【正文】 ）。在等待人民幣升值的過(guò)程中，外國(guó)投資者會(huì)加入到現(xiàn)有的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)者隊(duì)伍中，增加行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，并帶來(lái)成熟市場(chǎng)的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從而提高整個(gè)行業(yè)整體的管理和經(jīng)營(yíng)效率。CBD區(qū)域內(nèi)寫字樓存量緊隨中關(guān)村區(qū)域的寫字樓，位居第二（圖表9）。. 市場(chǎng)概述：北京優(yōu)質(zhì)寫字樓近期市場(chǎng)概況北京寫字樓歷經(jīng)1992～1996年外資企業(yè)需求膨脹階段和1997～2000年甲級(jí)寫字樓集中供應(yīng)階段，2005～2007年將是北京寫字樓市場(chǎng)的多極化發(fā)展階段。. 投資價(jià)值分析：高收益低風(fēng)險(xiǎn)奧運(yùn)影響北京的寫字樓市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)比較成熟，但與國(guó)外成熟寫字樓市場(chǎng)發(fā)產(chǎn)過(guò)程相比，仍然屬于初期階段，有很大的發(fā)展?jié)摿?。公司所持有物業(yè)品質(zhì)很大程度上決定了客戶群體和客戶質(zhì)量。共有一居到四居及頂層豪華套房401套。 由于人民幣升值預(yù)期存在，并且考慮到公司現(xiàn)有的收支大部分以人民幣支付，所以2005之后的年份均僅考慮人民幣記帳方法，且假設(shè)均基于2005年人民幣數(shù)據(jù)。結(jié)論公司盈利能力良好，收入和成本均較為穩(wěn)定，三期工程投入運(yùn)營(yíng)前不會(huì)有太大改變，但三期工程融資的公司債的發(fā)行將給公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)費(fèi)用，影響公司的盈利水平。 中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)剛剛開(kāi)始的踏上通往繁榮的征途，未來(lái)有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。股票投資價(jià)值有待于公司股權(quán)分置改革和對(duì)大股東債務(wù)資本化的完成，消除不確定因素。現(xiàn)已知高盛等一部分公司有搬離CBD區(qū)域計(jì)劃，將對(duì)國(guó)貿(mào)帶來(lái)一定負(fù)面影響。178。穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)有很大的幫助。圖表 16 中國(guó)國(guó)貿(mào)股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖資料來(lái)源：根據(jù)上市公司年報(bào)整理持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式公司自1997年成立以來(lái)一直從事商務(wù)服務(wù)設(shè)施的投資、經(jīng)營(yíng)和管理，包括高檔甲級(jí)寫字樓、高檔涉外公寓、商場(chǎng)等設(shè)施的出租及管理，大型展覽及配套服務(wù)、停車設(shè)施服務(wù)等。. 前景展望：租金短期穩(wěn)定，長(zhǎng)期上漲短期穩(wěn)定短期內(nèi)，由于需求拉動(dòng)導(dǎo)致供給放量增長(zhǎng)，DTZ估計(jì)北京寫字樓租金水平總體會(huì)略有下降，但各區(qū)表現(xiàn)不完全一致，DTZ、Pramerica Real Estate Investors和中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)研究院均預(yù)計(jì)短期CBD地區(qū)租金將基本維持穩(wěn)定。在某種程度上，英藍(lán)國(guó)際金融中心的入住緩解了金融街地區(qū)寫字樓供應(yīng)相對(duì)短缺的狀況，%。圖表 13 CBD外資企業(yè)比例資料來(lái)源：朝陽(yáng)區(qū)政府網(wǎng)站金融街寫字樓客戶以大型國(guó)有電信、銀行、保險(xiǎn)、證券企業(yè)為主，%，銀行保險(xiǎn)和投資業(yè)客戶占一半以上，充分體現(xiàn)了該地區(qū)以金融為核心行業(yè)的特點(diǎn)。圖表 9 日元兌美元匯率走勢(shì)（19732005年）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)圖表 10 日本主要城市商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：日本國(guó)土交通省3. 北京寫字樓市場(chǎng)：穩(wěn)定緩速增長(zhǎng)北京是全國(guó)的政治文化中心，同時(shí)也是國(guó)際化大都市?？梢杂^察到，自去年起海外資金不斷進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)，從住宅市場(chǎng)到商業(yè)物業(yè)，從知名國(guó)際投行到低調(diào)的私募基金，從和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作到直接購(gòu)買整幢物業(yè)，隨處可見(jiàn)。巨大的缺口昭示了行業(yè)發(fā)展的雄厚潛力。27 / 272. 中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：踏上通往繁榮的征途. 宏觀背景：經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是商業(yè)地產(chǎn)需求的保障商鋪、酒店、公寓、工業(yè)廠房、寫字樓、會(huì)展中心是商業(yè)地產(chǎn)的主要形態(tài)，其需求主要來(lái)自于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、商貿(mào)活動(dòng)。 結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果。178。 中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)高于其他成熟市場(chǎng)的穩(wěn)定收益使其成為市場(chǎng)的理性選擇。公司股權(quán)分置改革和對(duì)大股東債務(wù)資本化給公司帶來(lái)不確定因素。