【正文】 0%的利率。在評(píng)估基準(zhǔn)日的市場(chǎng)利率已經(jīng)變成了11%，問題是，這樣一個(gè)利率的變化以后，現(xiàn)在這個(gè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值是多少？ 我們看一下這個(gè)答案。所以他們通常會(huì)支付一定的費(fèi)用，使得他們浮動(dòng)的利率變成一個(gè)比較固定的利率。在選擇查詢的時(shí)候，象美國市場(chǎng)上一般來說，比如像歷史區(qū)間和其他一些參數(shù)的選擇，考慮的因素主要是從哪幾個(gè)方面考慮的？ 回答：通常用的是60個(gè)月，或者36個(gè)月。 回答：實(shí)際上這個(gè)模型得到廣泛的運(yùn)用。 最根基的問題可能是股票公司，投資者或者整體市場(chǎng)對(duì)個(gè)別股票本身的一個(gè)期望值，比我們一般用一個(gè)理性投資者或者評(píng)估師的角度去分析會(huì)稍微高一點(diǎn)點(diǎn)，所以造成了從資本市場(chǎng)上，股票市場(chǎng)上，所看到的一些指數(shù)，同樣地去算的話，比用收益法去算要稍微高一點(diǎn)點(diǎn)。 如果假設(shè)我們看到的一個(gè)市盈率是10倍的話，那你能夠把那個(gè)10倍的市盈率轉(zhuǎn)換成折現(xiàn)率嗎？如果從折現(xiàn)率怎么換算資本化率呢？假設(shè)從折現(xiàn)率開始，要求取資本化率時(shí)，要減掉什么呢？要把那個(gè)長期的增長率減掉，折現(xiàn)率減長期增長率以后等于資本化率。 所以我們今天早上的講課到此結(jié)束，但是我們剛才是不是有一些問題需要討論？ 提問：我們現(xiàn)在這個(gè)討論，到目前為止，這個(gè)折現(xiàn)率主要是對(duì)現(xiàn)金流的。這里面有一個(gè)顯示，它的權(quán)益成本和債務(wù)成本的變化情況。我們?nèi)绻幸粋€(gè)貸款是1000萬，固定利率是8%，在我們?nèi)〉没蛘唛_始債務(wù)的時(shí)候，8%是當(dāng)期的市場(chǎng)利率。 當(dāng)我們?cè)诜治鲇?jì)算WACC的時(shí)候，我們有一個(gè)D和E的算法，那個(gè)E是權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，而不是帳面的價(jià)值。有一個(gè)基本的假定條件，如果說有一個(gè)企業(yè)是一個(gè)上市公司，我們一般認(rèn)為，他的資本結(jié)構(gòu)還是可以維持的。如果假定我們說的權(quán)益跟負(fù)債的比例是6：4的話。 在基本的模型當(dāng)中是假定了我們有一個(gè)單一的WACC，這個(gè)單一的WACC里面蘊(yùn)含了資本結(jié)構(gòu)是保持不變的。所以我們要去還原的，除了權(quán)益一個(gè)回報(bào)，還包括了一個(gè)債務(wù)的回報(bào)。那幾篇文章的作者，已經(jīng)授權(quán)我，授權(quán)給你們看。所以在這種大前提下，我們針對(duì)這么一類的投資者，我們就要發(fā)展一些理論和一些方法，去考慮他們所增加的跨境經(jīng)濟(jì)的一個(gè)投資機(jī)會(huì)，以至增加了這么一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。 如果我們是為美國的一個(gè)投資者評(píng)估一個(gè)美國企業(yè)，在考慮資本成本的時(shí)候，我們就會(huì)考慮在美國范圍當(dāng)中，這個(gè)投資者能夠去找到一個(gè)可供另外選擇的一個(gè)投資機(jī)會(huì)的報(bào)酬率。另外，最關(guān)鍵的是那個(gè)到底是用的一個(gè)貨幣的情況，是當(dāng)?shù)氐呢泿胚€是用其他的貨幣。 如果說這些國家地區(qū)有這么一些財(cái)務(wù)工具的話，實(shí)際上你跟一般的一個(gè)股票買賣其實(shí)是一樣的，也有個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，大家對(duì)這個(gè)東西，尤其對(duì)未來有不同的期望。 現(xiàn)在這個(gè)公式就是紐約大學(xué)的一個(gè)教授曾經(jīng)用過，或者修正過。這里面會(huì)牽扯到你對(duì)匯率的預(yù)測(cè)。其中一個(gè)情況，在個(gè)別的一些地區(qū)或者國家，股票市場(chǎng)可能會(huì)處于發(fā)展過程當(dāng)中。 我們下一個(gè)題目再回過來講WACC。 提問：既然你衡量的是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，如果要是無風(fēng)險(xiǎn)利率用產(chǎn)業(yè)自己的數(shù)據(jù)來確定，是不是比這個(gè)金融工具的指標(biāo)更合理一些？