【正文】 用一個理性投資者或者評估師的角度去分析會稍微高一點點，所以造成了從資本市場上，股票市場上，所看到的一些指數(shù)，同樣地去算的話，比用收益法去算要稍微高一點點。因為我們是從市盈率開始的，這個10%我們要對應(yīng)的也是凈利潤。 如果假設(shè)我們看到的一個市盈率是10倍的話，那你能夠把那個10倍的市盈率轉(zhuǎn)換成折現(xiàn)率嗎？如果從折現(xiàn)率怎么換算資本化率呢？假設(shè)從折現(xiàn)率開始，要求取資本化率時，要減掉什么呢？要把那個長期的增長率減掉，折現(xiàn)率減長期增長率以后等于資本化率。那當然我們可以利用這樣一個數(shù)據(jù)去運用到其他的收益口徑，所以，你可能還要再做一些調(diào)整才能用到別的收益口徑上去，要做一些計算的。 所以我們今天早上的講課到此結(jié)束，但是我們剛才是不是有一些問題需要討論？ 提問：我們現(xiàn)在這個討論，到目前為止，這個折現(xiàn)率主要是對現(xiàn)金流的。從銀行的角度來看，從債權(quán)人的角度來說，當我借錢給你越借越多的時候，那我本身的風險就提高了。這里面有一個顯示，它的權(quán)益成本和債務(wù)成本的變化情況。我們可以把這一塊的利差算得出來優(yōu)惠條件，就是從帳面值里面減掉。我們?nèi)绻幸粋€貸款是1000萬，固定利率是8%，在我們?nèi)〉没蛘唛_始債務(wù)的時候，8%是當期的市場利率?？隙ú皇?0分鐘的一個討論。 當我們在分析計算WACC的時候，我們有一個D和E的算法，那個E是權(quán)益的市場價值，而不是帳面的價值。 當你在調(diào)整的目標的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，最要緊的是，要確定最終目標的資本結(jié)構(gòu)是能夠可實現(xiàn)的。有一個基本的假定條件，如果說有一個企業(yè)是一個上市公司，我們一般認為，他的資本結(jié)構(gòu)還是可以維持的。我們會去調(diào)整的，當我們在評估一個具有控股權(quán)的這樣一個情況下，我們會去調(diào)整，因為控股股東是有能力改變公司的經(jīng)營跟財務(wù)政策的。如果假定我們說的權(quán)益跟負債的比例是6：4的話。也有可能在某一些情況下不一定成立的。 在基本的模型當中是假定了我們有一個單一的WACC，這個單一的WACC里面蘊含了資本結(jié)構(gòu)是保持不變的。我們也不去調(diào)整負債的一些變化。所以我們要去還原的，除了權(quán)益一個回報，還包括了一個債務(wù)的回報。 我們回頭再看看這個加權(quán)平均資本成本，WACC。那幾篇文章的作者，已經(jīng)授權(quán)我，授權(quán)給你們看。 上個月，我在清華大學的時候，和陳小云副會長也討論過，他其實也在研究這個題目。所以在這種大前提下，我們針對這么一類的投資者，我們就要發(fā)展一些理論和一些方法，去考慮他們所增加的跨境經(jīng)濟的一個投資機會，以至增加了這么一個風險的考慮。在那種情況下，你也不必要再去考慮國家的一個風險。 如果我們是為美國的一個投資者評估一個美國企業(yè)，在考慮資本成本的時候，我們就會考慮在美國范圍當中，這個投資者能夠去找到一個可供另外選擇的一個投資機會的報酬率。 從過去的五到十年美國的市場來看，也正在走向一個更國際化的市場。另外，最關(guān)鍵的是那個到底是用的一個貨幣的情況，是當?shù)氐呢泿胚€是用其他的貨幣。在我們材料當中，有七八種變形的模型。 如果說這些國家地區(qū)有這么一些財務(wù)工具的話，實際上你跟一般的一個股票買賣其實是一樣的，也有個市場價格，大家對這個東西，尤其對未來有不同的期望。 比如說，一個遠期合同，比如有期權(quán)，按照10塊錢去買，比如說在未來的一年或者兩年之間買。 現(xiàn)在這個公式就是紐約大學的一個教授曾經(jīng)用過，或者修正過。 其中有一個算法，算國家風險系數(shù)，就是比較兩個國家地區(qū)的已經(jīng)上市的一些企業(yè)債券的本身報酬率之間的差距。這里面會牽扯到你對匯率的預(yù)測。當然在中國這個情況沒有布達佩斯那么厲害，但是可能這一些的工作可能還是有待有識之士去完成。其中一個情況，在個別的一些地區(qū)或者國家，股票市場可能會處于發(fā)展過程當中。我們實際上正在從美國版的課程準備建立一個國際版的課程，這是我們一個試點的課程，就是關(guān)于這一部分。 