【正文】 dollar bn equivalent) Government financial liabilities as % of GDP (end 2023 source :OECD ) Issuer Yen Japan JGBs AA/A2 6,666 % Ministry of Finance (MoF) US dollar United States US Treasuries AA+/Aaa 4,000 % Bureau of the Public Debt Euro Italy BTPs BBB+/Baa2 1,530 % Dipartimento del Tesoro Euro France OATs AA+/Aaa 1,300 % Agence France Tr233。 國債期貨與現貨的基差交易 ? 基差收斂 Basis Convergence –理論上，期貨交割價 invoice px要和現貨 CTD在交割日收斂為 0 –但是，在交割日前，兩者之間不必然會同向變動 Time 時間 交割日 Delivery Date Price 價格 現貨價 CTD Cash px 期貨交割價 Invoice px (F x CF) 基差 Basis 國債期貨與現貨的基差交易 ? 基差交易的獲利來源 –1. 基差的改變 ? Basis = C – F * CF –2. 持有成本 Carry ? Daily Carry = Daily Coupon Ine – Daily Financing Cost ? = I * 1/365 – (C + AI) * (RP/100) * (1/365) long basis position 獲利來自基差變大，以及 carry（正殖利率曲線的時候） + C F C愈大愈好 F愈小愈好 借錢買現貨債券 ? 融資利率 ? RP rate 愈小愈好 (carry變大 ) short basis position 獲利來自基差變小 ，但會損失 carry 如果 carry是 +（正殖利率曲線的時候） C + F C愈小愈好 F愈大愈好 賣現貨債券 ? 將錢貸放出去 ? Reverse RP rate愈大愈好 (carry變小 ) 國債期貨與現貨的基差交易 ? 10年美債期貨 (TY)與 CTD基差變化 預期會收斂 數據源 :Bloomberg 基差交易 賣出 買進 數據源 :Bloomberg 國債期貨與現貨的基差交易 ? 10年美債期貨 (TY)與新券 ontherun基差變化 不會收斂 數據源 :Bloomberg 國債期貨與現貨的基差交易 ? 10年德債期貨 (RX)與 CTD基差變化 預期會收斂 數據源 :Bloomberg 國債期貨與現貨的基差交易 ? 影響 基差交易 獲利和損失的因素 – Repo Rate改變 ? 當 Repo Rate下滑，或是當 Yield Curve的斜率增加，將會使 Carry增加，進而Basis也會增加，所以買進 Basis的策略將會有獲利。 – 在一定程度上倫敦銀行同業(yè)拆息 (Libor)收益曲線的短端被操縱 (定價過低 )，導致長端掉期曲線向下調整。反之 ,市場信用風險上升時 ,此利差會擴大 (widen) 數據源 :Bloomberg 美國國債與機構債收益率曲線的比較 數據源 :Bloomberg 美國國債與高盛公司債收益率曲線的比較 數據源 :Bloomberg 美國國債與高盛公司債 (均為 10年期 )的利差變化 widening narrow 國債與衍生性商品交易與應用 國債與衍生性商品交易與應用 ? 利用各類衍生性商品 (derivatives)的特性 ,以及投資人 /投機客對于未來市場的看法 ,可以創(chuàng)造更多的交易機會 ? 衍生性商品 (derivatives)可分為線性類的如遠期 forwards 、 期貨 futures及掉期 swaps。違約風險則是發(fā)行者因財務方面的困難，使得利息或本金的支付發(fā)生問題。而這利息的利率就是回購利率（ Repo Rate）。 ? 憑證式國債 – 指政府 不印制 實體券，而用填制 〝 國庫券收款憑證 〞 方式發(fā) 行的 國債，并以國債收款憑證作為債權證明，另因其 利率通常比同期 銀 行存款利率高，具有 儲蓄的特點，所以又被稱為儲蓄式國債。Inflazione inflation linked bonds 數據源 :Bloomberg 意大利國債報價 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 西班牙 – 西班牙政府債券由西班牙的財政部 (Tesoro Ptze ) 2 year notes ? 聯邦債券 Bundesobligationen ( Bobls ) 5 year notes ? 聯邦債券 Bundesanleihen ( Bunds and Buxl ) 10 and 30 year bonds 數據源 :Bloomberg 德國國債報價 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 英國 –英國政府債券一般通稱 Gilts ，其發(fā)行歷史悠久，起源可追溯至 17世紀，發(fā) 行 權從 1998年 4月由財政部移由英國債務管 理局 (Debt Management Office； DMO)代表財政部發(fā) 行， 以英鎊計價，并公開交易于倫敦證券交易所。一般而言以政府發(fā)行的債券信用較好，流通較廣，數量也較大。 ? 拆解之個別債券為 零息 債券，且天期分布廣泛，可運用于直接持有或包裝各 類 結構型商品。 ? 浮動利率公債（ Floating rate gilts） – 目前市面上僅存之浮動利率公債業(yè)于 2023年 7月被贖回。 ? 物價連動國債 JGBi (10年期 )：物價連動國債雖為固定利率，但其本金隨消費者物價指數連動，因此付息金額也隨之變動。流動性升水理論認為長期債券流動性較低，利率風險較高，因此投資者在其他條件不變之下，若要長期持有則殖利率必須較短期利率高，高出的部分稱為流動性升水。當在簽定遠期契約條款時，買賣雙方所決定的遠期價格將使雙方皆同意接受此契約并且任何一方不須付給對方任何金額。 – 政策發(fā)展 ? 政府赤字、舉債幅度、政策預算等都會影響到政府發(fā)行公債的幅度。 (Basis會降低 ) ? 