比如說作為所有企業(yè)，他1%的收益率都是有風(fēng)險(xiǎn)的，但是我們可以界定。 我想，這樣的，這個(gè)企業(yè)的收益率是一個(gè)正態(tài)分布的，在資本市場(chǎng)上，這么多的上市公司，它的收益率是一個(gè)正態(tài)分布的，對(duì)于一個(gè)實(shí)際企業(yè)來說，哪怕是1%的實(shí)際收益率也是有風(fēng)險(xiǎn)的，這是企業(yè)的真實(shí)情況。也就是說當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，國家就提高存款準(zhǔn)備金率，國債利率還有存款利率也就相應(yīng)地提高，其他的情況下也會(huì)反著進(jìn)行調(diào)節(jié)，這樣調(diào)節(jié)的話，就變成比企業(yè)上市公司，或者是企業(yè)組合的投資收益率，實(shí)際收益率更靈活的一個(gè)東西。在這個(gè)情況下面，這個(gè)本身的數(shù)字已經(jīng)不是很有用了，在我們估算這個(gè)里面。 從道理上應(yīng)該哪一天，就你應(yīng)該算到哪一天，如果有一些象我們的Bloomberg，或者中國的Wind等等，類似的這樣?xùn)|西的話，你應(yīng)該去算，就不會(huì)產(chǎn)生你那個(gè)問題。反過來的情況，現(xiàn)在如果有很多很多的債，但是最優(yōu)化的結(jié)構(gòu)可能是比較低的債，你也要反映不同的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的差異?？赡芤灿腥嗽趩柦K值的時(shí)候的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)跟你最后的不一樣的話，其實(shí)這個(gè)要進(jìn)行調(diào)整。關(guān)于和歷史上那個(gè)數(shù)據(jù)相比，可能低100個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，或者200個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，就是1%和2%的差距，現(xiàn)在美國評(píng)估師協(xié)會(huì)可能還在做一些具體的研究工作，到底有什么更好的方法來估算這個(gè)中間的差距。另外一種方法就是，就是供應(yīng)方的一個(gè)模式來做預(yù)測(cè)將來的ERP。如果我們只是評(píng)估的公司是一個(gè)單一的公司，就沒辦法消除這個(gè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)了。因?yàn)檫@個(gè)β里面既有行業(yè)的因素在里面，又有被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的情況在里面。我們用被評(píng)估公司的一系列指標(biāo)，把這個(gè)沒有債務(wù)的β變成一個(gè)重新計(jì)算的調(diào)整的根據(jù)被評(píng)估的企業(yè)的一個(gè)β。利用5—10分鐘去重新進(jìn)行計(jì)算那個(gè)要重新進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整的β值。同樣地，在現(xiàn)實(shí)生活中是有政府要收稅的。這也是現(xiàn)實(shí)中比較難碰到的，就是這個(gè)公式理論跟現(xiàn)實(shí)當(dāng)中一個(gè)比較麻煩的地方。 現(xiàn)在回頭再看看關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一些前提假設(shè)條件。我們用Hamada公式去轉(zhuǎn)換。首先要定義數(shù)據(jù)的歷史區(qū)間，到底取哪一個(gè)股票市場(chǎng)的指數(shù)作為市場(chǎng)回報(bào)的參考點(diǎn)。前一風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率ERP在這個(gè)圖顯示出來就是6%，就是1—5。我們跟β相乘這后面的一項(xiàng)其實(shí)就是ERP，就是從歷史的市場(chǎng)回報(bào)率減掉歷史平均的長期國債的利率所得的。 一般來說，這兩個(gè)方法計(jì)算出來的結(jié)果應(yīng)該是差不多。這個(gè)溢價(jià)里面已經(jīng)包括了規(guī)模溢價(jià)了。？就是基于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。然后再加上一個(gè)公司特有的風(fēng)險(xiǎn)。 然后，再看另外一種方法，就是CAPM的方法。我們課堂里基本上采用了這兩種數(shù)據(jù)。BV202收益法（12月9日錄音整理資料） 昨天我們做了一道練習(xí)，大家都有很多的疑問。