【正文】 和代理問題 .中國財政經(jīng)濟出版社 . 2020 年度 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2020 分配公司數(shù) 43 84 250 258 357 489 487 462 456 分配股票股利 43 76 196 480 224 367 296 248 190 占分配公司比例 100% 90% 78% 70% 63% 75% 61% 54% 42% 由表 21 可知 1992—— 2020 年的股票股利情況，從 1992 年分配股利 17 的 43 家公司，全部采用送紅股方式， 1993 年在 84 家分配公司中 有 76 家采用了股票股利分配的形式，占分配公司的 90%，到 2020 年，采用送紅股形式 有 190 家占分配公司的 42%， 雖然比例在不斷下降， 股票股利 依舊是 上市公司 股利 分配的重要 組成 形式 。如 圖 2— 1， 1995 年有 77 家公司未分配股利，占當年上市公司總數(shù)的 %，到 1999 年，有 560 家不分配，所占比例高達 %，由于上市公司不分配現(xiàn)象越演越烈，引起了廣大投資者的不滿和監(jiān)管機構的關注， 2020 年底，情況有所好轉，不分配公司為 404家，所占比例為 %。因股票股利有其負面影響 ,尤其是當公司業(yè)績未能跟上股本擴張步伐時 ,勢必影響公司的市場形象 ,而加大了股東的投資風險，所以一個公司過多地進行送股 ,股票投資者(股東 )就會誤認為公司前景不佳 ,造成股價下跌。 由此可見 ， 企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力 ，在很大程度上受其 資產(chǎn) 變現(xiàn)能力 的限制 。 在下列情況下 的 企業(yè) 則 不能分配股利 :（ 1） 當企業(yè)的流動資產(chǎn)不足以抵償?shù)狡趹秱鶆諘r ；（ 2）扣除各項應交稅金時 ；（ 3） 未彌補虧損時 ；（ 4） 未提取法定盈余公積金時 ；（ 5） 當期 無贏利 時 ；（ 6） 經(jīng)董事 會決定 ， 可以按照不超過股票面值 6%的比率用盈余公積金分配股利 ， 但分配后盈余公積金不能低于注冊資本的25%等。即在企業(yè)的利潤有很大的增長時，分配給股東的股利并不馬上跟著增加，而是在增長的利潤穩(wěn)定一段時間之后再增加股利。 股利的形式有實際收益式股利、股權式股利和負債式股利三種。最后則根據(jù)前面所述的理論與現(xiàn)實對完善我國上市公司的股利分配政策提出了對策建議，對一個典型案例 ——用友軟件股利政策進行分析。這說明了我國上市公司對股利政策的認識深度和理解程度不夠。對我國上市公司的股利分配這一問題進行探討，是具有深遠的理論和顯示意義的。 在二級市場獲利困 難的情況下，廣大中小投資者的利益得不到保障，危害著證券市場的健康發(fā)展。 呂長江和王克敏（ 1999）運用改進后的林特勒模型對滬深兩市 1991998 年度支付現(xiàn)金股利的全部 316 家上市公司進行回歸分析后認為，我國上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權益、盈利能力、流動能力等因素的影響。 二、信號理論 在非完善的市場中，公司管理者與投資者會存在信息不對稱的情況，管理者會利用股利政策來傳遞有關公司未來前景的信息，這是信號理論的基本思想。但是與利潤不直接相關，會導致股利支付的不連貫性。它適用于凈收益經(jīng)常波動的企業(yè)。因此，大股東應是最愿意獲得上市公 司現(xiàn)金分紅的了。 五、企業(yè)所處的不同發(fā)展階段的影響 一個企業(yè)一般要經(jīng)過初創(chuàng)期、高速成長期、穩(wěn)定增長期、成熟期和衰退期五個階段。我國的流通股股東比較偏好股票股利，而國家股和法人股股東對股票股利興趣不大。實踐中，個別的上市公司的確能夠通過股利分配政策實現(xiàn)了扭轉暫時的虧損。如 上海梅林上市以來從未有現(xiàn)金分紅，而 99 年末扣除非經(jīng)常性損益后每股收益僅剩 元的情況下，推出了 10 派 元的分配方案，一下分出去 個億，使未分配利潤變成了 360 萬， 卻使 99 年凈資產(chǎn)收益率達到 %，三年平均達 10%，使 2020 年上半年的配股順利實施。 法律機制不健全，尤其是懲罰機制不健全，違規(guī)的私人成本過低。這是大部分上市公司選擇股票股 22 利而不選擇現(xiàn)金股利的客觀原因。 24 第三章 完善我國上市公司股利分配政策的對策和建議 從前述股利政策影響因素和股利分配問題根源分析可以發(fā)現(xiàn)，公司很少考慮股東尤其是中小股東 的利益，而主要從大股東利益最大化或融資最大化角度出發(fā)制定股利政策，這非常不利于證券市場的規(guī)范發(fā)展，也不符合上市公司本身長遠利益。其次要對投資者進行投資理念的教育 ,隨著市場本身以及參與者的變化，散戶投資者舊有的一味“追漲殺跌”的投資理念已經(jīng)不太合適今天的市場，樹立分散投資，理性投資，價值型 26 投資的理念。