債券 Duration較其他可交付的債券高時，當 Yield下降時， Basis就會增加，所以其 Basis的變動可看作是一個 Call Option。 – Yield波動度的影響 ? 交割選擇權的價值決定于市場對于 Yield波動度的看法。而每季國債的拍賣結果若是成功，則會帶動國債的市場價格上揚，反之若是拍賣不熱烈，則對國債價格不利。 –根據無套利的假設之下，遠期契約到期的交割價一定要等于回購 repo交易到期的本利和 : –由上式可知當 Carry為正時， 遠期價格 將低于現 券 價格。 Normal Inverted Flat Humped 數據源 :Bloomberg 不同時間美國國債收益率曲線的比較 國債的發(fā)行與交易 ? 初級市場 Primary market – 國債一般都是由財政部發(fā)行標售 auction， 由主要交易商 Primary Dealer負責代客或本身參與標售，標售的方式一般可分為 ? 差別價格標 (Discriminatory Auction) ? 單一價格標 (UniformPrice Auction, Dutch Auction) ? 次級市場 Second Market – 國債發(fā)行后一般都在店頭市場 (OTC市場 )交易 – 主要參與者：交易員 (Dealer)、經紀商 (Broker)、機構投資人 (Institutional Investors) 國債的發(fā)行與交易 ?國債的次級市場報價 –國債的買進及賣出傳統上可分為利率報價和百元報價 –百元報價 :美國國債是根據面額的百分比來計算。債券投資者可在市場上出售此等證券，初級市場交 易商亦可 隨時買入和賣出此等債券。 ? 分割型公債（ Gilt strips） – 所謂分割型公債系指可依不同現金流量拆解公債，分別于市場上以類似零息公債方式交易流通，例如三年期每半年付息依次之公債可拆成七個現金流量分別交易 (六個付息及一個本金償還之現金流量 )；此外，不同現金流量上可再組合成另一公債交易。 數據源 :Bloomberg 美國國債 TIPs報價 +P +i +i 期初 期末 +i +i +i +i +i +i +i +i +P +i +i +i +i +i +i +i +i +i +i STRIPS 數據源 :Bloomberg 美國國債 STRIPs報價 數據源 :Bloomberg 美國國債收益率曲線的比較 國債的種類及特性 SECURITY AUCTION FREQUENCY ISSUE DAY Bills ?CMBs Vary Vary ? 1 26Week Weekly (usually Tuesdays) Thursday ?52Week Every 4 weeks (usually Tuesdays) Thursday Notes ?2Year Every Month End of month ?3Year Every Month 15th of month ?5Year Every Month End of month ?7Year Every Month End of month ?10Year Feb., May, Aug., Nov. 15th of month Bonds ?30Year February, May, August, November 15th of month TIPS ?5Year April Last business day of month ?10Year Jan. and July 15th of month ?20Year January Last business day of month 數據源 : 美國財政部 國債的種類及特性 ? 聯邦政府機構債券 (. GovernmentSponsored securities。這些債券因為期間的不同，可以區(qū)分為一年或一年以下的短期利率，即貨幣市場工具；與一年以上的長期利率，即資本市場工具。惟因集中市 場交 易 并 不具強制性，因此，如同其他 國家債券市場之發(fā)展，交 易重心仍以店 頭市場為主。sor )發(fā)行政府債券，一般稱之為 OATs ，依發(fā)行天期的長短可分為 : ? BTFs bills of up to 1 year maturities ? BTANs 1 to 6 year notes ? OATs (Obligation assimilable du Tr233。 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 中國 –中央政府為平衡國家財政收支及進 行基 礎設施和公共設施建設，而發(fā)行之 國庫券和國家債券。 –該資金供應者基本上是提供貸款給此資金需求者。 ? ? )360/1()0()0()( drpAIPdAIP fwd ??????C a r r yPP f w d ?? )0(? ? ? ?? ?360/)0()0()0()()0( drpAIPAIdAIPP f w d ???????DdC /?國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 Riding the Yield Curve and Carry trade –增加收益率 –在收益率曲線斜率為正的情況下 –預期未來收益率曲線穩(wěn)定 國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 – 購買長天期票券享受 Carry 6M yield T 3M % % 國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 Riding the Yield Curve and Carry trade –假設 ? 6個月 (180 day)的國庫券 (TBill) 交易在 % ? 3個月 (90 day)的國庫券 (TBill) 交易在 % –? 兩個選擇 ? ? 買進 3個月 (90 day)的國庫券 (TBill) 并持有到到期 ? 買進 6個月 (180 day)的國庫券 (TBill) 并在 3個月后賣出 –情況不變下何者為優(yōu) ? –找出損益平衡點 國債的發(fā)行與交易 ?騎乘 /駕馭收益率曲線 Riding the Yield Curve and Carry trade 持有短期券到到期 持有長期券中途賣出在短期券利率 I 買進 1百萬 90天期國庫券 %并持有到到期 II 買進 1百萬 180