我們下一個題目再回過來講WACC。就是說有兩種方法，一種方法就是你考慮無風險，這個是大家市場上面人人都看到的，然后在β上面可以看到那個行業(yè)的一些情況，兩個加在一起，就是另外一種您說的比較直接的方法，就是我直接觀察一個行業(yè)自己本身既有包括了一些無風險的因素在里面，又包括了一些行業(yè)自己特有的因素在里面的這樣一個綜合的數(shù)據(jù)了。 提問：既然你衡量的是一個產(chǎn)業(yè)的風險，如果要是無風險利率用產(chǎn)業(yè)自己的數(shù)據(jù)來確定，是不是比這個金融工具的指標更合理一些？比如說作為所有企業(yè)，他1%的收益率都是有風險的，但是我們可以界定。 所以并不是說，我們?nèi)パ芯窟@個國債本身是有風險的，還是沒風險的，任何投資都是有風險的，關(guān)鍵是要看我們在選無風險利率的時候，是不是在現(xiàn)有市場上獲得的那個投資機會是最低的一個風險，最安全的一個投資機會了。 我想，這樣的，這個企業(yè)的收益率是一個正態(tài)分布的，在資本市場上，這么多的上市公司，它的收益率是一個正態(tài)分布的，對于一個實際企業(yè)來說，哪怕是1%的實際收益率也是有風險的，這是企業(yè)的真實情況。我原來在算β的時候，也是選用了就是資本市場出現(xiàn)以后的十多年的歷史數(shù)據(jù)來算，可是中國的資本市場的收益率，特別是國債利率變化是很大的，這些歷史上的數(shù)據(jù)對現(xiàn)在已經(jīng)沒有任何指導(dǎo)意義了。也就是說當經(jīng)濟過熱的時候，國家就提高存款準備金率，國債利率還有存款利率也就相應(yīng)地提高，其他的情況下也會反著進行調(diào)節(jié)，這樣調(diào)節(jié)的話，就變成比企業(yè)上市公司，或者是企業(yè)組合的投資收益率，實際收益率更靈活的一個東西。也就是跟理論背離的，后來我仔細研究這個模型我在什么地方用錯了。在這個情況下面，這個本身的數(shù)字已經(jīng)不是很有用了，在我們估算這個里面。但是如果是有控股權(quán)，或者在一些收購的情況下面，是有這個能力來改變，或者權(quán)力來改變這個被評估公司的資本結(jié)構(gòu)，那么我們就用一個最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)重新估算那個β。 從道理上應(yīng)該哪一天，就你應(yīng)該算到哪一天，如果有一些象我們的Bloomberg，或者中國的Wind等等，類似的這樣東西的話，你應(yīng)該去算，就不會產(chǎn)生你那個問題。 回答：對你取值得的區(qū)間的最后一個點來說，理論上來說最好就是你的評估基準日。反過來的情況，現(xiàn)在如果有很多很多的債，但是最優(yōu)化的結(jié)構(gòu)可能是比較低的債，你也要反映不同的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的差異。 如果真的一個被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)每年確實變動很大，理論上來說，就是很復(fù)雜了?？赡芤灿腥嗽趩柦K值的時候的財務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在的財務(wù)結(jié)構(gòu)跟你最后的不一樣的話，其實這個要進行調(diào)整。但是往往我預(yù)測現(xiàn)金流時，是按照這個企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)，這樣造成兩個口徑，就是現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個口徑的資本結(jié)構(gòu)是不一樣的。關(guān)于和歷史上那個數(shù)據(jù)相比，可能低100個基準點，或者200個基準點，就是1%和2%的差距，現(xiàn)在美國評估師協(xié)會可能還在做一些具體的研究工作，到底有什么更好的方法來估算這個中間的差距。但是從現(xiàn)實的角度來看，還有很多大家的爭議，可能還沒達到一定象這樣一個公式的共識給所有的評估界能接受。另外一種方法就是，就是供應(yīng)方的一個模式來做預(yù)測將來的ERP。理論上來說，我們在用CAPM公式里面的時候，那個ERP是要用前瞻性的往前看的數(shù)據(jù)的。