【正文】 下面的一個(gè)簡單的舉例。 這個(gè)價(jià)值的概念實(shí)際上都在講未來的一個(gè)考慮，未來的一個(gè)概念，并不是過去的一些概念。提問：剛剛說的投入資本的凈現(xiàn)金流，在這個(gè)課程說的投入資本的凈現(xiàn)金流，和麥肯錫教材中說到的自由現(xiàn)金流在概念上有什么差異嗎？回答：這只是名稱上不一樣，實(shí)質(zhì)上是一樣的。%，就用6%，然后6%%，%。還是應(yīng)該是未來有效的稅率去考慮就應(yīng)該可以了。所以這樣考慮的話，您考慮的稅率通常都是被評估企業(yè)自己本身的稅率。 不管怎么樣來算，或者用哪個(gè)數(shù)字，在分子上或者分母上所用的數(shù)字都要互相匹配。 回答：不管怎么樣你在累加法的時(shí)候應(yīng)該把所有的風(fēng)險(xiǎn)因素加進(jìn)去，不管你用什么方式。 概念上說，可能需要在4A計(jì)算中再加上一些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，以使兩個(gè)做法更加合理些。 要注意一下，這個(gè)公式里無風(fēng)險(xiǎn)利率RF1和RF2都是收益的回報(bào)率，RF1是當(dāng)前來看的收益回報(bào)率，在后面括號里要減掉的是一個(gè)歷史的無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益回報(bào)率，不包括它的資本的增值的一部分。你們書上應(yīng)該有一些計(jì)算的公式，在144頁上面選擇一些合適的指標(biāo)數(shù)據(jù)。得到最后的結(jié)果，%。 首先要確定被評估企業(yè)一個(gè)比較恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)水平大概是多少，要知道這個(gè)債務(wù)成本是多少，稅率是多少。然后我們就得到這個(gè)現(xiàn)值就是241萬的數(shù)字。所以他們通常會用一些延伸的金融工具，比如說掉期等金融工具，使他的利率比較固定。這樣就有一個(gè)問題，就是，一個(gè)我們想了解一下，就是美國市場上CAPM模型對美國市場上股票的預(yù)測效果，或者擬合的效果是怎么看待的？ 第二個(gè)問題，就是對新興資本市場上，CAPM模型除了中國以外，其他市場，對CAPM模型的擬合效果他們是怎么看待的？ 回答：你的問題就說，在這種情況下，是問CAPM在估值的應(yīng)用，還是在投資界的運(yùn)用？ 提問：兩者都運(yùn)用。那一些并不是折現(xiàn)率，那些是資本化率，因?yàn)樗褪前岩粋€(gè)單一的指標(biāo)還原成為一個(gè)資本的價(jià)值。 最重要的一點(diǎn)，就是你在計(jì)算WACC，這個(gè)公式里面D和E都是按市場價(jià)值來定價(jià)的。你可能就不會用超出這個(gè)能實(shí)現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)來做分析。 因?yàn)閃ACC在計(jì)算的時(shí)候假定了一個(gè)維持不變的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，所以在你的現(xiàn)金流當(dāng)中，你也要去考慮怎么去把它的做到這么一個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的情況。正如我們第一天講的，WACC對應(yīng)的是投資資本權(quán)益所對應(yīng)的要求回報(bào)率。做這個(gè)調(diào)整的原因是，投資者隨著國際資本或者經(jīng)濟(jì)全球化的情況，他可以選擇的投資項(xiàng)目或者投資機(jī)會已經(jīng)是跨境了，而不僅限于一個(gè)國家或者一個(gè)地區(qū)。這個(gè)匯總的內(nèi)容包括各個(gè)方法的一些優(yōu)點(diǎn)或者缺點(diǎn)。這個(gè)其實(shí)還比較常用。 當(dāng)我們在去做一些跨境的案子的時(shí)候，就出現(xiàn)這么一個(gè)問題，就是在跨境的另外一個(gè)地方的那些市場當(dāng)中的一些信息，或者一些數(shù)據(jù)，跟美國市場的一些信息和數(shù)據(jù)是不一定有同樣的可靠性，或者可獲得性。所以我們現(xiàn)在說的無風(fēng)險(xiǎn)利率只是一個(gè)起點(diǎn)，就是在現(xiàn)有市場上我們可以獲得了一個(gè)最安全的，至少來說，我們獲得的信息里面一個(gè)最安全的，一個(gè)最低的利率了，雖然它也確實(shí)是會上下波動(dòng)的?？墒窃趯?shí)際運(yùn)用的過程中，一個(gè)資本市場的企業(yè)組合，他的經(jīng)營才是最客觀也是最實(shí)際的，而國債利率或者是存款利率是國家用來調(diào)整經(jīng)濟(jì)的一個(gè)手段，所以增加了更多的主觀隨意性和靈活性。 