支付較高的股利一方面可以給股東良好的投資收益，另一方面還會引起公司股價的上漲，從而使股東除股利收益以外還能獲得資本利得。 總裁 王文 京作為用友軟件的間接最大股東，更是從此次高額派現(xiàn)中取得 3321 萬元的現(xiàn)金分紅，而且用友控股股東對公司控制權未得到半點稀釋。 成熟市場上，處于成長性行業(yè)中的企業(yè)對資金十分渴求，項目多于資金，一般很少分紅派現(xiàn)；而成熟行業(yè)的企業(yè) 才 通常是穩(wěn)定分紅派息。 （ 4） 上市公司應遵循一定的原則，根據(jù)本公司所處的環(huán)境，制定出適度的股利政策。 （ 2） 我國上市公司股利分配存在的問題與根源之間的實證分析。 根據(jù)用友的分紅現(xiàn)象，顯然 將自己界定成了成長性行業(yè)的成熟企業(yè) ，實際上小盤股的股本規(guī)模與高新技術行業(yè)都不適合公司的大量分紅，這讓人質疑用友的財務政策和公司的長期規(guī)劃 。 二、 案例分析 （一）上市公司的股權結構不合理 用友公司剛上市時，大股東以每股 元購得 7500 萬股法人股， ,而其他中小股東只能以用友軟件的發(fā)行價格 元購買流通股，它的價格不由市場的供求關系決定，而由需要決定。而較低的股利雖然使公司有較多的發(fā)展資金，但會影響公司形象，動搖投資者信心（在成熟的市場上，投資者雖然希望公司發(fā)放紅利派息，但更看重的是公司的長遠發(fā)展，如果上市公司業(yè)務擴張，能給股東帶來未來更高的收益，股東寧愿暫時不分紅或少分紅）。促使投資者關注企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和股利分配政策，這樣上市公司必然會重視對投資者的投資回報，制定切實可行的股利分配政策，這樣也使得證券市場減少投機氣氛，逐步走向成熟。 第一節(jié) 對主管部門規(guī)范股利政策的建議 一、 制定政策方面 對上市公司的股利分配政策從法律法規(guī)方面進行嚴格的規(guī)定，增強相關法律法規(guī)的可操作性。在如此高比例的國家股、法人股不能流通的情況下，給全體股東送配股是形式上的平等掩蓋著 事實上的不平等 。 二、 上市公司體制環(huán)境的嚴重扭曲 我國證券市場的初 始目標是為國有企業(yè)的發(fā)展與改革服務 ， 目標 的 錯位降低 了 資源配置效率 ， 稀缺的資金無法得到最有效率的利用 ， 資源配置不能實現(xiàn)整體最優(yōu)化改進，反過來也使股權市場對企業(yè)經(jīng)營狀況形成逆向約束。我國上市公司的分配情況從整體上看， 1994 年以來，我國上市公司以各種方式進行分配的公司比例在明顯減少。魯銀投資 2020 年已經(jīng)虧損 ,但該公司仍然實施 10 送 1 的分配方案， 2020 年非但沒有扭虧為盈，反而成為了ＳＴ股票。從嚴格意義上講，公積金轉增股本不屬于股利分配，但其給市場帶來的預期及對股價變化產(chǎn)生的影響與一般意義上的股利分配非常類似，且在我國股票 14 市場，大多數(shù)投資者將公積金轉增股本作為上市公司股利政策來看待，故本文把公積金轉增股本也作為我國特有的一種股利支付方式。一般來說，那些正處于前兩個時期的企業(yè)，資金需求會較大，其股利分配政策傾向于保留利潤， 股利支付率相對較低 ；而已進入穩(wěn)定增長期時， 公司開始能以較大的股利支付比 率把收益轉移給股東 ；至成熟階段和衰退期， 由于投入產(chǎn)出相對穩(wěn)定 ，公司完全可以給股東以穩(wěn)定的現(xiàn)金 12 股利， 股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。 三、盈利和資產(chǎn)變現(xiàn)能力 上市公司的利潤是股利分配的源泉，盈利的大小制約了分紅的實施；現(xiàn)金流量是發(fā)放現(xiàn)金股利的保證， 資產(chǎn) 的變現(xiàn)能力 是指企業(yè)資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金的難易程度。這樣能夠降低投資者的期望值，使企業(yè)在不太景氣時仍然有較好的聲譽。顯然，該政策使股利與贏余掛鉤，會因為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動而波動，雖然股利發(fā)放的相對數(shù)不變（發(fā)放率），但是其絕對數(shù)會因為企業(yè)稅后凈收益的變化而變化。如果公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦增加股利，投資者就會認為公司管理當局對企業(yè)未來看好。 四、本文研究方法 本文以發(fā)現(xiàn)問題 —— 問題成因 —— 解決措施為研究主線，借助財務學、經(jīng)濟學理論和微觀經(jīng)濟學等相關知識，采用了比較分析、歸納演繹等規(guī)范的分析方法，與案例分析相互結合。 2 二、研究目的與意義 股利政策是貫穿公司財務的主線之一，由于其既關系到股東利益和福利水平，又關系到公司的未來發(fā)展，因而一直受到利益各方的充分關注。