【正文】 10y 2,000,000,000 1,000,000,000 30y 500,000,000 200,000,000 國債的風(fēng)險(xiǎn)衡量 ?信用風(fēng)險(xiǎn) (credit risk)/發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn) (Issuer risk) –主要國債發(fā)行國 Currency Country Generic Name or Nickname Rating ( SP /Moody39。 ?傳統(tǒng)上 ，投資人視國債為無信用風(fēng)險(xiǎn)的投資目標(biāo)，不過這仍得視該國的信用狀況去評估，過去仍有許多國債違約的事實(shí)，在 2023年金融風(fēng)暴后，更多的投資人質(zhì)疑歐美等債信良好的國家的償債能力。利率風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)稱作再投資風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)，即債券持有期間因?yàn)槔实淖兓沟脗瘍r(jià)格產(chǎn)生變動(dòng)。 –當(dāng)然這是在殖利率曲線的斜率為正的情形之下，如果殖利率曲線的斜率為負(fù)的情形下，則 遠(yuǎn)期價(jià)格 通常會(huì)高于現(xiàn) 券 價(jià)格。 –根據(jù)無套利的假設(shè)之下，遠(yuǎn)期契約到期的交割價(jià)一定要等于回購 repo交易到期的本利和 : –由上式可知當(dāng) Carry為正時(shí)， 遠(yuǎn)期價(jià)格 將低于現(xiàn) 券 價(jià)格。當(dāng)在簽定遠(yuǎn)期契約條款時(shí)，買賣雙方所決定的遠(yuǎn)期價(jià)格將使雙方皆同意接受此契約并且任何一方不須付給對方任何金額。 ? ? 360/)0()0(/ drpAIPDdCC a r r y ??????國債的發(fā)行與交易 ?Carry trade repo Long position in bond yield T Carry 國債的發(fā)行與交易 ? 遠(yuǎn)期契約 Forward –遠(yuǎn)期契約交易是指買賣雙方同意于未來某一特定時(shí)點(diǎn)，以約定價(jià)格買賣一定數(shù)量的有價(jià)證券。 國債的發(fā)行與交易 ? 回購 /逆回購交易 Repo/Reverse Repo Buy and finance with repo Sell and cover with reverse repo yield T 國債的發(fā)行與交易 ? 回購交易 Repurchase Agreement/Repo 投資人 交易商 投資人 RS RP BONDS BONDS $ $ 交易日 t=0 國債的發(fā)行與交易 ? 回購交易 Repurchase Agreement/Repo 投資人 交易商 投資人 RS RP BONDS BONDS $+i $+i 到期日 t=d 國債的發(fā)行與交易 ? 回購利率 Repo rate 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg RP利率明顯要高于 RS利率 國債的發(fā)行與交易 ? 回購利率 Repo rate 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 國債的發(fā)行與交易 ? 回購利率 Repo rate 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 國債的發(fā)行與交易 ?持有成本 Carry –Carry 乃是持有一筆債券的利息收入減去融資成本 Carry=Interestfunding cost D: 前次付息日到下次付息日的天數(shù) , d:這段期間持有的天數(shù) –溢價(jià)債券的 Carry為正，但隨時(shí)間的遞移，債券價(jià)格會(huì)被往下拉回到面額 Par($100) 。另一個(gè) Repo交易則為一定期間回購交易（ Term Repo），契約雙方在契約開始時(shí)便固定整個(gè)契約期間的 Repo Rate。 –這樣的交易可減少該資金供應(yīng)者在這筆借款中所承受的信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻Y金需求者沒有歸還借款，該資金供應(yīng)者可以將持有之債券賣出已取回現(xiàn)金，因此此債券在 Repo交易中就如同借款中的抵押品。兩個(gè)價(jià)差就是該資金供應(yīng)者所賺取的利息。 ? 例如公債價(jià)格為 10418，面額為 100,000元，則此債券價(jià)格為： P＝（ 104100,000）＋（ 100,00018/32）＝ 104, ? 例如公債價(jià)格為 11418+，面額為 100,000元，則此債券價(jià)格為： P＝（ 114100,000）＋（ 100,00018/32） ＋（ 100,0001/64） ＝ 114, 國債的發(fā)行與交易 ? 