【正文】 我們將重點討論白銀期貨上市以后的白銀比價對沖交易。白銀雖歸入貴金屬，但是工業(yè)品屬性遠超于黃金，這點在中國白銀市場表現(xiàn)的更為明顯。理論上講，經(jīng)匯率折算后的溢價率在衡定跨市場差異是最客觀而且可比照歷史數(shù)據(jù)，但在實際內(nèi)外盤對沖交易中，匯率風(fēng)險紅利是不可避免的，因此我們還是以簡單比價作為標(biāo)的物。比價本身包含了匯率因素，也包含了溢價率因素，這兩者都是所謂比價合理區(qū)間邏輯基礎(chǔ)的重要組成部分。中國的白銀工業(yè)庫存周期顯著異于國際市場，在上海白銀期貨上市以來我們已經(jīng)觀察到明顯的大規(guī)模庫存釋放周期和庫存重建周期。圖：上海白銀期貨上市以后主力合約和主力合約比價的走勢示意圖 – 至今，() 合約遷倉，60c，2012111() 合約遷倉，240c，20121213() 合約遷倉，90c，201357() 合約遷倉，15c，20131127 在白銀期貨上市以后，我們統(tǒng)計的比價走勢圖中有幾處異常突兀的地方，其中標(biāo)識（）和標(biāo)識（）都是因為期貨主力月份遷倉所致，唯獨標(biāo)識（）代表了市場真實的比價上漲。盡管我們在第一階段已經(jīng)有所準(zhǔn)備，但是對于上海市場和白銀下跌明顯不一致還是覺得有些似乎有些措手不及，關(guān)于合約潛在的多頭擠倉威脅讓我們很不舒服。在經(jīng)歷過年以來的比價大幅下挫以后，白銀已經(jīng)逐步接近了出口平衡點位置，市場的演繹將是復(fù)雜的，但是我們對白銀市場對沖交易的未來依然從滿期待。我們在應(yīng)對第一沖擊波的時候，適度的加了倉位，并且在第一次比價回落中就對加倉的頭寸進行了減磅，底倉仍然套牢。在庫存釋放的高峰，上海白銀期貨庫存約噸，期貨遠期升水幅度巨大，期貨價格月差均在合約價值的左右；現(xiàn)貨呈現(xiàn)大幅貼水格局，這誘發(fā)了大規(guī)模的遠期賣出保值以對沖熱情看漲的投機資金。在低價格區(qū)間，由于國內(nèi)廠商惜售和預(yù)期高成本的邊際產(chǎn)出可能會削減，白銀在上海市場出現(xiàn)階段性現(xiàn)貨升水，這誘發(fā)了交易商進一步的抗跌預(yù)期。上海白銀市場的基差和價差變化幅度非常大，如果再考慮到上海白銀期貨遷倉的非連續(xù)性特征，對于數(shù)據(jù)來說會增加很多復(fù)雜性。相對而言，貿(mào)易商和產(chǎn)業(yè)資金對國內(nèi)基差和期貨價差的參與程度較高，也有成熟的交易模式，本文將重點討論白銀的內(nèi)外盤比價，并加上基差和價差的因素進行內(nèi)外盤比價對沖交易評估和決策。從