好的股利政策不僅可以樹立良好的公司形象，而且能增加廣大投資者對公司信心及激發(fā)其持續(xù)追加投資的熱情，從而使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。 我國上市公司股利分配中存在著不規(guī)范現(xiàn)象，如上市公司吝惜分紅、有嚴重不分配傾向、股利分配中的短期行為嚴重、缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性等。正文從股利分配的理論基礎開始，分析各種股利形式的特點和各種股利政策的優(yōu)缺點，闡釋了影響股利政策的因素及股利政策 的效應分析。 第二節(jié) 股利分配的基礎理論 一、 股利的性質和形式 股利（ Dividend） 是指企業(yè)的股東以股東投資額為分配標準從企業(yè)所取得的利潤。所以使用該政策應該慎重。如 ： 資本保全約束 、 資本積累約束 、 利潤約束 、 償債能力約束等等。 如果公司的現(xiàn)金充足 ,資產(chǎn)有較強的變現(xiàn)能力 ， 則支付股利的能力也比較強 。 支付現(xiàn)金股利 ,公司未分配利潤減少，股東權益相應減少，在股本 不變的前提下 ,這樣股利分派方式會直接降低每股凈資產(chǎn)值 ,提高凈資產(chǎn)收益率。 第 二節(jié) 我國上市公司股利分配存在的問題 通過對我國上市公司近十年股利分配的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司存在大量不分配現(xiàn)象，股利分配形式復雜，股利政策顯示出較大的隨意性和盲目性，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，部分分配方案既不符合財務決策的相關原則，也不符合股東利益的要求，這充分暴露了現(xiàn)階段我國上市公司在股利決策目標和政策行為等諸多方面存在問題和矛盾。公司送股 、 轉增資本和配股比例大，公司股本擴張迅速。 表 22 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況 資料來源 :黃少安 ,張崗 .中國上市 公司股權 融資偏好分析 .經(jīng)濟研究 ,2020,11 年份 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 上市公司數(shù) 530 745 851 949 1088 1160 1224 支付現(xiàn)金股利數(shù) 175 220 249 289 605 718 642 所占比例（ %） 平均每股股利（元） 19 六、 股利政策波動多變 ,缺乏連續(xù)性 在西方較為成熟的證 券市場，上市公司一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利政策，盡量修勻股利（ dividend smoothing），使其前后各期的股利政策基本保持一致， 以使公司有一個良好的市場形象。 而 虛擬代表 “全民 ”的政府機關或職能部門理所當然 成 為市場建設主宰者，使我國證券市場制度供給方式嚴重 21 呈現(xiàn)行政化、權力化，尤其是不同 部門的利益差異，各個職能部門都想通過對證券市場的影響來滿足權力欲望或經(jīng)濟利益，各種意見、聲音充盈市場，證監(jiān)會、稅務局、國資局、財政部、人 民 銀行等等，各種利益差異集中在證券市場上較勁，使市場經(jīng)常處于劇烈波動的無序狀態(tài) 。 我國股市還不成熟，紅利與股價之比很低，與資本利得相比更微不足道。我國從 2020 年起已開始實行這一制度，所以該年度進行現(xiàn)金分配的上市公司明顯增多，說明這一政策很有實效； ③ 對上市公司的保留盈余的使用進行監(jiān)督，主要是監(jiān)督其流向及其使用效率。很大程度上股利政策的制定要依據(jù)具體企業(yè)的具體環(huán)境進行定性分析，以實現(xiàn)各種利益的均衡，由于上市公司的規(guī)模、面臨的環(huán)境、所處的行業(yè)都不同，無法找到一個放之四海而皆準的股利政策，“公司永遠需要股利政策，但沒有永遠的股利政策”，公司必須在權衡后尋找平衡點。所以，穩(wěn)定的股價對于公司正常生產(chǎn)經(jīng)營活動具有重要的意義，維持股票價格的合理定位就必然成為制定股利政策的一個原則。 （二）有關決策部門政策存在問題 《公司法》規(guī)定，股份公司要有 5 個以上發(fā)起人。因此，簡單照搬西方的標準和規(guī)范，會引發(fā)很多預料不到的麻煩，而矛盾的積累會直接造成資本市場的不穩(wěn)定。 38 致 謝 在撰寫該畢業(yè)論文期間，從論文的選題﹑擬訂大綱﹑構思﹑寫作，一直到定稿始終得到導師 老師的悉心指導，傾注了導師大量的心血，沒有她的鼓勵支持和精心點撥，論文不會這么順利的完成。在這一研究過程中，得出的結論有以下幾點： （ 1）我國股票市場起步晚，上市公司的運行機制、市場環(huán)境、發(fā)展階段、治理機制都需要進一步完善。 （三）股利政策的制定應考慮公司的可持續(xù)發(fā)展 對用友軟件年報資料的分析表明：用友軟件當年實現(xiàn)的凈利潤 70， 400，601 元中，包括了因發(fā)行新股募集到