日收斂為 0 –但是，在交割日前，兩者之間不必然會(huì)同向變動(dòng) Time 時(shí)間 交割日 Delivery Date Price 價(jià)格 現(xiàn)貨價(jià) CTD Cash px 期貨交割價(jià) Invoice px (F x CF) 基差 Basis 國債期貨與現(xiàn)貨的基差交易 ? 基差交易的獲利來源 –1. 基差的改變 ? Basis = C – F * CF –2. 持有成本 Carry ? Daily Carry = Daily Coupon Ine – Daily Financing Cost ? = I * 1/365 – (C + AI) * (RP/100) * (1/365) long basis position 獲利來自基差變大，以及 carry（正殖利率曲線的時(shí)候） + C F C愈大愈好 F愈小愈好 借錢買現(xiàn)貨債券 ? 融資利率 ? RP rate 愈小愈好 (carry變大 ) short basis position 獲利來自基差變小 ，但會(huì)損失 carry 如果 carry是 +（正殖利率曲線的時(shí)候） C + F C愈小愈好 F愈大愈好 賣現(xiàn)貨債券 ? 將錢貸放出去 ? Reverse RP rate愈大愈好 (carry變小 ) 國債期貨與現(xiàn)貨的基差交易 ? 10年美債期貨 (TY)與 CTD基差變化 預(yù)期會(huì)收斂 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 基差交易 賣出 買進(jìn) 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 國債期貨與現(xiàn)貨的基差交易 ? 10年美債期貨 (TY)與新券 ontherun基差變化 不會(huì)收斂 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 國債期貨與現(xiàn)貨的基差交易 ? 10年德債期貨 (RX)與 CTD基差變化 預(yù)期會(huì)收斂 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 國債期貨與現(xiàn)貨的基差交易 ? 影響 基差交易 獲利和損失的因素 – Repo Rate改變 ? 當(dāng) Repo Rate下滑，或是當(dāng) Yield Curve的斜率增加，將會(huì)使 Carry增加，進(jìn)而Basis也會(huì)增加，所以買進(jìn) Basis的策略將會(huì)有獲利。 – 在一定程度上倫敦銀行同業(yè)拆息 (Libor)收益曲線的短端被操縱 (定價(jià)過低 )，導(dǎo)致長端掉期曲線向下調(diào)整。反之 ,市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí) ,此利差會(huì)擴(kuò)大 (widen) 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國國債與機(jī)構(gòu)債收益率曲線的比較 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國國債與高盛公司債收益率曲線的比較 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國國債與高盛公司債 (均為 10年期 )的利差變化 widening narrow 國債與衍生性商品交易與應(yīng)用 國債與衍生性商品交易與應(yīng)用 ? 利用各類衍生性商品 (derivatives)的特性 ,以及投資人 /投機(jī)客對(duì)于未來市場(chǎng)的看法 ,可以創(chuàng)造更多的交易機(jī)會(huì) ? 衍生性商品 (derivatives)可分為線性類的如遠(yuǎn)期 forwards 、 期貨 futures及掉期 swaps。違約風(fēng)險(xiǎn)則是發(fā)行者因財(cái)務(wù)方面的困難，使得利息或本金的支付發(fā)生問題。而這利息的利率就是回購利率（ Repo Rate）。 ? 憑證式國債 – 指政府 不印制 實(shí)體券，而用填制 〝 國庫券收款憑證 〞 方式發(fā) 行的 國債，并以國債收款憑證作為債權(quán)證明，另因其 利率通常比同期 銀 行存款利率高，具有 儲(chǔ)蓄的特點(diǎn)，所以又被稱為儲(chǔ)蓄式國債。Inflazione inflation linked bonds 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 意大利國債報(bào)價(jià) 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 西班牙 – 西班牙政府債券由西班牙的財(cái)政部 (Tesoro Ptze ) 2 year notes ? 聯(lián)邦債券 Bundesobligationen ( Bobls ) 5 year notes ? 