累加法采用兩種不同的數(shù)據(jù)，一個(gè)從Ibbotson出來的數(shù)據(jù)，還有一個(gè)是從GrabowskiKing研究出來的數(shù)據(jù)，當(dāng)然還有采用其他的數(shù)據(jù)。 這三個(gè)數(shù)字中，那個(gè)溢價(jià)中間已經(jīng)包括了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)了，所以我們?cè)诤竺婢筒挥迷偌由巷L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只要再加上一個(gè)公司特有風(fēng)險(xiǎn)就可以了。然后再加上規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，是GrabowskiKing研究得到的一個(gè)數(shù)據(jù)。最后一行，就是第25項(xiàng)分類，如果規(guī)模是在25大類接近的地方的公司。再加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就是累加法下面風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)平均數(shù)。%。第二項(xiàng)中跟β相關(guān)的，還有一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率。圖上顯現(xiàn)的當(dāng)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率，RF1是5%。Bloomberg提供的β數(shù)字實(shí)際上你要去先做一些簡(jiǎn)單的定義。 如果我們被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)跟行業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有很大的差別，那我們就必須要去調(diào)整這個(gè)β去反映這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)。 如果從直接數(shù)據(jù)所觀察到的β系數(shù)已經(jīng)是代表了優(yōu)化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，則不需要再作出調(diào)整，但是如果不是，就必須作出一個(gè)調(diào)整。由于這個(gè)模型是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)者所寫的，假定了在無稅的環(huán)境下，也沒有交易成本的比較理想的情況下所推導(dǎo)出來的一個(gè)公式。有很多投資者，或者一些公司，實(shí)際上他們可能并不擁有一個(gè)比較分散的投資組合，可能他們更簡(jiǎn)單地持有單一的一些投資項(xiàng)目，或者被投資的企業(yè)。 我們?cè)賮碜鲆粋€(gè)課堂練習(xí)，是課堂練習(xí)2。50%就是債務(wù)跟股權(quán)的比率，沒有債務(wù)情況下面的一個(gè)β。用了這個(gè)β，也考慮了這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素在里面。在你的證券組合里面，股票的數(shù)量越來越多的話，那你整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)下降了，主要是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一塊就會(huì)下降了。它有很多種方法，有一種方法可能就是您說的那種方法。 提問：這個(gè)做法是什么時(shí)候開始的，現(xiàn)在美國慣例是怎么考慮的？ 回答：正式地來說，這個(gè)變化可能是三年之前，或者三年左右的時(shí)間，就是被美國評(píng)估協(xié)會(huì)認(rèn)可的在三年前。為什么？首先你這個(gè)目標(biāo)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因?yàn)榇蠹叶际且撮L期的，你要優(yōu)化它，然后這個(gè)優(yōu)化同時(shí)為了解決這個(gè)β的問題，同時(shí)也為了解決終值的問題。你債務(wù)增加了，你借了新債，你的現(xiàn)金流就增加進(jìn)來了，你分子上面的現(xiàn)金流是增加了，為了配比這個(gè)現(xiàn)金流你也要根據(jù)當(dāng)時(shí)時(shí)候的一個(gè)債務(wù)增加到的程度來調(diào)整那個(gè)β，有杠桿系數(shù)的β，以使得他當(dāng)年的折現(xiàn)率能夠和當(dāng)年現(xiàn)金流所面臨的，因?yàn)橛薪鑲喈a(chǎn)生的現(xiàn)金流所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，每一年的情況都是這樣。 