【正文】 當(dāng)然還有其他各種的方法來估算我們將來與其的收益率，還有各式各樣的理論的方法，但是這些方法也是比較新的，所以我們暫時(shí)現(xiàn)在也沒有具體討論到這種方法。所以我們現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，其實(shí)做預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表是很重要的，每一年其實(shí)要把它做出來的。 提問：還有一個(gè)問題。所以在用它作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)候，在企業(yè)的實(shí)際層面來看，有的時(shí)候更不合理。這樣其他的跟他比較起來那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)不就更客觀一些了嗎？ 回答：你是說如果我們看一個(gè)行業(yè)的話，那個(gè)行業(yè)中間某一些指標(biāo)可能比政府債券的指標(biāo)，我理解是更加客觀，但是是不是更加安全？ 提問：因?yàn)閺钠髽I(yè)總體里面獲得的指標(biāo)是最穩(wěn)定的，也是最實(shí)際的，當(dāng)然有權(quán)威性。在布達(dá)佩斯的證券市場，80%的市值是5家公司擁有的。那個(gè)其實(shí)用了一個(gè)在發(fā)展中國家的一個(gè)期貨的合約，和一個(gè)所蘊(yùn)含的回報(bào)率。BV202，大家也知道，就是對(duì)這個(gè)收益法一個(gè)基本的課程，所以再延伸對(duì)這些討論的話，就不是BV202課程范圍內(nèi)的內(nèi)容。 我們現(xiàn)在就不只是在考慮一個(gè)投資者在一個(gè)國家當(dāng)中所能考慮的一些投資機(jī)會(huì)，還要考慮他在多個(gè)國家，多個(gè)地區(qū)能夠獲得的，或者能夠進(jìn)行交往的一個(gè)經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)。記得第一天我們?cè)谥v現(xiàn)金流、收益流的時(shí)候，我們是從NOPAT開始，就是稅后經(jīng)營利潤開始。當(dāng)然我們就按照這個(gè)公式這個(gè)4的比例就在這個(gè)公式里面采用了。同理，那個(gè)D，債權(quán)的價(jià)值也是它的市場價(jià)值，從實(shí)務(wù)上可能會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)小麻煩。實(shí)際上這是一個(gè)靈敏性分析，如果你在一個(gè)低杠桿情況底下，比如說借債是90%，權(quán)益是10%，%，你權(quán)益的成本就會(huì)相對(duì)高，%。如果市盈率是10倍的話，10倍的市盈率對(duì)應(yīng)的是10%的資本化率。從評(píng)估的實(shí)務(wù)角度來說，在運(yùn)用CAPM的時(shí)候，主要是用于一些大型的企業(yè)，非上市的企業(yè)。但根據(jù)美國的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這在資產(chǎn)負(fù)債表上是要分別單獨(dú)列示的。所以對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日的投資者來說，是得到一個(gè)優(yōu)惠。這些參數(shù)基本上就是要計(jì)算權(quán)益的價(jià)值，或者計(jì)算WACC里權(quán)益的市場價(jià)值到底是多少，所要知道的所有的重要參數(shù)了。所以最后就大概地估計(jì)，債務(wù)和權(quán)益的比例差不多就是22%比78%左右了。我們?cè)谶@個(gè)練習(xí)里面，不需要用迭代的過程，應(yīng)該他已經(jīng)提供給我們了，就是債務(wù)的市場價(jià)值和權(quán)益的市場價(jià)值應(yīng)該已經(jīng)提供給我們了。 回答：算術(shù)上來說可能得到的結(jié)果是差不多的。 提問：第一個(gè)方法是累加法，第二個(gè)方法是資本定價(jià)模型，從這兩者來看，應(yīng)該說第一個(gè)是包括了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的，第二個(gè)是因?yàn)橛辛甩乱呀?jīng)涵蓋行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的。這個(gè)練習(xí)里面已經(jīng)現(xiàn)成地給出了我們股權(quán)和債務(wù)的市場價(jià)值，所以我們不用自己算了。 