聯(lián)邦債券 Bundesanleihen ( Bunds and Buxl ) 10 and 30 year bonds 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 德國國債報(bào)價(jià) 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 英國 –英國政府債券一般通稱 Gilts ，其發(fā)行歷史悠久，起源可追溯至 17世紀(jì)，發(fā) 行 權(quán)從 1998年 4月由財(cái)政部移由英國債務(wù)管 理局 (Debt Management Office； DMO)代表財(cái)政部發(fā) 行， 以英鎊計(jì)價(jià)，并公開交易于倫敦證券交易所。一般而言以政府發(fā)行的債券信用較好，流通較廣，數(shù)量也較大。 ? 拆解之個(gè)別債券為 零息 債券，且天期分布廣泛，可運(yùn)用于直接持有或包裝各 類 結(jié)構(gòu)型商品。 ? 浮動(dòng)利率公債（ Floating rate gilts） – 目前市面上僅存之浮動(dòng)利率公債業(yè)于 2023年 7月被贖回。 ? 物價(jià)連動(dòng)國債 JGBi (10年期 )：物價(jià)連動(dòng)國債雖為固定利率，但其本金隨消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)連動(dòng)，因此付息金額也隨之變動(dòng)。流動(dòng)性升水理論認(rèn)為長期債券流動(dòng)性較低，利率風(fēng)險(xiǎn)較高，因此投資者在其他條件不變之下，若要長期持有則殖利率必須較短期利率高，高出的部分稱為流動(dòng)性升水。當(dāng)在簽定遠(yuǎn)期契約條款時(shí)，買賣雙方所決定的遠(yuǎn)期價(jià)格將使雙方皆同意接受此契約并且任何一方不須付給對(duì)方任何金額。 – 政策發(fā)展 ? 政府赤字、舉債幅度、政策預(yù)算等都會(huì)影響到政府發(fā)行公債的幅度。 (Basis會(huì)降低 ) ? 債券 Duration較其他可交付的債券高時(shí)，當(dāng) Yield下降時(shí)， Basis就會(huì)增加，所以其 Basis的變動(dòng)可看作是一個(gè) Call Option。 – Yield波動(dòng)度的影響 ? 交割選擇權(quán)的價(jià)值決定于市場(chǎng)對(duì)于 Yield波動(dòng)度的看法。而每季國債的拍賣結(jié)果若是成功，則會(huì)帶動(dòng)國債的市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)，反之若是拍賣不熱烈，則對(duì)國債價(jià)格不利。 –根據(jù)無套利的假設(shè)之下，遠(yuǎn)期契約到期的交割價(jià)一定要等于回購 repo交易到期的本利和 : –由上式可知當(dāng) Carry為正時(shí)， 遠(yuǎn)期價(jià)格 將低于現(xiàn) 券 價(jià)格。 Normal Inverted Flat Humped 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 不同時(shí)間美國國債收益率曲線的比較 國債的發(fā)行與交易 ? 初級(jí)市場(chǎng) Primary market – 國債一般都是由財(cái)政部發(fā)行標(biāo)售 auction， 由主要交易商 Primary Dealer負(fù)責(zé)代客或本身參與標(biāo)售，標(biāo)售的方式一般可分為 ? 差別價(jià)格標(biāo) (Discriminatory Auction) ? 單一價(jià)格標(biāo) (UniformPrice Auction, Dutch Auction) ? 次級(jí)市場(chǎng) Second Market – 國債發(fā)行后一般都在店頭市場(chǎng) (OTC市場(chǎng) )交易 – 主要參與者：交易員 (Dealer)、經(jīng)紀(jì)商 (Broker)、機(jī)構(gòu)投資人 (Institutional Investors) 國債的發(fā)行與交易 ?國債的次級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià) –國債的買進(jìn)及賣出傳統(tǒng)上可分為利率報(bào)價(jià)和百元報(bào)價(jià) –百元報(bào)價(jià) :美國國債是根據(jù)面額的百分比來計(jì)算。債券投資者可在市場(chǎng)上出售此等證券，初級(jí)市場(chǎng)交 易商亦可 隨時(shí)買入和賣出此等債券。 ? 分割型公債（ Gilt strips） – 所謂分割型公債系指可依不同現(xiàn)金流量拆解公債，分別于市場(chǎng)上以類似零息公債方式交易流通，例如三年期每半年付息依次之公債可拆成七個(gè)現(xiàn)金流量分別交易 (六個(gè)付息及一個(gè)本金償還之現(xiàn)金流量 )；此外，不同現(xiàn)金流量上可再組合成另一公債交易。 