如果我們有一個(gè)基準(zhǔn)日的話，我們最好還是選用在基準(zhǔn)日時(shí)候的β，因?yàn)檫@個(gè)是我們?cè)诨鶞?zhǔn)日所能觀察到的一個(gè)最好的市場(chǎng)信息了。 如果這個(gè)被評(píng)估企業(yè)的β值已經(jīng)達(dá)到了5幾點(diǎn)、6幾點(diǎn)的話，那這個(gè)整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)大得難以想象了。可是在實(shí)際運(yùn)用的過程中，一個(gè)資本市場(chǎng)的企業(yè)組合，他的經(jīng)營才是最客觀也是最實(shí)際的，而國債利率或者是存款利率是國家用來調(diào)整經(jīng)濟(jì)的一個(gè)手段，所以增加了更多的主觀隨意性和靈活性。我用了大概有10年，算到2006年。所以我們現(xiàn)在說的無風(fēng)險(xiǎn)利率只是一個(gè)起點(diǎn)，就是在現(xiàn)有市場(chǎng)上我們可以獲得了一個(gè)最安全的，至少來說，我們獲得的信息里面一個(gè)最安全的，一個(gè)最低的利率了，雖然它也確實(shí)是會(huì)上下波動(dòng)的。因?yàn)槿魏瓮顿Y者在投資一個(gè)行業(yè)的話，他自然要比較國家的債券怎么樣，這個(gè)投資回報(bào)率怎么樣，那個(gè)投資回報(bào)率怎么樣，所以他在考慮這個(gè)特定行業(yè)的時(shí)候，一個(gè)特定的回報(bào)率其實(shí)在一定程度上也已經(jīng)包括了那個(gè)考慮因素了。 當(dāng)我們?cè)谌プ鲆恍┛缇车陌缸拥臅r(shí)候，就出現(xiàn)這么一個(gè)問題，就是在跨境的另外一個(gè)地方的那些市場(chǎng)當(dāng)中的一些信息，或者一些數(shù)據(jù)，跟美國市場(chǎng)的一些信息和數(shù)據(jù)是不一定有同樣的可靠性，或者可獲得性。舉例子，比如對(duì)于個(gè)別國家地區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)，或者國家風(fēng)險(xiǎn)比較高的時(shí)候，你可能就直接在可獲得還原到，就是被投資國這邊，可獲得現(xiàn)金流的上面你就直接進(jìn)行調(diào)整。這個(gè)其實(shí)還比較常用。這樣的話，實(shí)際上你可以推算出里面蘊(yùn)含的一個(gè)回報(bào)率。這個(gè)匯總的內(nèi)容包括各個(gè)方法的一些優(yōu)點(diǎn)或者缺點(diǎn)。 舉例子，剛才第一個(gè)模式，實(shí)際上就是考慮了一個(gè)國家風(fēng)險(xiǎn)的因素。做這個(gè)調(diào)整的原因是，投資者隨著國際資本或者經(jīng)濟(jì)全球化的情況，他可以選擇的投資項(xiàng)目或者投資機(jī)會(huì)已經(jīng)是跨境了，而不僅限于一個(gè)國家或者一個(gè)地區(qū)。 比爾先生昨天晚上已經(jīng)把這方面的四篇文章，就是剛剛出版的一些文章交付給我。正如我們第一天講的，WACC對(duì)應(yīng)的是投資資本權(quán)益所對(duì)應(yīng)的要求回報(bào)率。所以得出來的結(jié)果實(shí)際上等于權(quán)益資本的價(jià)值加上債務(wù)資本的價(jià)值。 因?yàn)閃ACC在計(jì)算的時(shí)候假定了一個(gè)維持不變的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，所以在你的現(xiàn)金流當(dāng)中，你也要去考慮怎么去把它的做到這么一個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的情況。那么，對(duì)于眾多的行業(yè)來說，實(shí)際上從過去的一個(gè)數(shù)據(jù)和研究來看，會(huì)看得到，或者觀察到有這么一個(gè)較優(yōu)的一個(gè)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)過。你可能就不會(huì)用超出這個(gè)能實(shí)現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)來做分析。為什么它的市場(chǎng)價(jià)值有可能跟帳面值不一樣，就是對(duì)債務(wù)資本來說？ 舉一個(gè)例子。 最重要的一點(diǎn)，就是你在計(jì)算WACC，這個(gè)公式里面D和E都是按市場(chǎng)價(jià)值來定價(jià)的。所以，在這個(gè)過程當(dāng)中，就是通過不同的組合，就是借債跟自有資金本身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，去求取最佳的一個(gè)組合，把資本成本放到最低。