提問：剛才講的分子分母都扣除稅率的問題，從企業(yè)實(shí)際情況來看，應(yīng)該是現(xiàn)金流就是因?yàn)閭鶆?wù)資本獲得的回報(bào)，因?yàn)楂@得了減免所得稅的因素，實(shí)際上如果分子分母都不考慮所得稅率，這個(gè)債務(wù)資本可能是不是跟實(shí)際情況更相符一點(diǎn)？用息稅前利潤計(jì)算現(xiàn)金流，實(shí)際上企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金流，應(yīng)該是債務(wù)資本是沒有所得稅流出的，就是說利息是免所得稅的。 提問：引申一下，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)這么一種情況。不在這個(gè)書里面。是吧？？肯定是中間打盹了。 然后要算一下，用現(xiàn)在的公司資本成本下的WACC，%的K1。他們擔(dān)心不能夠可靠地預(yù)測(cè)未來的一些事項(xiàng)。這個(gè)10萬一個(gè)預(yù)計(jì)的可以正?；氖找娆F(xiàn)金流。那么這個(gè)公式多一點(diǎn)點(diǎn)適用于這個(gè)企業(yè)處于成熟，或者增長速率比較平穩(wěn)的一個(gè)情況。同樣我們就看可以得到未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。然后算出來最終的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下面的WACC就是12%。 我們先算股權(quán)的資本成本，K1是等于5%，就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。很復(fù)雜，德國算WACC的說，考慮兩重稅的會(huì)變得很復(fù)雜。提問：講到所得稅我想問一下，在公允市場價(jià)值評(píng)估當(dāng)中，委托方可能是收購方，也可能是出售方，在算所得稅的時(shí)候，算購并市場價(jià)值情況下，沒有所得稅，因?yàn)橛锌赡苁鞘召彿胶统鍪鄯剿麄兊乃枚惵适遣灰粯拥?，特別是在中國，這種情況下算公平市場價(jià)值，我們應(yīng)該采用哪一方面的所得稅率？ 回答：不管您是為了買方還是賣方做這樣一個(gè)評(píng)估，我們看的還是在這個(gè)基準(zhǔn)日我們獲得的信息，對(duì)于被評(píng)估企業(yè)來說，他將來的一個(gè)現(xiàn)金流及稅率是多少，在公允市場價(jià)值的前提之下。然后減去所得稅得到一個(gè)稅后的數(shù)字。 提問：應(yīng)該是包括，只是在這個(gè)例子里面沒包括。4A和4B中間有一個(gè)差異，就是4B用了β所以考慮了一個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但4A沒有相對(duì)應(yīng)地考慮行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。%、40%是資本增值的一個(gè)回報(bào)。 在144頁上面，您可以看到基本上所需要的所有的數(shù)據(jù)?？纯催@個(gè)第二次迭代和第一次迭代就已經(jīng)比較接近了。 已知被評(píng)估公司的帳面價(jià)值，如果已知了債務(wù)大概的市場價(jià)值，可以采用一個(gè)迭代的過程，就是不斷地試，就是債務(wù)的一個(gè)市場價(jià)值占權(quán)益市場價(jià)值的比例大概是多少，可以估計(jì)一個(gè)，然后把這個(gè)估計(jì)的數(shù)字代到所要用的公式或者計(jì)算當(dāng)中，不斷地去嘗試著去試算，直到最后的結(jié)果可能是比較接近的。 如果我們看到229頁上面有一個(gè)答案，可以發(fā)現(xiàn)，如果還是用7%的票面利率來折現(xiàn)的話，我們最后得到的現(xiàn)值就是2564228這個(gè)數(shù)字，和在基準(zhǔn)日剩余本金的余額，就是228頁最后的一個(gè)數(shù)字，2564227的這個(gè)數(shù)字，就差一位數(shù)的進(jìn)位的問題，基本上都是那個(gè)本金的數(shù)字，如果我們還是從票面的利率來折現(xiàn)的話。所以，利率因?yàn)槭菚?huì)浮動(dòng)的，所以通常都會(huì)反映一個(gè)市場利率的變化。 美國的1963—1978年也是分四組的，每四年一組這也有可比性。 另外一個(gè)渠道，我們可能到BV203的時(shí)候，我們可能會(huì)看用一些叫做價(jià)值乘數(shù)那些倍數(shù)，比如說市盈率，或者EBITDA等等一些比率，可以直接去換算，我們用其他收益口徑所得到的一個(gè)價(jià)值。所以這里面就說明了，在這樣一個(gè)情況下，那個(gè)債務(wù)資本的一個(gè)市場價(jià)值跟帳面值可能是不一樣的。如果從資本市場上所看到的資本結(jié)構(gòu)的權(quán)益是借債4的話，但是你也通過分析知道，這個(gè)目標(biāo)企業(yè)最高的一個(gè)借債比例可能只占20%，權(quán)益可能在80%的情況。