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國國債 TIPs報(bào)價(jià) +P +i +i 期初 期末 +i +i +i +i +i +i +i +i +P +i +i +i +i +i +i +i +i +i +i STRIPS 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國國債 STRIPs報(bào)價(jià) 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國國債收益率曲線的比較 國債的種類及特性 SECURITY AUCTION FREQUENCY ISSUE DAY Bills ?CMBs Vary Vary ? 1 26Week Weekly (usually Tuesdays) Thursday ?52Week Every 4 weeks (usually Tuesdays) Thursday Notes ?2Year Every Month End of month ?3Year Every Month 15th of month ?5Year Every Month End of month ?7Year Every Month End of month ?10Year Feb., May, Aug., Nov. 15th of month Bonds ?30Year February, May, August, November 15th of month TIPS ?5Year April Last business day of month ?10Year Jan. and July 15th of month ?20Year January Last business day of month 數(shù)據(jù)源 : 美國財(cái)政部 國債的種類及特性 ? 聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)債券 (. GovernmentSponsored securities。這些債券因?yàn)槠陂g的不同，可以區(qū)分為一年或一年以下的短期利率，即貨幣市場(chǎng)工具；與一年以上的長期利率，即資本市場(chǎng)工具。惟因集中市 場(chǎng)交 易 并 不具強(qiáng)制性，因此，如同其他 國家債券市場(chǎng)之發(fā)展，交 易重心仍以店 頭市場(chǎng)為主。sor )發(fā)行政府債券，一般稱之為 OATs ，依發(fā)行天期的長短可分為 : ? BTFs bills of up to 1 year maturities ? BTANs 1 to 6 year notes ? OATs (Obligation assimilable du Tr233。 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 中國 –中央政府為平衡國家財(cái)政收支及進(jìn) 行基 礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施建設(shè)，而發(fā)行之 國庫券和國家債券。 –該資金供應(yīng)者基本上是提供貸款給此資金需求者。 ? ? )360/1()0()0()( drpAIPdAIP fwd ??????C a r r yPP f w d ?? )0(? ? ? ?? ?360/)0()0()0()()0( drpAIPAIdAIPP f w d ???????DdC /?國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 Riding the Yield Curve and Carry trade –增加收益率 –在收益率曲線斜率為正的情況下 –預(yù)期未來收益率曲線穩(wěn)定 國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 – 購買長天期票券享受 Carry 6M yield T 3M % % 國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 Riding the Yield Curve and Carry trade –假設(shè) ? 6個(gè)月 (180 day)的國庫券 (TBill) 交易在 % ? 3個(gè)月 (90 day)的國庫券 (TBill) 交易在 % –? 兩個(gè)選擇 ? ? 買進(jìn) 3個(gè)月 (90 day)的國庫券 (TBill) 并持有到到期 ? 買進(jìn) 6個(gè)月 (180 day)的國庫券 (TBill) 并在 3個(gè)月后賣出 –情況不變下何者為優(yōu) ? –找出損益平衡點(diǎn) 國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 Riding the Yield Curve and Carry trade 持有短期券到到期 持有長期券中途賣出在短期券利率 I 買進(jìn) 1百萬 90天期國庫券 %并持有到到期 II 買進(jìn) 1百萬 180