【正文】 這個2%，主要是被評估企業(yè)和參考公司在其他各個因素方面的一些差異的一些風(fēng)險。這個權(quán)益風(fēng)險溢價里面的數(shù)值就是從Ibbotson年鑒上面得到的數(shù)字，11%是歷史的權(quán)益回報，%是一個歷史的無風(fēng)險利率，兩個減一減，就是一個歷史的權(quán)益風(fēng)險溢價。我們就用這個公式，10和90%是資本結(jié)構(gòu)。所以第一件事情我們要把β系數(shù)先變成沒有杠桿因素的β。 計算這個調(diào)整的β，第一個我們需要了解的就是我們所選的參考公司，權(quán)益跟負(fù)債是50%對50%。所以在運用到單一股票的時候，肯定會還有一些缺陷的。借貸的成本可能也不一定相等。這里的假設(shè)前提，肯定在現(xiàn)實當(dāng)中有一些出入，或者有些不一致的地方，我們在過去的一段時間已經(jīng)對部分存在的問題或者缺陷進(jìn)行了討論。同時，假定了相對的價格波動性是一個風(fēng)險的最好的衡量尺度。 另外，假設(shè)投資具有相同的投資前瞻期限。第一個假設(shè)：這個投資者是理性的，是趨于避免太多風(fēng)險的，合理的風(fēng)險的一個。因為必須采用的是這個企業(yè)本身的一個財務(wù)杠桿。一般是有財務(wù)杠桿的β值，通常應(yīng)該轉(zhuǎn)換成一個無財務(wù)杠桿的β值，這是假設(shè)它完全沒有負(fù)債情況下的一個β值。我們可能會拿到很多很多的β值，這些如果在同一行業(yè)里，就有了一定的代表性，在這個行業(yè)里這些β應(yīng)該有好多的點，我們可以看到好多的數(shù)據(jù)。另外，到底取的是每天、每周、還是每年的數(shù)據(jù)點，這個影響統(tǒng)計數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性能。 這是一個現(xiàn)實的例子，就是怎么去求取β值。如果我們β值是1的話，當(dāng)股票的β值是1，權(quán)益資本成本報酬率在沒考慮其他調(diào)整之前應(yīng)該是11%。這主要是因為要跟我們?nèi)ビ嬎闶袌龌貓蟮?，也是?926年—2003年，或者2007年這樣一個長期的市場的回報，要匹配的這么一個算法。所以在第二項里面，這個無風(fēng)險利率是歷史的平均的長期的國債利率。我們會應(yīng)用Ibbotson的數(shù)據(jù)來計算CAPM的一個公式。主要的差異就是行業(yè)特有風(fēng)險的處理方法不是完全一樣。然后再加上在CAPM模型下面GrabowskiKing用的那個數(shù)據(jù)，再加上公司特有風(fēng)險2%。再加上行業(yè)風(fēng)險溢價和公司特有風(fēng)險。 無風(fēng)險利率是5%，%，公司特有風(fēng)險是2%。 ，如果你用CAPM采用GrabowskiKing的數(shù)據(jù)，這是互相配套的。 再做一個練習(xí)可能大家就理解得更加清楚了。這里的ERP大家注意一下，和上面公式的ERP是不一樣的，上面是從Ibbotson來的，下面是從GrabowskiKing研究得到的ERP。然后再看， CAPM模型用GrabowskiKing的數(shù)據(jù)該怎么計算。 CAPM模型也是先考慮Ibbotson的方法是怎樣計算的，也是從無風(fēng)險利率開始。同樣是用無風(fēng)險利率。我們現(xiàn)在講的是第一種方法，累加法采用Ibbotson數(shù)據(jù)的做法。要了解清楚首先有兩種不同的算法：一個是累加法，一個是用CAPM的方法?？赡芤驗樘峁┑牟牧虾竺娴拇鸢赣行┎惶珳?zhǔn)確的地方。我們今天再做一個類似的練習(xí)可以使大家理解得更清楚一點。兩種不同的方法采用的數(shù)據(jù)、計算過程都是不一樣的。 累加法用Ibbotson數(shù)據(jù)，首先用無風(fēng)險收益率。然后加上一個溢價，包括兩個東西，一個是權(quán)益風(fēng)險溢價，另外一個是規(guī)模溢價。然后加上一個ERP，就是權(quán)益風(fēng)險的溢價，這是從Ibbotson數(shù)字統(tǒng)計得出來的，乘以β（也是通過一個計算獲得出來的），這兩個數(shù)字的乘積得到的是權(quán)益風(fēng)險的溢價。也是從無風(fēng)險利率開始，這個公式里面的第二項也是權(quán)益風(fēng)險溢價乘上β。 為什么我們要用GrabowskiKing的ERP？主要是因為GrabowskiKing在計算后面第三項規(guī)模風(fēng)險溢價時是基于自己的研究得出來的ERP，為了要配套使用，既然后面用的是他的數(shù)據(jù)，那前面的規(guī)模風(fēng)險也要用GrabowskiKing的研究數(shù)據(jù)。 