有一些情況下，當(dāng)這個(gè)企業(yè)更加成熟，更加穩(wěn)健的時(shí)候，他們可能還有更大的余量再有舉債的能力。78頁。 這些問題為什么出來？就是我們可能是由于個(gè)別市場的有關(guān)數(shù)據(jù)缺乏的情況下，可能我們要借用美國或者其他一些發(fā)展的市場的數(shù)據(jù)，要把它引用到比如說中國或者其他一些沒有那么發(fā)達(dá)的資本市場的情況下，才會(huì)考慮這樣的因素。我想我也不可能在短時(shí)間里面跟大家就每一個(gè)的變形進(jìn)行一個(gè)詳細(xì)的探討。就是說大家公司之間的等級(jí)相差不遠(yuǎn)，基于這樣的，就把兩個(gè)國家地區(qū)的比較好的企業(yè)債券的差距就來相減，得出的一個(gè)差距就是一個(gè)國家或者地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。 在美國有一個(gè)比較大的，比較成熟的，而且歷史比較悠長的證券市場。 我同意你的觀點(diǎn)，就是政府債券的利率，國債的利率確實(shí)在一定程度上是受政府控制的，但是對(duì)于投資來說，并不是很介意，他知道這個(gè)是被政府所控制的。后來發(fā)現(xiàn)，這個(gè)模型在咱們實(shí)際使用的時(shí)候，有一個(gè)非常嚴(yán)重的問題就是，這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率你的取值是怎么確定的。但是，那個(gè)評(píng)估基準(zhǔn)日可能是沒有交易的，那你就取最接近的時(shí)點(diǎn)就可以了。這樣做會(huì)不會(huì)有什么問題？ 回答：如果你是評(píng)估控股股權(quán)的話，可能在現(xiàn)金流上面和計(jì)算β的時(shí)候都要做相應(yīng)的調(diào)整，調(diào)整成為一種比較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)的狀況，以保持一致。在美國，我們之所以看歷史數(shù)據(jù)，是因?yàn)槲覀冇X得歷史數(shù)據(jù)在一定程度上也能反映未來的一個(gè)情況。這個(gè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)里面的數(shù)值就是從Ibbotson年鑒上面得到的數(shù)字，11%是歷史的權(quán)益回報(bào)，%是一個(gè)歷史的無風(fēng)險(xiǎn)利率，兩個(gè)減一減，就是一個(gè)歷史的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以在運(yùn)用到單一股票的時(shí)候，肯定會(huì)還有一些缺陷的。 另外，假設(shè)投資具有相同的投資前瞻期限。我們可能會(huì)拿到很多很多的β值，這些如果在同一行業(yè)里，就有了一定的代表性，在這個(gè)行業(yè)里這些β應(yīng)該有好多的點(diǎn)，我們可以看到好多的數(shù)據(jù)。這主要是因?yàn)橐覀內(nèi)ビ?jì)算市場回報(bào)的，也是從1926年—2003年，或者2007年這樣一個(gè)長期的市場的回報(bào)，要匹配的這么一個(gè)算法。然后再加上在CAPM模型下面GrabowskiKing用的那個(gè)數(shù)據(jù)，再加上公司特有風(fēng)險(xiǎn)2%。 再做一個(gè)練習(xí)可能大家就理解得更加清楚了。同樣是用無風(fēng)險(xiǎn)利率。我們今天再做一個(gè)類似的練習(xí)可以使大家理解得更清楚一點(diǎn)。然后加上一個(gè)ERP，就是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，這是從Ibbotson數(shù)字統(tǒng)計(jì)得出來的，乘以β（也是通過一個(gè)計(jì)算獲得出來的），這兩個(gè)數(shù)字的乘積得到的是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。 這個(gè)練習(xí)和昨天做的練習(xí)比較類似，不同的地方是我們把行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)分別清楚地單列出來。 在CAPM模型下面，行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)是通過上市公司的β數(shù)字來反映出來的。再強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，就是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是6%。