如果我們有一個(gè)基準(zhǔn)日的話，我們最好還是選用在基準(zhǔn)日時(shí)候的β，因?yàn)檫@個(gè)是我們在基準(zhǔn)日所能觀察到的一個(gè)最好的市場信息了。為什么？首先你這個(gè)目標(biāo)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因?yàn)榇蠹叶际且撮L期的，你要優(yōu)化它，然后這個(gè)優(yōu)化同時(shí)為了解決這個(gè)β的問題，同時(shí)也為了解決終值的問題。它有很多種方法，有一種方法可能就是您說的那種方法。用了這個(gè)β，也考慮了這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素在里面。 我們再來做一個(gè)課堂練習(xí)，是課堂練習(xí)2。由于這個(gè)模型是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)者所寫的，假定了在無稅的環(huán)境下，也沒有交易成本的比較理想的情況下所推導(dǎo)出來的一個(gè)公式。 如果我們被評估企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)跟行業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有很大的差別，那我們就必須要去調(diào)整這個(gè)β去反映這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)。圖上顯現(xiàn)的當(dāng)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，RF1是5%。%。最后一行，就是第25項(xiàng)分類，如果規(guī)模是在25大類接近的地方的公司。 這三個(gè)數(shù)字中，那個(gè)溢價(jià)中間已經(jīng)包括了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)了，所以我們在后面就不用再加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只要再加上一個(gè)公司特有風(fēng)險(xiǎn)就可以了。BV202收益法（12月9日錄音整理資料） 昨天我們做了一道練習(xí)，大家都有很多的疑問。 然后，再看另外一種方法，就是CAPM的方法。？就是基于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 一般來說，這兩個(gè)方法計(jì)算出來的結(jié)果應(yīng)該是差不多。前一風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率ERP在這個(gè)圖顯示出來就是6%，就是1—5。我們用Hamada公式去轉(zhuǎn)換。這也是現(xiàn)實(shí)中比較難碰到的，就是這個(gè)公式理論跟現(xiàn)實(shí)當(dāng)中一個(gè)比較麻煩的地方。利用5—10分鐘去重新進(jìn)行計(jì)算那個(gè)要重新進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整的β值。因?yàn)檫@個(gè)β里面既有行業(yè)的因素在里面，又有被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的情況在里面。另外一種方法就是，就是供應(yīng)方的一個(gè)模式來做預(yù)測將來的ERP?？赡芤灿腥嗽趩柦K值的時(shí)候的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)跟你最后的不一樣的話，其實(shí)這個(gè)要進(jìn)行調(diào)整。 從道理上應(yīng)該哪一天，就你應(yīng)該算到哪一天，如果有一些象我們的Bloomberg，或者中國的Wind等等，類似的這樣?xùn)|西的話，你應(yīng)該去算，就不會產(chǎn)生你那個(gè)問題。也就是說當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，國家就提高存款準(zhǔn)備金率，國債利率還有存款利率也就相應(yīng)地提高，其他的情況下也會反著進(jìn)行調(diào)節(jié)，這樣調(diào)節(jié)的話，就變成比企業(yè)上市公司，或者是企業(yè)組合的投資收益率，實(shí)際收益率更靈活的一個(gè)東西。 