這是GrabowskiKing研究的一個案例。 這個練習(xí)和昨天做的練習(xí)比較類似，不同的地方是我們把行業(yè)風(fēng)險和公司特有風(fēng)險分別清楚地單列出來。大家計算一下，用兩種不同的方法的股權(quán)成本是多少？這是權(quán)益的規(guī)模，%，%，這是帳面規(guī)模的大??；%，%。%和2%，可能在實踐中會加在一起考慮，因為這兩個在這種做法里面都是比較主觀的數(shù)據(jù)，可能通常就加在一起考慮了。需要注意的是，在這個公式里面，不再另外加行業(yè)特有風(fēng)險了，因為行業(yè)特有風(fēng)險已經(jīng)被β風(fēng)險系數(shù)所包含進(jìn)去了。 在CAPM模型下面，行業(yè)特有風(fēng)險是通過上市公司的β數(shù)字來反映出來的。這個公式里面的第一項是無風(fēng)險利率，但是這個無風(fēng)險利率是定義成為RF1，下面是一個當(dāng)期的國債期望的回報率。第一項的無風(fēng)險利率是當(dāng)期的，長期的國債利率，第二項里面是歷史的平均的國債利率。 那個平均的算法是按算術(shù)平均還是用幾何平均？ 我們下面講，β如何影響CAPM計算。再強調(diào)一點，就是權(quán)益風(fēng)險報酬率是6%。其實，很多這些財經(jīng)信息的服務(wù)商提供這方面的一些數(shù)據(jù)，這個演示的例子是從Bloomberg拿出來的界面。 通常，評估師要做一個主觀的判斷，就是這個歷史區(qū)間到底5年，20年，還是100年，你怎么看回去這個股票跟大勢的過去的歷史的情況。如果我們采用行業(yè)一個數(shù)據(jù)的時候，如果對這個行業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，取一個大家比較統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，實際上你可能拿到的β系數(shù)代表了行業(yè)里面一個比較優(yōu)化的財務(wù)結(jié)構(gòu)。然后再利用我們這個目標(biāo)公司的，或者我們被評估企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)（財務(wù)杠桿），再去把它重新調(diào)整成為它應(yīng)該對應(yīng)的本身有財務(wù)杠桿的β值。但是，如果在評估一個具有控股權(quán)的股東權(quán)益時，或者評估目的是以收購為目的，在這種情況下，我們一般會假定這個大股東（或者具有控股權(quán)的股東，或者這個買家），會通過一系列的運作去把目前沒達(dá)到優(yōu)化的狀態(tài)的一個財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整到一個優(yōu)化結(jié)構(gòu)上面去。同時也假設(shè)了這個投資者本身也是持有一個已經(jīng)分散的投資組合。這些投資者具有相同的管理這個市場，或者投資被投資品的一個共同的知識和期望。當(dāng)然，相對的β系數(shù)是不是唯一能夠最好反映出風(fēng)險的指標(biāo)，這個當(dāng)然還是有人提出其他的質(zhì)詢的。 首先，關(guān)于投資者本身信息不對稱的問題。正如先前所提到的，其實一些研究顯示，就是相對波動性β系數(shù)并不一定是一個最好的指標(biāo)，就是衡量風(fēng)險的指標(biāo)。 所以總的來說，我們還是重申了一點，就是我們在利用CAPM的時候，我們采用了修正公式來分析個股的β值，跟它相對應(yīng)的權(quán)益風(fēng)險。這和我們被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是有很大差異的，我們被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是10%的債，90%的權(quán)益。我們用的就是這個公式，50%247。就是我們要用在CAPM里面的一個β的數(shù)字。把被評估企業(yè)的β數(shù)值乘上統(tǒng)計出來的這個權(quán)益風(fēng)險溢價的數(shù)字，得到的是調(diào)整后的被評估企業(yè)的權(quán)益風(fēng)險溢價。 如果這個β已經(jīng)是被評估企業(yè)的β，如果被評估企業(yè)就是一個上市公司，或者是和這個被評估企業(yè)非常類似的一個公司的β系數(shù)的話，這個β系數(shù)所包括的風(fēng)險，就可能已經(jīng)包括這個公司本身的一些風(fēng)險了。