然后再利用我們這個(gè)目標(biāo)公司的，或者我們被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)杠桿），再去把它重新調(diào)整成為它應(yīng)該對(duì)應(yīng)的本身有財(cái)務(wù)杠桿的β值。當(dāng)然，相對(duì)的β系數(shù)是不是唯一能夠最好反映出風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，這個(gè)當(dāng)然還是有人提出其他的質(zhì)詢的。這和我們被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是有很大差異的，我們被評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是10%的債，90%的權(quán)益。 如果這個(gè)β已經(jīng)是被評(píng)估企業(yè)的β，如果被評(píng)估企業(yè)就是一個(gè)上市公司，或者是和這個(gè)被評(píng)估企業(yè)非常類似的一個(gè)公司的β系數(shù)的話，這個(gè)β系數(shù)所包括的風(fēng)險(xiǎn)，就可能已經(jīng)包括這個(gè)公司本身的一些風(fēng)險(xiǎn)了。 我們剛才這個(gè)算的是很傳統(tǒng)的，一直以來美國都用的方式，大家都按照在做。 因?yàn)槟阕詈笠揭粋€(gè)穩(wěn)定期，包括這個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也要到一個(gè)優(yōu)化的穩(wěn)定，所以在這個(gè)期間你就要通過一個(gè)優(yōu)化的作用達(dá)到。計(jì)算β的時(shí)候，剛開始按照調(diào)整成無杠桿的β，再轉(zhuǎn)成有杠桿的時(shí)候，是根據(jù)企業(yè)實(shí)際的債務(wù)結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)，還是根據(jù)他的目標(biāo)的，就是未來合理的結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)？如果按照企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)的話，這個(gè)β我們有的時(shí)候算出來它的變化幅度很大，那么這個(gè)β是不是有一個(gè)區(qū)間范圍，比如說我們有的是僅僅用公式來算的話，這個(gè)β值有可能算到5點(diǎn)幾，或者6點(diǎn)幾。我想是不是有一個(gè)更合理的方法，可以使用的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 回答：如果你確實(shí)可以從一個(gè)行業(yè)本身獲得一個(gè)，就是類似的行業(yè)自己本身的一個(gè)最低的無風(fēng)險(xiǎn)利率的話，比較可靠的數(shù)據(jù)獲得這樣一個(gè)數(shù)據(jù)的話，那您確實(shí)可以采用這樣一個(gè)方法。所以你很難去想象用這五家的一些數(shù)據(jù)來考慮整個(gè)市場的一些情況。用了一個(gè)期貨，或者一些遠(yuǎn)期合同蘊(yùn)含的一些回報(bào)率。所以這一個(gè)肯定不在BV202了，這一次，我們已經(jīng)把這個(gè)概念引進(jìn)來了，在BV204以外的課程還會(huì)有這些專題的討論。從這個(gè)角度來說，更準(zhǔn)確地或者更合理地去計(jì)算這樣一個(gè)國際資本成本的話，應(yīng)該是在未來5—10年間一個(gè)業(yè)界的挑戰(zhàn)。所以，大家記得我們其實(shí)沒有減掉利息的，因?yàn)槟莻€(gè)利息實(shí)際上是一個(gè)債務(wù)資本的回報(bào)。所以我們同樣地也要考慮，從現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)情況下，也要考慮這樣一個(gè)目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)。我們要計(jì)算的就是這個(gè)E權(quán)益價(jià)值。 當(dāng)我們繼續(xù)增加借債的比例，借債的成本在增加當(dāng)中。如果長期增長率是5%的話，加起來就按照剛才那個(gè)算法，得到的折現(xiàn)率是15%。對(duì)于小型的企業(yè)更多的是運(yùn)用累加法了，因?yàn)榭杀刃暂^差。所以債務(wù)的重估也是作為資產(chǎn)負(fù)債表上一個(gè)單獨(dú)的項(xiàng)目。 提問：這里顯然是按季進(jìn)行了復(fù)利計(jì)算。 舉例解釋，假設(shè)在這個(gè)案例里，被評(píng)估的一個(gè)債務(wù)的水平大概是200、1000。這就是在計(jì)算WACC當(dāng)中債務(wù)和權(quán)益的比例，可能會(huì)用這樣的方法。