那一些并不是折現(xiàn)率，那些是資本化率，因?yàn)樗褪前岩粋€(gè)單一的指標(biāo)還原成為一個(gè)資本的價(jià)值。在BV203的時(shí)候，我們會(huì)對(duì)這個(gè)問題再進(jìn)行進(jìn)一步的分析，主要的情況，就是從實(shí)踐的角度來看，我們用市場(chǎng)法來評(píng)的話，可能評(píng)出來的數(shù)字會(huì)比用收益法評(píng)出來的稍微高，原因是我們用市場(chǎng)比率蘊(yùn)含的一個(gè)長期增長率，比我們現(xiàn)金流折現(xiàn)率的模式用的增長率應(yīng)該還再稍微高一點(diǎn)點(diǎn)。這樣就有一個(gè)問題，就是，一個(gè)我們想了解一下，就是美國市場(chǎng)上CAPM模型對(duì)美國市場(chǎng)上股票的預(yù)測(cè)效果，或者擬合的效果是怎么看待的？ 第二個(gè)問題，就是對(duì)新興資本市場(chǎng)上，CAPM模型除了中國以外，其他市場(chǎng)，對(duì)CAPM模型的擬合效果他們是怎么看待的？ 回答：你的問題就說，在這種情況下，是問CAPM在估值的應(yīng)用，還是在投資界的運(yùn)用？ 提問：兩者都運(yùn)用。 提問：在Bloomberg的信息或者其他的一些財(cái)經(jīng)信息里面，我們可以查詢一些β數(shù)據(jù)或者其他的一些數(shù)據(jù)。所以他們通常會(huì)用一些延伸的金融工具，比如說掉期等金融工具，使他的利率比較固定。在這個(gè)練習(xí)題里，一個(gè)借款的固定利率是7%，按季度來付息。然后我們就得到這個(gè)現(xiàn)值就是241萬的數(shù)字。就這個(gè)例子來說。 首先要確定被評(píng)估企業(yè)一個(gè)比較恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)水平大概是多少，要知道這個(gè)債務(wù)成本是多少，稅率是多少。因?yàn)樯厦嬗幸慌艙Q顏色的數(shù)字，大家在屏幕上看不是很清楚，在講義上看很清楚，就是每一期現(xiàn)金流的數(shù)字，%的WACC來折現(xiàn)，折現(xiàn)回來得到的一個(gè)投入資本的價(jià)值就是1178這個(gè)數(shù)字。得到最后的結(jié)果，%。 我們基本上已經(jīng)討論過了大部分的WACC的計(jì)算和折現(xiàn)率的計(jì)算。你們書上應(yīng)該有一些計(jì)算的公式，在144頁上面選擇一些合適的指標(biāo)數(shù)據(jù)。但是一般來說就用30年的國債收益率。 要注意一下，這個(gè)公式里無風(fēng)險(xiǎn)利率RF1和RF2都是收益的回報(bào)率，RF1是當(dāng)前來看的收益回報(bào)率，在后面括號(hào)里要減掉的是一個(gè)歷史的無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益回報(bào)率，不包括它的資本的增值的一部分。%。 概念上說，可能需要在4A計(jì)算中再加上一些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，以使兩個(gè)做法更加合理些。 從這張表看，第一種方法里其實(shí)不完全正確。 回答：不管怎么樣你在累加法的時(shí)候應(yīng)該把所有的風(fēng)險(xiǎn)因素加進(jìn)去，不管你用什么方式。在案例里面給出了一個(gè)期望的長期增長率是6%，%，投入資本的資本化率是13%。 不管怎么樣來算，或者用哪個(gè)數(shù)字，在分子上或者分母上所用的數(shù)字都要互相匹配。 提問：這個(gè)我們知道，我們查那個(gè)數(shù)據(jù)也是按照這個(gè)理論來算的。所以這樣考慮的話，您考慮的稅率通常都是被評(píng)估企業(yè)自己本身的稅率。 提問：舉一個(gè)例子，比方說中國的上市公司，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者和國有企業(yè)，他們都應(yīng)該說是非特定的投資者。還是應(yīng)該是未來有效的稅率去考慮就應(yīng)該可以了。我們下面要做這些計(jì)算。%，就用6%，然后6%%，%。 我們先算最優(yōu)的資本成本下WACC。提問：剛剛說的投入資本的凈現(xiàn)金流，在這個(gè)課程說的投入資本的凈現(xiàn)金流，和麥肯錫教材中說到的自由現(xiàn)金流在概念上有什么差異嗎？回答：這只是名稱上不一樣，實(shí)質(zhì)上是一樣的。我們假設(shè)這個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)保持現(xiàn)在的狀況不變。 這個(gè)價(jià)值的概念實(shí)際上都在講未來的一個(gè)考慮，未來的一個(gè)概念，并不是過去的一些概念。分子是剛才那個(gè)收益率，分母是折現(xiàn)率減掉長期增長率。下面的一個(gè)簡(jiǎn)單的舉例。另外，可能那個(gè)股東管理層可能還