【正文】 ，股利的發(fā)放可以降低企業(yè) 的自由現(xiàn)金流量，從而降低剩余損失，減少代理成本，增加企業(yè)價值。代理理論起源于 Jensen amp。 Meckling(1976)，對此理論有貢獻的 有Eastebrook（ 1984）， Kalay（ 1982） 等 。 二、信號理論 在非完善的市場中，公司管理者與投資者會存在信息不對稱的情況，管理者會利用股利政策來傳遞有關公司未來前景的信息，這是信號理論的基本思想。當管理當局對企業(yè)未來前景看好時，他們可能不僅僅是對外宣 6 布利好消息，還會通過提高股利來證實此消息。如果公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦增加股利，投資者就會認為公司管理當局對企業(yè)未來看好。換言之，公司提高股利支付水平，意味著公司管理者對公司未來能夠保持較高的利潤水平支持較高的股利充滿信心，即股利增加表 明公司盈利能力的“永久”增長。最早用信號理論來解釋股利政策的是 Linter（ 1956），對此理論做出貢獻的還有 Miller 和 Rock（ 1985）。 第二節(jié) 股利分配的基礎理論 一、 股利的性質(zhì)和形式 股利（ Dividend） 是指企業(yè)的股東以股東投資額為分配標準從企業(yè)所取得的利潤。實際生活中，人們常將股利、股息和紅利（ Bonus Stock）混用，嚴格來講，它們是有區(qū)別的，股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營收益；紅利是指普通股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益，股息和紅利都是股 東投資的收益，統(tǒng)稱為股利。 股利的形式有實際收益式股利、股權式股利和負債式股利三種。實際收益式股利是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東作為股東的投資回報，它又有現(xiàn)金股利 (Cash Dividend)、財產(chǎn)股利 (Property Dividend)兩種主要形式；股權式股利是指以企業(yè)的股權份額作為股東投資的報酬。股權式股利的基本形式是股票股利 (Stock Dividend)，即以本企業(yè)的股票分配給股東的權利；負債式股利是指公司以負債形式發(fā)放的股利，通常以公司的應付票據(jù)支付給股東，特殊情況下也有發(fā)行公司債券抵付股利。 此外 ，股票回購 (Stock Repurchase)也可以作為股利的一種，股票回購是指股份有限公司直接從股東 7 手中贖回自己已發(fā)行的股票，由于股票回購會引起股票價格的波動，并涉及到內(nèi)幕交易，世界各國對上市公司回購股份都規(guī)定了十分嚴格的條件。 二、 股利分配政策的類型 股利分配政策常見的類型有以下四種： （ Residual Dividend Policy），是指企業(yè)優(yōu)先考慮可供選擇的投資機會，在留存的收益滿足了這些投資機會之后，如有剩余，則作為股利發(fā)放給股東。這里，股利政策僅僅是一種籌資決策，即只要這些 投資項目的報酬超過了資金的成本，企業(yè)就使用留存收益進行項目投資。如果所有可以接受的投資機會所需要的資金都滿足之后，留存收益仍有剩余，才可分配給股東作為股利，如果沒有剩余，則分配給股東的股利也就沒有了。采用該政策，企業(yè)發(fā)放的股利數(shù)會隨著企業(yè)可采納的投資機會所需的投資數(shù)額的變動而變動，如果投資機會很多，則股利發(fā)放率為零，如果沒有投資機會，則股利發(fā)放率為 100%。 該政策使公司的資本成本最低，可以保持理想的資本結(jié)構(gòu)，公司的價值能達到最高。但是與利潤不直接相關，會導致股利支付的不連貫性。 （ Stable Payout Ratio Policy）， 是指企業(yè)按照盈余的固定比率支付股利， 股利金額隨公司經(jīng)營狀況的好壞而上下波動，獲利多則多發(fā)股利，獲利少則少發(fā)股利 。顯然，該政策使股利與贏余掛鉤，會因為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動而波動，雖然股利發(fā)放的相對數(shù)不變（發(fā)放率），但是其絕對數(shù)會因為企業(yè)稅后凈收益的變化而變化。 該政策適用于經(jīng)營業(yè)績相當穩(wěn)定的企業(yè)，它能夠給股東帶來一種穩(wěn)定的投資回報，有助于樹立投資者的信心。但是，如果企業(yè)經(jīng)營成果變化不定，則會導致股利的發(fā)放豐薄無常，容易挫傷投資者的投資熱情，給投資 8 者以巨大的 風險感。所以使用該政策應該慎重。 （ Constant Payout Policy）， 是指不論企業(yè)的利潤如何波動，企業(yè)都盡可能的維持較為穩(wěn)定的每股股利。即在企業(yè)的利潤有很大的增長時，分配給股東的股利并不馬上跟著增加，而是在增長的利潤穩(wěn)定一段時間之后再增加股利。同樣，在利潤減少時，也并不急于減少股利，而是等利潤無法恢復提高時再減少股利。穩(wěn)定的股利政策實質(zhì)上是把富裕年份所創(chuàng)造的利潤截留一部分，作為股利基金，而不理會額外的投資要求（如利潤再投資）。這樣，企業(yè)即使是在不景氣的年份，分配股利也有了保障 。 實行這種政策，使 投資者每年都能獲得穩(wěn)定的股利收入，因而有利于樹立良好的公司形象，增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定股票價格。缺點是股利的支付與公司盈余相脫節(jié)，即使盈余較低時，也仍要支付固定股利額，從而導致資金短缺和財務狀況惡化。 （ Regular Plus Bonus Policy）， 是指企業(yè)在常規(guī)的股利發(fā)放的基礎上，根據(jù)特定時期企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，靈活的宣布發(fā)放額外股利的政策。常規(guī)加額外股利政策一般是在企業(yè)繁榮時期為增加對股東的回報而采取的。該政策是為了消除投資者對增加現(xiàn)行的股利發(fā)放率 的奢望，額外的股利只是對抱有這種想法的投資者的一種補償。它適用于凈收益經(jīng)常波動的企業(yè)。 該政策可以是企業(yè)保持一種穩(wěn)定的常規(guī)股利，又能在企業(yè)繁榮時期給投資者以額外的回報。這樣能夠降低投資者的期望值，使企業(yè)在不太景氣時仍然有較好的聲譽。缺點是 股利派發(fā)缺乏穩(wěn)定性 ，若 公司較長時期一直發(fā)放額外股利，股東就會誤認為這是 “ 正常股利 ” ，一旦取消，容易給投 9 資者造成公司 “ 財務狀況 ” 逆轉(zhuǎn)的負面印象，從而導致股價下跌 。 第三節(jié) 影響股利分配政策的因素 股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的決策問題，在公司經(jīng)營中 起著至關重要的作用，關系到公司未來的長遠發(fā)展、股東對投資回報的要求和資本結(jié)構(gòu)的合理性，因此股利政策的制定也受到以下各種因素的影響： 一、 政策法規(guī)的需要 法律如公司法及其他有關法規(guī) 都 對企業(yè)的股利分配給予了一定的限制。如 ： 資本保全約束 、 資本積累約束 、 利潤約束 、 償債能力約束等等。這些約束對于企業(yè)制定合理的股利政策均有一定限制 。 在下列情況下 的 企業(yè) 則 不能分配股利 :（ 1） 當企業(yè)的流動資產(chǎn)不足以抵償?shù)狡趹秱鶆諘r ；（ 2）扣除各項應交稅金時 ；（ 3） 未彌補虧損時 ；（ 4） 未提取法定盈余公積金時 ；（ 5） 當期 無贏利 時 ；（ 6） 經(jīng)董事 會決定 ， 可以按照不超過股票面值 6%的比率用盈余公積金分配股利 ， 但分配后盈余公積金不能低于注冊資本的25%等。 上市公司為適應管理層的政策法規(guī)，會有意識地調(diào)整自己的分配行為。例如在 2020 年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會提出會考慮把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。不少公司聞風而動，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開始對投資者派現(xiàn)，這導致 2020年年報公布后不分配公司迅速減少。 二、 企業(yè)規(guī)模與股權結(jié)構(gòu) 10 一般來說，公司股本規(guī)模越大，股本擴張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派 現(xiàn)的比例大，送股的比例小。小盤股股本擴張能力強，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。股權結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付。此外，不同股權結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人控制效應較強，并且國有股權比例大的上市公司相對于非國有上市公司放棄股利分配的可能性更大。根據(jù)現(xiàn)代股利政策理論，股東們（包括大股東）為了降低代理問題所帶來的風險，往往具有較強的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。因此，大股東應是最愿意獲得上市公 司現(xiàn)金分紅的了。但是，在我國證券市場上，由于一些上市公司發(fā)行上市后，大股東甚至地方政府等利益方通過各種可能的手段從上市公司獲取好處 、 套取現(xiàn)金，大股東實際上用從證券市場直接“圈錢”的方式，替代了合法地通過分紅的方式從上市公司取得現(xiàn)金。 三、盈利和資產(chǎn)變現(xiàn)能力 上市公司的利潤是股利分配的源泉，盈利的大小制約了分紅的實施；現(xiàn)金流量是發(fā)放現(xiàn)金股利的保證， 資產(chǎn) 的變現(xiàn)能力 是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。 公司資金的靈活周轉(zhuǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進行的必要條件。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應以不危及企業(yè)經(jīng)營資金的流動性為前提 。 如果公司的現(xiàn)金充足 ,資產(chǎn)有較強的變現(xiàn)能力 ， 則支付股利的能力也比較強 。 如果公司因擴充或償債已消耗大量現(xiàn)金 ， 資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差 ， 大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之舉 。 由此可見 ， 企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力 ，在很大程度上受其 資產(chǎn) 變現(xiàn)能力 的限制 。 一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細分析其財務數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)應收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流 11 量為負數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無力。 