債券交割與應(yīng)付利息 Accrued Interest / AI –由于債券附有票息，投資人購買債券如介于兩次付息日之間時(shí)， 買方需支付從自上一次付息日到交割日這段期間的債息給賣方， 這個(gè)金額一般稱之為應(yīng)付利息或是應(yīng)計(jì)息 AI –凈價(jià) /除息價(jià) Clean price ? 不含應(yīng)計(jì)息的報(bào)價(jià) –全價(jià) /含息價(jià) Full price/Dirty price ? 債券價(jià)格已經(jīng)含息 –除息報(bào)價(jià) 含息交割 ? Dirty price = Clean price + Accrued Interest Next Coupon Date Maturity Date Last Coupon Date Settlement Date AI p e r i o d )p a y m e n t i n ( d a y s 366/365 c o u p o nl a s t and s e t t l e m e n tb e t w e e n d a y s?? CAI 國債的發(fā)行與交易 ? 回購 /附買回交易 Repurchase Agreement/Repo –回購交易契約是資金需求者同意賣出手上的債券給資金供應(yīng)者以換取現(xiàn)金，并在事先約定好的未來日期以較高的價(jià)格向該資金供應(yīng)者買回其債券。 Normal Inverted Flat Humped 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 不同時(shí)間美國國債收益率曲線的比較 國債的發(fā)行與交易 ? 初級市場 Primary market – 國債一般都是由財(cái)政部發(fā)行標(biāo)售 auction， 由主要交易商 Primary Dealer負(fù)責(zé)代客或本身參與標(biāo)售，標(biāo)售的方式一般可分為 ? 差別價(jià)格標(biāo) (Discriminatory Auction) ? 單一價(jià)格標(biāo) (UniformPrice Auction, Dutch Auction) ? 次級市場 Second Market – 國債發(fā)行后一般都在店頭市場 (OTC市場 )交易 – 主要參與者：交易員 (Dealer)、經(jīng)紀(jì)商 (Broker)、機(jī)構(gòu)投資人 (Institutional Investors) 國債的發(fā)行與交易 ?國債的次級市場報(bào)價(jià) –國債的買進(jìn)及賣出傳統(tǒng)上可分為利率報(bào)價(jià)和百元報(bào)價(jià) –百元報(bào)價(jià) :美國國債是根據(jù)面額的百分比來計(jì)算。流動(dòng)性升水理論認(rèn)為長期債券流動(dòng)性較低，利率風(fēng)險(xiǎn)較高，因此投資者在其他條件不變之下，若要長期持有則殖利率必須較短期利率高，高出的部分稱為流動(dòng)性升水。若期間越長殖利率越高，稱為正常Normal收益曲線；反之若期間越長殖利率越低，稱為倒向 Inverted收益曲線。 該種債券透過證券交 易所交易，投 資者持有的國債登記于其證券賬戶中，投資者僅取得收據(jù)或?qū)~單以證實(shí)其所有權(quán)的一種國債，具有可記名、掛失之特性。由于 不 記名、 不掛失，其持有的安全性 不如憑 證式國債及記賬式國債，但可上市轉(zhuǎn)讓， 流 動(dòng)性較強(qiáng)。具有可記名、掛失之特性。自 1981年恢復(fù)發(fā)行國債，由中國財(cái)政部發(fā)行，依其債券形式，可分為儲(chǔ)蓄國債和記賬式國債，其中儲(chǔ)蓄國債又分為憑證式和無記名，憑證式國債及記賬式國債現(xiàn)為主要市場交 易目 標(biāo)。 –新加坡政府為提高市場效 率及流通性，自 2023年以來 實(shí)施多項(xiàng)措施，包含提高政府債券發(fā) 行量、 發(fā) 行 長期政府債券、鼓 勵(lì)政府相 關(guān)機(jī)構(gòu)透過債券市場籌資、開放外國企業(yè)至新加坡發(fā) 行 債券、開放基 金投 資債券、債券 利息收入采 10%分 離 課稅且透過新加坡政府管 理之中央公 積 金 (退休儲(chǔ)蓄基金 )購買之公債 利息免 稅等。債券投資者可在市場上出售此等證券，初級市場交 易商亦可 隨時(shí)買入和賣出此等債券。 ? 物價(jià)連動(dòng)國債 JGBi (10年期 )：物價(jià)連動(dòng)國債雖為固定利率，但其本金隨消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)連動(dòng)，因此付息金額也隨之變動(dòng)。 ? 超長期國債 (15年期、 20年及期 30年期 )：其中 15年期為浮動(dòng)利率公債， 20年期及 30年期為一般固定票面利率付息公債。 ? 中期國債 (2年期與 5年期 )：固定票面利率付息公債。 整體交易量全世界第二大，僅次于美國。blico)發(fā)行政府債券，依發(fā)行天期的長短可分為 : ? 國庫券 Letras del Tesoro bills ? 