所以，它假設(shè)，就是上面藍(lán)線那個非系統(tǒng)風(fēng)險是可以通過不同的組合，就是你放很多很多證券在里面，把那個藍(lán)線的系統(tǒng)風(fēng)險可以消除掉。 提問：在調(diào)整公式里有一個期望的回報率是什么？剛才也講到，特別講到是用歷史數(shù)據(jù)來算出平均。我們就是看最近的一段時間ERP的數(shù)字，可能我們覺得它是更代表未來的一個情況。 我們剛才這個算的是很傳統(tǒng)的，一直以來美國都用的方式，大家都按照在做。實際上，在實際判斷，昨天講到了其實會做出一些調(diào)整。估計可能還要花三年左右的時間，可以正式地在這些新方法中采用一到兩種新方法，來正式地計算這種更能代表前瞻性的ERP的計算方法。 實際上你真正地做預(yù)測的時候，你要考慮財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，就是現(xiàn)在可能不是優(yōu)化的，但是你最終把它做成優(yōu)化。 因為你最后要到一個穩(wěn)定期，包括這個財務(wù)結(jié)構(gòu)也要到一個優(yōu)化的穩(wěn)定，所以在這個期間你就要通過一個優(yōu)化的作用達(dá)到。 為什么要做得這么復(fù)雜？舉一個例子，如果我們這個被評估企業(yè)目前是沒有債的，但是最優(yōu)化的結(jié)構(gòu)可能是要有一定的債的，他是一年一年過渡到最優(yōu)化的結(jié)構(gòu)，實際在這個變化過程當(dāng)中，隨著你的債務(wù)增加其實你公司所面臨的風(fēng)險是不一樣的。但是有的書里的提法就不太一樣，說可以有一些差距。 舉一個比較極端的例子，比如一段時間里面，整個的行業(yè)發(fā)生了很大的變化，你β的取值，在那個變化之前和在那個變化之后可能行業(yè)的β值就會有很大的差異，這時候你就要注意一點這個取值的范圍了。計算β的時候，剛開始按照調(diào)整成無杠桿的β，再轉(zhuǎn)成有杠桿的時候，是根據(jù)企業(yè)實際的債務(wù)結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)，還是根據(jù)他的目標(biāo)的，就是未來合理的結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)？如果按照企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)的話，這個β我們有的時候算出來它的變化幅度很大，那么這個β是不是有一個區(qū)間范圍，比如說我們有的是僅僅用公式來算的話，這個β值有可能算到5點幾，或者6點幾。 根據(jù)我的經(jīng)驗，如果一個重新調(diào)整后的β數(shù)字達(dá)到5點幾，或者6幾點那么高，這個好象不是很常見的情況。這里我要說的，就是不單單要討論這個β的問題，就是我們在評估當(dāng)中運用的其他任何的信息資料可能都存在這個問題，就是在一段范圍當(dāng)中，這個信息還是比較有用的，靠得住的，但是如果差得太遠(yuǎn)的話，可能就有一點問題了。因為在資本資產(chǎn)定價無風(fēng)險報酬率是作為國債利率，或者是類似的，或者是無風(fēng)險的存款利率來確定。我想是不是有一個更合理的方法，可以使用的無風(fēng)險報酬率。 對應(yīng)的時點，比如說1998年的國債利率，和1998年的資本市場平均利率，這樣來確定，對應(yīng)來計算，時點是匹配的，沒問題。關(guān)鍵是看它和我們被評估企業(yè)相比，是不是一個最低的風(fēng)險利率了。比如說這個政府國債利率已經(jīng)調(diào)到了10%的國債利率，對投資者來說，這也是一個可選擇的投資機會，他可以選擇政府的國債利率就是獲得10%的回報，對于其他的投資者來說，他可能在選擇其他的，因為更加安全，有政府在后面做保障，那他投資其他的證券，其他的股票、任何的投資的話，可能要求的回報要比這個高。 回答：如果你確實可以從一個行業(yè)本身獲得一個，就是類似的行業(yè)自己本身的一個最低的無風(fēng)險利率的話，比較可靠的數(shù)據(jù)獲得這樣一個數(shù)據(jù)的話，那您確實可以采用這樣一個方法。 即使您可以用直接的方法獲得一個直接的行業(yè)的報酬率的話，這個報酬率中間其實也蘊含著了一個對政府債券的一個回報率的考慮了。這個會是一個比較簡快的演示。所以在實務(wù)當(dāng)中，去利用美國市場的一個交易案例，或者計算資本成本的時候，應(yīng)該說有大量的馬上可以觀察到的，或者已經(jīng)是現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可以利用。所以你很難去想象用這五家的一些數(shù)據(jù)來考慮整個市場的一些情況。