工業(yè)發(fā)展對(duì)工業(yè)廠房產(chǎn)生巨大需求，同時(shí)也通過(guò)對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)引致對(duì)其他商業(yè)地產(chǎn)形式的需求。. 成長(zhǎng)性分析：中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間巨大世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的占房地產(chǎn)市場(chǎng)總價(jià)值的比例均高于70%（圖表5），而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)估算，%（表格1），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于70%，未來(lái)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間巨大。大規(guī)模海外資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，直接后果是推動(dòng)了物業(yè)價(jià)格上漲；這樣一方面對(duì)現(xiàn)有商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)無(wú)形的資產(chǎn)溢價(jià)，另一方面給商業(yè)地產(chǎn)的潛在進(jìn)入者帶來(lái)了較高的準(zhǔn)入門檻，需要投入更多的資金購(gòu)入物業(yè)，經(jīng)營(yíng)中的折舊成本也會(huì)上升，符合優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)擇優(yōu)過(guò)程。北京十幾年來(lái)保持國(guó)民生產(chǎn)總值的穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外眾多跨國(guó)公司和知名企業(yè)在北京設(shè)立國(guó)內(nèi)總部或辦事處，北京擁有清華北大等全國(guó)知名學(xué)府，高科技企業(yè)匯聚北京中關(guān)村，良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境催生了較全國(guó)平均水平更為成熟的北京寫字樓市場(chǎng)。金融街是北京寫字樓銷售最活躍的區(qū)域，國(guó)內(nèi)大型機(jī)構(gòu)多大面積整層購(gòu)買。其租金報(bào)價(jià)在金融街商圈出租的寫字樓中也是最高的，因此本季度金融街商圈的寫字樓平均報(bào)價(jià)上漲了約2個(gè)美金，達(dá)到現(xiàn)在的US$。長(zhǎng)期上漲根據(jù)麻省理工大學(xué)的研究表示長(zhǎng)期內(nèi)工資水平和商業(yè)物業(yè)的租金水平有著穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系，據(jù)此認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退及北京政治經(jīng)濟(jì)中心地位不出現(xiàn)改變前提下，北京市以寫字樓為代表的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格將上漲。公司的收入主要來(lái)源于物業(yè)出租，成本主要為固定資產(chǎn)折舊和能源消耗。公司大股東中國(guó)國(guó)貿(mào)有限公司一直給公司提供大量支持。 由于三期工程預(yù)期投入50億，將發(fā)行公司債10億人民幣，董事會(huì)已批準(zhǔn)三期工程領(lǐng)導(dǎo)小組申請(qǐng)35億貸款，沒(méi)有顯著融資缺口，所以公司未來(lái)無(wú)大規(guī)模融資需求。股權(quán)分置改革和大股東債務(wù)資本化帶來(lái)的不穩(wěn)定性公司股權(quán)分置改革已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中，證券公司已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)，此外，股權(quán)分置改革后公司將著手解決對(duì)大股東債務(wù)問(wèn)題，資本化方案有賴于股權(quán)分置改革情況以及當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀態(tài)。5. 結(jié)論178。^: 公司對(duì)大股東債務(wù)資本化將對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，但具體方案尚不明晰。. 盈利預(yù)測(cè)：融資成本影響盈利水平前提假設(shè)：178。國(guó)貿(mào)公寓座落在中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心內(nèi)，由南、北兩座30層高的公寓樓組成。開(kāi)源：物業(yè)品質(zhì)優(yōu)良、規(guī)劃合理、品牌良好、持續(xù)經(jīng)營(yíng)租金收入是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)最主要的收入來(lái)源，如何成功的吸引并維持優(yōu)質(zhì)客戶，獲取租金收入是經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。但2005年3季度的四個(gè)新入住項(xiàng)目中的都城科技大廈和海興大廈兩個(gè)項(xiàng)目被整棟購(gòu)買，科技大廈也有部分樓座被整棟購(gòu)買，%。該區(qū)域也是典型的出售市場(chǎng)。其中中關(guān)村村地區(qū)寫字樓存量，無(wú)論是寫字樓總量還是超甲級(jí)及甲級(jí)寫字樓存量，都居各商圈之首，一定程度上也反映了該區(qū)域供給相對(duì)較大。由于住宅購(gòu)買者較為分散，單筆金額較低，投資變現(xiàn)成本較高，2005年后外資整體購(gòu)入的項(xiàng)目主要為商業(yè)物業(yè)，尤其是寫字樓項(xiàng)目。表格 2 各大洲商業(yè)地產(chǎn)租金凈收益率凈收益率北美亞洲歐洲2001%%%2002%%%2003%%%2004%%%資料來(lái)源：National Association of Real Estate Investment Trusts表格 3 京港滬三地商業(yè)地產(chǎn)租金收益率比較京港滬三地寫字樓租金收益率比較月租金售價(jià)年收益率凈收益率北京2,550%%上海3,384%%香港19,000%%京港滬三地公寓租金收益率比較北京1