中期政府債券 Bonos del Estado bonds 2–5 years ? 長期政府債券 Obligaciones del Estado bonds 5+ years 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 日本 – 1960年起由于經(jīng)濟(jì)不景氣，日本政府逐漸放棄平衡預(yù)算原則，改采赤字預(yù)算。sor) 7 to 50 year bonds –另外還發(fā)行浮動(dòng)利率跟通膨連結(jié)的債券 (Indexlinked): –浮動(dòng)利率債券 TEC10 OATs floating rate bonds indexed on constant 10year maturity OAT yields –法國通 脹掛鉤債券 OATi French inflationindexed bonds –歐元區(qū)通脹掛鉤債券 OAT€i Eurozone inflationindexed bonds 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 法國國債報(bào)價(jià) 國債的種類及特性 ?各國國債的特性 意大利 –意大利政府債券由意大利的財(cái)政部 (Dipartimento del Tesoro)發(fā)行政府債券，一般稱之為 BTPs ，依發(fā)行天期的長短可分為 : ? 國庫券 Buoni Ordinari del Tesoro (BOTs) bills up to 1 year ? 零息國債 Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ) bills up to 2 year ? 長期債券 Buoni del Tesoro Poliannuali (BTPs) bonds –另外還發(fā)行浮動(dòng)利率跟通膨連結(jié)的債券 (Indexlinked): –浮動(dòng)利率票券 Certificati di Credito del Tesoro (CCTs) floating rate notes –通脹掛鉤債券 BTP Indicizzato all39。 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 英國國債報(bào)價(jià) 國債的種類及特性 ?各國國債的特性 法國 –法國政府債券由法國財(cái)政部 (Agence France Tr233。 ? 分割型公債（ Gilt strips） – 所謂分割型公債系指可依不同現(xiàn)金流量拆解公債，分別于市場上以類似零息公債方式交易流通，例如三年期每半年付息依次之公債可拆成七個(gè)現(xiàn)金流量分別交易 (六個(gè)付息及一個(gè)本金償還之現(xiàn)金流量 )；此外，不同現(xiàn)金流量上可再組合成另一公債交易。 ? 浮動(dòng)利率公債（ Floating rate gilts） – 目前市面上僅存之浮動(dòng)利率公債業(yè)于 2023年 7月被贖回。這類債券，政府可自行決定贖回的時(shí)間及全部或部分贖回，由于它們?nèi)加械偷钠毕?(low coupons)，因此并無強(qiáng)烈的誘因讓政府贖回這類債券。 國債的種類及特性 ? 各國國債的特性 英國 –此外英國在國債上的發(fā)行有許多的設(shè)計(jì)，種類如下 : ? 具雙重到期日之傳統(tǒng)型公債（ Doubledated conventional gilts） – 其第一到期日與最后到期日十分接近，政府可在第一到期日時(shí)決定贖回全部或一部分，或在第一和最后到期日期間任何一天辦理贖回，僅須在贖回前至少三個(gè)月以前于倫敦公報(bào)（ London Gazette）上發(fā)布通知贖回訊息。 –Gilt主要分為二種不同類型債券，傳統(tǒng)型及指數(shù)連結(jié)型 ： ? 傳統(tǒng)型（ Conventional Gilts） – 每 6個(gè)月付息一次，具有明確且特定的到期日，依距到期日區(qū)分為短期（ 7年 內(nèi)到期）、中期（ 7至 15年到期）及 長期（ 15年以上）。另外，自 1997年 5月始，調(diào)整設(shè)定 利率的 責(zé)任則由財(cái)政部移予英格 蘭 銀 行 (BOE) 。 國債的種類及特性 ?各國國債的特性 德國 –德國政府債券由德國金融局 (Finanzagentur GmbH)發(fā)行聯(lián)邦債券，依發(fā)行天期的長短可分為 : ? 聯(lián)邦國庫票券 Bubill bills ? 聯(lián)邦國庫債券 Bundesschatzanweisungen ( Sch228。 – 所有的政府公債及大部分公司債均在德國境內(nèi)八個(gè)證券交 易所上市，如 為上市債券，約 80%至 90%之交 易是在法蘭克 福交 易所完成。 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國國債 TIPs報(bào)價(jià) +P +i +i 期初 期末 +i +i +i +i +i +i +i +i +P +i +i +i +i +i +i +i +i +