提問：既然你衡量的是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，如果要是無風(fēng)險(xiǎn)利率用產(chǎn)業(yè)自己的數(shù)據(jù)來確定，是不是比這個(gè)金融工具的指標(biāo)更合理一些？比如說作為所有企業(yè)，他1%的收益率都是有風(fēng)險(xiǎn)的，但是我們可以界定。其中一個(gè)情況，在個(gè)別的一些地區(qū)或者國家，股票市場可能會處于發(fā)展過程當(dāng)中。 現(xiàn)在這個(gè)公式就是紐約大學(xué)的一個(gè)教授曾經(jīng)用過，或者修正過。另外，最關(guān)鍵的是那個(gè)到底是用的一個(gè)貨幣的情況，是當(dāng)?shù)氐呢泿胚€是用其他的貨幣。所以在這種大前提下，我們針對這么一類的投資者，我們就要發(fā)展一些理論和一些方法，去考慮他們所增加的跨境經(jīng)濟(jì)的一個(gè)投資機(jī)會，以至增加了這么一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。所以我們要去還原的，除了權(quán)益一個(gè)回報(bào)，還包括了一個(gè)債務(wù)的回報(bào)。如果假定我們說的權(quán)益跟負(fù)債的比例是6：4的話。 當(dāng)我們在分析計(jì)算WACC的時(shí)候，我們有一個(gè)D和E的算法，那個(gè)E是權(quán)益的市場價(jià)值，而不是帳面的價(jià)值。這里面有一個(gè)顯示，它的權(quán)益成本和債務(wù)成本的變化情況。 如果假設(shè)我們看到的一個(gè)市盈率是10倍的話，那你能夠把那個(gè)10倍的市盈率轉(zhuǎn)換成折現(xiàn)率嗎？如果從折現(xiàn)率怎么換算資本化率呢？假設(shè)從折現(xiàn)率開始，要求取資本化率時(shí)，要減掉什么呢？要把那個(gè)長期的增長率減掉，折現(xiàn)率減長期增長率以后等于資本化率。 回答：實(shí)際上這個(gè)模型得到廣泛的運(yùn)用。所以他們通常會支付一定的費(fèi)用，使得他們浮動(dòng)的利率變成一個(gè)比較固定的利率。 我們可以看到兩個(gè)現(xiàn)值當(dāng)中的差，就是現(xiàn)在的債務(wù)市場價(jià)值比帳面價(jià)值要低，也就是說負(fù)債減少，對投資者有利，因?yàn)橐郧敖鑲睦瘦^低，是一個(gè)固定的7%的利率，現(xiàn)在市場上是10%的利率。然后要計(jì)算一下權(quán)益的成本或者折現(xiàn)率；要估算一下投入資本的每一期的凈現(xiàn)金流是多少；要計(jì)算一下終值的增長率是多少。 就這樣做了一遍又一遍做了五次，每一次兩個(gè)方框中間的數(shù)字越來越接近，差距越來越小。然后就算問題六所要求的五個(gè)小題目。 提問：在給出的數(shù)據(jù)里，可以判斷科羅拉公司是一個(gè)小公司，所給出的數(shù)據(jù)里有小公司的相關(guān)回報(bào)率等等各方面的數(shù)據(jù)，在第一個(gè)公式里，能否直接用小公司的數(shù)據(jù)來計(jì)算？這樣的就不用考慮規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)了。如果認(rèn)為4B中的β是比較客觀地反映了一個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的話，%左右。 下面是算WACC。關(guān)于這個(gè)稅率也是一樣的，分子上用的稅率，就是計(jì)算收益口徑時(shí)用的稅率是多少，分母上在計(jì)算折現(xiàn)率或者資本化率時(shí)用的稅率也要是同樣相匹配對應(yīng)的一個(gè)稅率。 翻譯：修正一下，應(yīng)該說被評估企業(yè)未來有效的稅率。 我們很快再做一道題目。 還要加什么？再加規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、公司特有風(fēng)險(xiǎn)，%，就是我們得到的權(quán)益資本成本?！镀髽I(yè)價(jià)值指導(dǎo)意見》也是用的自由現(xiàn)金流，講法是同樣的一個(gè)概念，是投入資本的凈現(xiàn)金流的概念。在美國的評估行業(yè)發(fā)展過程當(dāng)中，曾經(jīng)有一段時(shí)間，有一些人不想去看未來收益的情況，只要看過去的情況。 從基準(zhǔn)日開始下一個(gè)年度的一個(gè)權(quán)益現(xiàn)金流是60萬，長期增長率是4%，權(quán)益折現(xiàn)率22%，60萬除以分母22減4，我們得到很好的數(shù)字3333333，3百多萬。 要達(dá)到這個(gè)公式里面的一個(gè)條件，就是未來的永續(xù)的增長率達(dá)到一個(gè)G這樣的速率。