如果我們只是評估的公司是一個單一的公司，就沒辦法消除這個非系統(tǒng)風險了。 提問：在美國的實務(wù)中，用基本公式多一些，還是用修正的公式，也就是說帶不帶α，這兩種情況哪一種用得比較普遍？ 回答：如果您的被評估企業(yè)是一個非上市公司的話，就是這一家單獨的公司的話，那我們通常是會用經(jīng)過調(diào)整后的CAPM的公式，通常會加上α的因素，因為它要反映公司特有的風險在里面。因為這個β里面既有行業(yè)的因素在里面，又有被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的情況在里面。RF1就是當前的無風險利率5%，就是計算的權(quán)益風險溢價。我們用被評估公司的一系列指標，把這個沒有債務(wù)的β變成一個重新計算的調(diào)整的根據(jù)被評估的企業(yè)的一個β。 我們參考公司和目標公司的稅率也不一樣，參考公司的稅率是40%，目標公司的稅率是30%。利用5—10分鐘去重新進行計算那個要重新進行財務(wù)杠桿調(diào)整的β值。本身這個CAPM理論跟這個模型，其實并不是為單一股權(quán)或者單一股票建立的模式。同樣地，在現(xiàn)實生活中是有政府要收稅的。另外，本身的資產(chǎn)是可以分割的，而且還具有流通性。這也是現(xiàn)實中比較難碰到的，就是這個公式理論跟現(xiàn)實當中一個比較麻煩的地方。所以我們再把它用來計算個別股票的時候，或者個別公司的時候，我們采用了修正后的CAPM公式，就引入了α系數(shù)，就是公司特有風險也考慮了進來。 現(xiàn)在回頭再看看關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型的一些前提假設(shè)條件。如果是在評估一個沒有控股權(quán)的權(quán)益時，這一調(diào)整顯得更加重要。我們用Hamada公式去轉(zhuǎn)換。在β里面實際上蘊含了一個典型的資本結(jié)構(gòu)，從這里計算實際的β時，實際上是用了那一支股票本身的財務(wù)結(jié)構(gòu)。首先要定義數(shù)據(jù)的歷史區(qū)間，到底取哪一個股票市場的指數(shù)作為市場回報的參考點。顯現(xiàn)出來的就是從0—1之間的這個β，這樣得出來的權(quán)益報酬率，或者是1—2之間的這么一個報酬率大概的圖象反映。前一風險報酬率ERP在這個圖顯示出來就是6%，就是1—5。第二項當中的無風險利率，是一個歷史平均的國債利率。我們跟β相乘這后面的一項其實就是ERP，就是從歷史的市場回報率減掉歷史平均的長期國債的利率所得的。 關(guān)于修正后的CAPM模型，我們會再做一個課堂練習。 一般來說，這兩個方法計算出來的結(jié)果應(yīng)該是差不多。 在CAPM下面我們也用無風險利率5%，再加上β乘上一個ERP。這個溢價里面已經(jīng)包括了規(guī)模溢價了。所指的這兩個豎行的數(shù)據(jù)，就是累加法和CAPM，GrabowskiKing對于兩種不同指標分別的規(guī)模風險溢價。？就是基于權(quán)益風險溢價。如果我們把這些數(shù)據(jù)混亂地使用，比如ERP用了Ibbotson的數(shù)據(jù)，規(guī)模風險用了GrabowskiKing的數(shù)據(jù)，那這個數(shù)據(jù)就不配套了，就會產(chǎn)生矛盾了。然后再加上一個公司特有的風險。 因為我們前面討論的都沒有規(guī)模風險，所以還要加上一個規(guī)模風險。 然后，再看另外一種方法，就是CAPM的方法。 同樣是累加法，如果不用Ibbotson的數(shù)字，而是用GrabowskiKing的數(shù)字，公式就是下面的一種公式。我們課堂里基本上采用了這兩種數(shù)據(jù)。 我們先講的是累加法。BV202收益法（12月9日錄音整理資料） 昨天我們做了一道練習，大家都有很多的疑問。在做練習之前，我們把昨天學習的內(nèi)容再回顧一下，就是具體的兩種計算股權(quán)收益率的方法。累加法采用兩種不同的數(shù)據(jù)，一個從Ibbotson出來的數(shù)據(jù)，還有一個是從GrabowskiKing研究出來的數(shù)據(jù)，當然還有采用其他的數(shù)據(jù)。然后用權(quán)益風險溢價，我們用Ibbotson計算的數(shù)字，比政府債券的收益率要高的收益率，再加規(guī)模風險，然后再加上公司特有風險。 