四、 投資者偏好 在我國，證券投資者偏愛送紅股而不喜歡現(xiàn)金股利，這其實是中國股市不成熟的產(chǎn)物。上市公司很難以現(xiàn)金分紅的方式滿足在二級市場上高價購進其股票的投資 者的收益要求。由于占大比例的國家股 、 法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價格自然要低，而二級市場投資者所購買的股票價格一般要高于法人股價格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級市場投資者所獲得的股息收益率就遠遠低于同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，雖然只是對股東權益的稀釋，但是，送紅股后，若股價能高于除權基準價，走出填權行情，投資者在二級市場的獲利空間就比派現(xiàn)得到的要多。即使除權后沒有填權行情，但按我國現(xiàn)行會計制度，送紅股是以股票面值計入資本的，而一般來說，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過每股面值。所以對股東 來說，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價格獲得了股票，由此形成了上市公司對股東在分配上一般采取股息率畸低或以送股方式為主的局面。 五、企業(yè)所處的不同發(fā)展階段的影響 一個企業(yè)一般要經(jīng)過初創(chuàng)期、高速成長期、穩(wěn)定增長期、成熟期和衰退期五個階段。在各個階段當期盈利、投資需求、資金的可獲得性、資金成本及風險水平是不同的，因而各階段股利政策受這些因素的綜合影響也是不一樣的。一般來說，那些正處于前兩個時期的企業(yè)，資金需求會較大，其股利分配政策傾向于保留利潤， 股利支付率相對較低 ；而已進入穩(wěn)定增長期時， 公司開始能以較大的股利支付比 率把收益轉(zhuǎn)移給股東 ；至成熟階段和衰退期， 由于投入產(chǎn)出相對穩(wěn)定 ，公司完全可以給股東以穩(wěn)定的現(xiàn)金 12 股利， 股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。 第四節(jié) 股利政策實施的效應分析 股利政策是檢驗公司行為的一塊試金石 ， 其核心內(nèi)容主要是：股利支付采取什么樣的方式；股利支付率的確定。不同的股利支付方式反映了公司不同的經(jīng)營方略，對投資者、市場都會產(chǎn)生不同的影響，一般而言 ,股利支付方式是現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利、負債股利和股票回購方式 ,其中最常用的是前兩種。 支付現(xiàn)金股利 ,公司未分配利潤減少，股東權益相應減少，在股本 不變的前提下 ,這樣股利分派方式會直接降低每股凈資產(chǎn)值 ,提高凈資產(chǎn)收益率。 股票股利對公司本身來說較為有利 ,它是通過將利潤資本化的方式新增資本的一條有效渠道 ,這樣既承擔了向股東派發(fā)其應得收益的責任 ,又得以在企業(yè)急需資金時將利潤資本化，留作投資之用。因股票股利有其負面影響 ,尤其是當公司業(yè)績未能跟上股本擴張步伐時 ,勢必影響公司的市場形象 ,而加大了股東的投資風險，所以一個公司過多地進行送股 ,股票投資者(股東 )就會誤認為公司前景不佳 ,造成股價下跌。 股利支付方式是股利政策的表現(xiàn)形式 ,股利政策另一核心內(nèi)容是股利規(guī)模 (股 利支付比率 )的確定 ,從某種意義上說 ,股利支付規(guī)模制約著股利支付方式的選擇。股利規(guī)模的確定則有股利分配政策的類型所決定，前文中筆者已經(jīng)分析了幾種股利分配政策的效應及優(yōu)缺點，在此不一一贅述了。 13 第二章 我國上市公司的股利分配現(xiàn)狀分析 第一節(jié) 我國上市公司股利分配政策 如前文所述，股利分配政策的兩個核心為股利分配方式和股利分配類型。 目前，我國上市公司 股利分配所采用的方式主要有： 一、 現(xiàn)金股利 (Cash Dividend) 公司以現(xiàn)金的方式將股利支付給股東，也是支付股利的最主要方式。目前我國上市公司現(xiàn)金股利的 發(fā)放存在著顯著的特點，即國家股和法人股比例越高，現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越大，現(xiàn)金股利的支付水平越低。這說明國家股和法人股股東偏好現(xiàn)金股利，而流通股股東不大喜歡現(xiàn)金股利。 二、 股票股利 (Stock Dividend) 公司以自身發(fā)行的股票發(fā)放給股東作為股利，股票股利在我國上市公司股利分配中較為常見。我國上市公司股票股利的發(fā)放比例較高，分配股票股利的公司所占比例逐年遞減。我國的流通股股東比較偏好股票股利，而國家股和法人股股東對股票股利興趣不大。 三、資本公積金轉(zhuǎn)增股本 資本公積金轉(zhuǎn)增股本是我 國上市公司一種常見的股本擴張方式。從嚴格意義上講，公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股利分配，但其給市場帶來的預期及對股價變化產(chǎn)生的影響與一般意義上的股利分配非常類似，且在我國股票 14 市場，大多數(shù)投資者將公積金轉(zhuǎn)增股本作為上市公司股利政策來看待，故本文把公積金轉(zhuǎn)增股本也作為我國特有的一種股利支付方式。 股利分配的四種類型：剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利政策