用20分鐘左右的時(shí)間大家算一下。但要從概念上來說，還是一步一步地做，這樣不會(huì)搞混淆。第一個(gè)累加法應(yīng)該是有的吧？前面專門講了要加一個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的。我們把這個(gè)，%乘上一個(gè)資本比例，就是債權(quán)除以總的投入資本的比例。如果不減，算債務(wù)成本時(shí)也不用。我這么出發(fā)點(diǎn)從股權(quán)持有者角度考慮的，而不是從被評(píng)估公司本身，是從權(quán)益所有者角度出去的，權(quán)益所有者最后的出售價(jià)格，最后國家有稅法的規(guī)定，就是補(bǔ)稅的問題，就是最終，如果你純粹從目標(biāo)公司出發(fā)，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致稅率不同的所有者，他的收購成本和代價(jià)是不一致的？ 翻譯：就是收購者自己本身的收率跟被投資企業(yè)的稅率可能不一樣。我看到你們知道這個(gè)答案就在這個(gè)書的后面，所以我現(xiàn)在要出一道沒有答案的題目讓大家做做。這個(gè)我們講了兩次，其實(shí)這個(gè)算出來，大概4—6之間還是有一點(diǎn)差距，所以還有很多的其他途徑的一個(gè)計(jì)算，就是最后能把它調(diào)整到5—6中間。然后我們后面這個(gè)比例，就是20個(gè)百萬，是權(quán)益的市場價(jià)值，3000萬是權(quán)益加上債務(wù)的市場價(jià)值。當(dāng)然，現(xiàn)在事后去看，他們其實(shí)這樣的做法跟現(xiàn)在的理論是不相一致的。如果這個(gè)現(xiàn)金流是帶有控股權(quán)利現(xiàn)金流那么算出來就是帶有一個(gè)控股權(quán)的價(jià)值，如果是非控股的，算出來的就是非控股權(quán)的價(jià)值。所以在這樣的一個(gè)情況下，如果作為被評(píng)估企業(yè)是處于成長期的時(shí)候，這個(gè)公式可能就不太好適用。如果我們用一個(gè)具有包含風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的折現(xiàn)率，那我同樣也可以得到一個(gè)現(xiàn)值。所以我們就加上，%，我們就得到這兩個(gè)數(shù)字。 在美國評(píng)估師的考試當(dāng)中通常會(huì)給你很多的信息，這兩個(gè)帳面價(jià)值是沒有用的，而其他的信息都要用到的。他們現(xiàn)在也正在往國際的靠近?；卮穑簳r(shí)間關(guān)系，這個(gè)問題比較有爭議性，我們稍候再討論一下。在算這個(gè)投入資本時(shí)，是從EBIT這個(gè)息稅前收益開始的。 提問：如果不看這個(gè)例子的話，不看這兩種方法，僅僅按累加法來計(jì)算，正常的給這個(gè)已知條件特別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的，我們可以這樣理解？ 回答：應(yīng)該包括的。同樣需要加上這個(gè)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)，%。%是收益的回報(bào)率，是不包括一些資本的增值或者貶值情況發(fā)生變化所得到的一個(gè)回報(bào)，僅僅是一個(gè)里的回報(bào)。然后用CAPM計(jì)算股權(quán)的折現(xiàn)率，算WACC，算股權(quán)的資本化率和投入資本的資本化率，就是五個(gè)小題目。那個(gè)200的一個(gè)債務(wù)的價(jià)值除以857就得到大概的在第二次迭代的過程中。為了解決這個(gè)可能出現(xiàn)的循環(huán)問題，就會(huì)采用一個(gè)迭代的過程來解決。%，得到一個(gè)總的現(xiàn)值就是下面256萬這個(gè)數(shù)字。在美國，大部分的商業(yè)貸款的利率基本上都是會(huì)變動(dòng)的。這樣涉及到這個(gè)模型對(duì)兩個(gè)市場的股票不一樣，中國這一邊有160多支股票，美國那邊有1000多支股票，四個(gè)周期選擇的股票數(shù)是不一樣的。那當(dāng)然我們可以利用這樣一個(gè)數(shù)據(jù)去運(yùn)用到其他的收益口徑，所以，你可能還要再做一些調(diào)整才能用到別的收益口徑上去，要做一些計(jì)算的。我們可以把這一塊的利差算得出來優(yōu)惠條件，就是從帳面值里面減掉。 當(dāng)你在調(diào)整的目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，最要緊的是，要確定最終目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)是能夠可實(shí)現(xiàn)的。也有可能在