這三個數(shù)字中，那個溢價中間已經(jīng)包括了風險溢價了，所以我們在后面就不用再加上風險溢價，只要再加上一個公司特有風險就可以了。 需要注意，在這個公式里，β已經(jīng)考慮了行業(yè)因素，所以ERP乘以β已經(jīng)包括了行業(yè)風險，后面的公司特有風險里就不再另外考慮行業(yè)風險因素。然后再加上規(guī)模風險，是GrabowskiKing研究得到的一個數(shù)據(jù)。 整個這一套公式的數(shù)據(jù)都要用GrabowskiKing的數(shù)據(jù)，ERP和規(guī)模風險都要用。最后一行，就是第25項分類，如果規(guī)模是在25大類接近的地方的公司。昨天，我們也在運用GrabowskiKing這一套數(shù)據(jù)時，分別用累加法和CAPM的方法，分別計算折現(xiàn)率。再加上一個風險溢價，就是累加法下面風險溢價的一個平均數(shù)。%。%。在累加法下面這個行業(yè)風險就是比較主觀的一個判斷了。第二項中跟β相關(guān)的，還有一個無風險利率。所以第一項無風險利率應(yīng)采用有效的當期的國債要求回報率。圖上顯現(xiàn)的當期的無風險利率，RF1是5%。如果β是2，就是5+26，6%變成17%。Bloomberg提供的β數(shù)字實際上你要去先做一些簡單的定義。還有一個，你到底選哪一個股票指數(shù)作為一個參考點。 如果我們被評估企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)跟行業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)有很大的差別，那我們就必須要去調(diào)整這個β去反映這樣一個現(xiàn)實。 在重新把它進行有財務(wù)杠桿調(diào)整時用第二個公式。 如果從直接數(shù)據(jù)所觀察到的β系數(shù)已經(jīng)是代表了優(yōu)化的財務(wù)結(jié)構(gòu)，則不需要再作出調(diào)整，但是如果不是，就必須作出一個調(diào)整。這個假設(shè)條件對于我們在應(yīng)用到這個模型，應(yīng)用到個股的時候是不適用的。由于這個模型是一個經(jīng)濟學者所寫的，假定了在無稅的環(huán)境下，也沒有交易成本的比較理想的情況下所推導(dǎo)出來的一個公式。 另外，這里假設(shè)了一個借貸成本也是相等的。有很多投資者，或者一些公司，實際上他們可能并不擁有一個比較分散的投資組合，可能他們更簡單地持有單一的一些投資項目，或者被投資的企業(yè)。 當你持有一些非上市公司的期間，一般都比你買股票的期間可能還長。 我們再來做一個課堂練習，是課堂練習2。在我們做這個調(diào)整之前，我們先自己想想，被評估企業(yè)債務(wù)比率是比較低的，通常情況下他所面臨的風險就相對來說低一點，我們再調(diào)整，就是把它變成沒有杠桿的β，然后再變成重新有杠桿的β最后的結(jié)果，可能應(yīng)該比我們參考公司的β數(shù)字要低，我們先要自己做一個這樣的估計。50%就是債務(wù)跟股權(quán)的比率，沒有債務(wù)情況下面的一個β。 然后把這個計算出來的被評估企業(yè)的β的數(shù)字帶入到這個CAPM的模型當中。用了這個β，也考慮了這個行業(yè)的風險因素在里面。但是如果β是從一個市場的大眾化的情況得到的，如果β是很大規(guī)模的公司，比被評估企業(yè)的規(guī)模要大很多的話，還要加上因為規(guī)?；蛘咂渌墓咎赜酗L險的差異。在你的證券組合里面，股票的數(shù)量越來越多的話，那你整個組合的風險，就會下降了，主要是非系統(tǒng)風險這一塊就會下降了。這兩個都是歷史數(shù)據(jù)的平均，前面有一個片子里面講到，歷史不會重演，從數(shù)學預(yù)測的角度來講，你用歷史數(shù)據(jù)這么簡單的角度應(yīng)該說誤差是很大的，至少應(yīng)該用移動平均，或者分段的說法，為什么他強調(diào)一個歷史的平均？ 回答：理論上來說你是對的。它有很多種方法，有一種方法可能就是您說的那種方法。昨天講到的，剛才提到的這些問題，理論上應(yīng)該是前瞻性的數(shù)據(jù)來看更好。 提問：這個做法是什么時候開始的，現(xiàn)在美國慣例是怎么考慮的？ 回答：正式地來說，這個變化可能是三年之前，或者三年