其中一種思路就是調(diào)整分子，就是調(diào)整現(xiàn)金流。其他更多的一些研究，或者一些報告，是建立在傳統(tǒng)的、或基本的CAPM的模式上再增加一些系數(shù)調(diào)整。 這里面其實是算了兩個風(fēng)險債類的，一個是通貨膨脹率，還有一個違約風(fēng)險，在國家之間的違約風(fēng)險。用了一個期貨，或者一些遠(yuǎn)期合同蘊含的一些回報率。在這樣的一個合同里面，其實它也有個市場價，另外還有一個理論價格，就是這個期權(quán)本身有一個理論價格和市場價格。 在一些發(fā)展中國家，如果在市場上有這些產(chǎn)品的話，你可以通過考慮期貨或者遠(yuǎn)期合同的要求回報和他本身現(xiàn)貨之間的差異，算出在這個國家里面，可能大家還要額外支付的一個風(fēng)險報酬。 演示出來的這一頁應(yīng)該是在104頁，這是一個匯總。所以這一個肯定不在BV202了，這一次，我們已經(jīng)把這個概念引進(jìn)來了，在BV204以外的課程還會有這些專題的討論。經(jīng)濟是這樣走，服務(wù)要跟著上去，所以就變成我們迎著市場的要求正在研究開發(fā)這方面的一些模型或者理論去配套，衡量這樣相關(guān)的跨境經(jīng)濟交易所帶來的一些外部風(fēng)險。在這種情況下，實際上我們并不需要去考慮國家風(fēng)險。如果我們把中國的這些數(shù)據(jù)拿去用到別的國家去，可能我們也要考慮相關(guān)的額外風(fēng)險。從這個角度來說，更準(zhǔn)確地或者更合理地去計算這樣一個國際資本成本的話，應(yīng)該是在未來5—10年間一個業(yè)界的挑戰(zhàn)。我相信在未來這兩個國家，隨著大家更多的交流，可能在這方面的一些研究，能夠取得一個更好的共識。 其實，這個問題的一個起源是在我們的投資者有一個跨境或者跨地區(qū)會有一個投資的選擇。 下面我們講WACC。所以，大家記得我們其實沒有減掉利息的，因為那個利息實際上是一個債務(wù)資本的回報。所以這里是一個平均的或者一個混合的回報率，這才反映既有股權(quán)跟債權(quán)的這么一個投資者權(quán)益要求的回報率。所以在某一些情況下，如果只是用這樣一個單一的WACC可能不一定完全恰當(dāng)?shù)?。從一個現(xiàn)實的角度來考慮，可能采用兩個不同的WACC來考慮，可能在預(yù)測期間用了一個WACC，然后在終值的時候用另外一個WACC去反映企業(yè)本身真實的一個財務(wù)狀況。所以我們同樣地也要考慮，從現(xiàn)金流的預(yù)測情況下，也要考慮這樣一個目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)。 其實，大家知道，這個是MM理論下面的一個最優(yōu)財務(wù)結(jié)構(gòu)的分析。這些觀察到的市場的資本結(jié)構(gòu)，并不一定就是等于被評估企業(yè)所要達(dá)到的一個最優(yōu)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。所以你可能要去80%、20%這樣一得比例。我們要計算的就是這個E權(quán)益價值。所以我們其實在算投資者權(quán)益的價值里面涵蓋了一個債務(wù)資本的一個價值，所以也要去考慮它的一個市場價值。兩年以后，這個市場的利率漲到10%的情況，如果有人要來并購這一家企業(yè)的話，在兩年以后那個時點來看，如果投資者要買的話，實際上他看到一個情況，這個貸款實際上給他一個優(yōu)惠的條件，就是說現(xiàn)在市場利率要去借三年債的話是10%，但是他其實就可以用8%的一個成本而已。 我們稍后會再做一個課堂練習(xí)，去算算這個債務(wù)價值的變化。 當(dāng)我們繼續(xù)增加借債的比例，借債的成本在增加當(dāng)中。 所以通過這樣一些靈敏性分析，可以找到一個比較優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，給我們一個最低的平均資本成本。其實我們是在算歷史的現(xiàn)金流的回報。 舉例子，如果我們能從市場上觀察到價值對EBITDA的乘數(shù)的話，那我們可以用那個乘數(shù)來直接用到我們自己本身的被評估企業(yè)的一個EBITDA計算他本身的價值。如果長期增長率是5%的話，加起來就按照剛才那個算法，得到的折現(xiàn)率是15%。這一個長期的增長率，我們剛才澄清了一下，是在市場上可觀察到的、大家對這家公司本身在他的定價模型里的一個長期利潤增長率，并不是我們前幾天講的現(xiàn)金流的增長率，有一點不一樣，有可能不一樣。我曾經(jīng)測算過一下，就是對中國資本市場的1996—1999年四年的一個周期，和美國資本市場從1963—1978年16年的周期。