這兩種算法，我們其實(shí)都考慮了對一系列未來現(xiàn)金流的本身能夠?qū)崿F(xiàn)程度的一個(gè)變化的風(fēng)險(xiǎn)程度。這是在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下面的一個(gè)WACC的一個(gè)結(jié)果，這個(gè)12%是要應(yīng)用在哪個(gè)收益口徑上面的呢？對應(yīng)的收益口徑是投入資本的凈現(xiàn)金流。再加上一個(gè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，然后就用那個(gè)權(quán)益收益回報(bào)率12%，減RF2 %，%，%，因?yàn)槲覀冇玫氖鞘袌龅臍v史數(shù)據(jù)，%。 但是從另外一個(gè)角度來看，需要考慮不限定的一個(gè)投資者，作為一個(gè)股東身份不考慮自己本身的稅的情況下從公司拿到的現(xiàn)金流的回報(bào)，權(quán)益投資者還是得考慮公司一個(gè)現(xiàn)實(shí)的，或者未來有效的稅率。就是公允市場價(jià)值的一個(gè)假設(shè)，假設(shè)一個(gè)財(cái)務(wù)投資者和一個(gè)戰(zhàn)略投資者相比，財(cái)務(wù)投資者通常不會給這個(gè)企業(yè)帶來一些戰(zhàn)略方面的協(xié)同效益。這個(gè)所得稅的稅率要和計(jì)算債務(wù)成本時(shí)用的稅率保持一致。應(yīng)該這個(gè)題目應(yīng)該明確一下，那我就明白了。我們也發(fā)現(xiàn)了在這兩種方法下面，%。所以這六個(gè)數(shù)字都是國債的一個(gè)回報(bào)，上面兩個(gè)是總回報(bào)，中間兩個(gè)是收入的回報(bào)，下面兩個(gè)是資本增值的回報(bào)。有一個(gè)數(shù)據(jù)這個(gè)上面可能沒有，就是稅率，稅率40%。但還不是很滿意，再做一次這樣的工作。這個(gè)不斷地循環(huán)試算的過程，本來是很復(fù)雜的過程，但是因?yàn)橛杏?jì)算機(jī)了，所以用這個(gè)方法來計(jì)算是可以做到的。 如果我們用基準(zhǔn)日的市場利率，就是11%的年利率折現(xiàn)的話，還是折現(xiàn)那個(gè)本金238000的本金的話，最后得到的現(xiàn)值應(yīng)該是多少？我們用11%的年利率也是要除以4，因?yàn)樗且粋€(gè)季度的款項(xiàng)，%這個(gè)季度的利率來折現(xiàn)。但是，對于企業(yè)來說，他們可能就不太喜歡浮動(dòng)的利率，更加傾向于一個(gè)比較固定的利率。 這樣的一個(gè)比較，我們感覺是，按這樣一個(gè)區(qū)間來看，比較兩個(gè)市場，這個(gè)模型對兩個(gè)市場的擬合還是比較理想的，兩個(gè)市場比較來說，還是比較相當(dāng)?shù)摹? 舉例子，如果我們能從市場上觀察到價(jià)值對EBITDA的乘數(shù)的話，那我們可以用那個(gè)乘數(shù)來直接用到我們自己本身的被評估企業(yè)的一個(gè)EBITDA計(jì)算他本身的價(jià)值。 我們稍后會再做一個(gè)課堂練習(xí)，去算算這個(gè)債務(wù)價(jià)值的變化。所以你可能要去80%、20%這樣一得比例。從一個(gè)現(xiàn)實(shí)的角度來考慮，可能采用兩個(gè)不同的WACC來考慮，可能在預(yù)測期間用了一個(gè)WACC，然后在終值的時(shí)候用另外一個(gè)WACC去反映企業(yè)本身真實(shí)的一個(gè)財(cái)務(wù)狀況。 下面我們講WACC。如果我們把中國的這些數(shù)據(jù)拿去用到別的國家去，可能我們也要考慮相關(guān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。 演示出來的這一頁應(yīng)該是在104頁，這是一個(gè)匯總。 這里面其實(shí)是算了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)債類的，一個(gè)是通貨膨脹率，還有一個(gè)違約風(fēng)險(xiǎn)，在國家之間的違約風(fēng)險(xiǎn)。所以在實(shí)務(wù)當(dāng)中，去利用美國市場的一個(gè)交易案例，或者計(jì)算資本成本的時(shí)候，應(yīng)該說有大量的馬上可以觀察到的，或者已經(jīng)是現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可以利用。比如說這個(gè)政府國債利率已經(jīng)調(diào)到了10%的國債利率，對投資者來說，這也是一個(gè)可選擇的投資機(jī)會，他可以選擇政府的國債利率就是獲得10%的回報(bào)，對于其他的投資者來說，他可能在選擇其他的，因?yàn)楦影踩姓诤竺孀霰Ｕ?，那他投資其他的證券，其他的股票、任何的投資的話，可能要求的回報(bào)要比這個(gè)高。因?yàn)樵谫Y本資產(chǎn)定價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是作為國債利率，或者是類似的，或者是無風(fēng)險(xiǎn)的存款利率來確定。 舉一個(gè)比較極端的例子，比如一段時(shí)間里面，整個(gè)的行業(yè)發(fā)生了很大的變化，你β的取值，在那個(gè)變化之前和在那個(gè)變化之后可能行業(yè)的β值就會有很大的差異，這時(shí)候你就要注意一點(diǎn)這個(gè)取值的范圍了。 實(shí)際上你真正地做預(yù)測的時(shí)候，你要考慮財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，就是現(xiàn)在可能不是優(yōu)化的，但是你最終把它做成優(yōu)化。我們就是看最近的一段時(shí)間ERP的數(shù)字，可能我們覺得它是更代表未來的一個(gè)情況。把被評估企業(yè)的β數(shù)值乘上統(tǒng)計(jì)出來的這個(gè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)字，得到的是調(diào)整后的被評估企業(yè)的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 所以總的來說，我們還是重申了一點(diǎn)，就是我們在利用CAPM的時(shí)候，我們采用了修正公式來分析個(gè)股的β值，跟它相對應(yīng)的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)。這些投資者具有相同的管理這個(gè)市場，或者投資被投資品的一個(gè)共同的知識和期望。如果我們采用行業(yè)一個(gè)數(shù)據(jù)的時(shí)候，如果對這個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，取一個(gè)大家比較統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上你可能拿到的β系數(shù)代表了行業(yè)里面一個(gè)比較優(yōu)化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。 那個(gè)平均的算法是按算術(shù)平均還是用幾何平均？ 我們下面講，β如何影響CAPM計(jì)算。需要注意的是，在這個(gè)公式里面，不再另外加行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)了，因?yàn)樾袠I(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被β風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所包含進(jìn)去了。 這是GrabowskiKing研究的一個(gè)案例。然后加上一個(gè)溢價(jià)，包括兩個(gè)東西，一個(gè)是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另外一個(gè)是規(guī)模溢價(jià)?？赡芤?yàn)樘峁┑牟牧虾竺娴拇鸢赣行┎惶珳?zhǔn)確的地方。 CAPM模型也是先考慮Ibbotson的方法是怎樣計(jì)算的，也是從無風(fēng)險(xiǎn)利率開始。 ，如果你用CAPM采用GrabowskiKing的數(shù)據(jù)，這是互相配套的。主要的差異就是行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的處理方法不是完全一樣。如果我們β值是1的話，當(dāng)股票的β值是1，權(quán)益資本成本報(bào)酬率在沒考慮其他調(diào)整之前應(yīng)該是11%。一般是有財(cái)務(wù)杠桿的β值，通常應(yīng)該轉(zhuǎn)換成一個(gè)無財(cái)務(wù)杠桿的β值，這是假設(shè)它完全沒有負(fù)債情況下的一個(gè)β值。同時(shí)，假定了相對的價(jià)格波動(dòng)性是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的最好的衡量尺度。 計(jì)算這個(gè)調(diào)整的β，第一個(gè)我們需要了解的就是我們所選的參考公司，權(quán)益跟負(fù)債是50%對50%。我們還有一部分沒有考慮在內(nèi)的，是公司的一些其他的特有風(fēng)險(xiǎn)，就是這個(gè)2%，主要是被評估企業(yè)和參考公司在其他各個(gè)因素方面的一些差異的一些風(fēng)險(xiǎn)。