【正文】 ，股利的發(fā)放可以降低企業(yè) 的自由現(xiàn)金流量，從而降低剩余損失，減少代理成本，增加企業(yè)價(jià)值。代理理論起源于 Jensen amp。 Meckling(1976)，對(duì)此理論有貢獻(xiàn)的 有Eastebrook（ 1984）， Kalay（ 1982） 等 。 二、信號(hào)理論 在非完善的市場(chǎng)中，公司管理者與投資者會(huì)存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況，管理者會(huì)利用股利政策來(lái)傳遞有關(guān)公司未來(lái)前景的信息，這是信號(hào)理論的基本思想。當(dāng)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)前景看好時(shí)，他們可能不僅僅是對(duì)外宣 6 布利好消息，還會(huì)通過(guò)提高股利來(lái)證實(shí)此消息。如果公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦增加股利，投資者就會(huì)認(rèn)為公司管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)看好。換言之，公司提高股利支付水平，意味著公司管理者對(duì)公司未來(lái)能夠保持較高的利潤(rùn)水平支持較高的股利充滿(mǎn)信心，即股利增加表 明公司盈利能力的“永久”增長(zhǎng)。最早用信號(hào)理論來(lái)解釋股利政策的是 Linter（ 1956），對(duì)此理論做出貢獻(xiàn)的還有 Miller 和 Rock（ 1985）。 第二節(jié) 股利分配的基礎(chǔ)理論 一、 股利的性質(zhì)和形式 股利（ Dividend） 是指企業(yè)的股東以股東投資額為分配標(biāo)準(zhǔn)從企業(yè)所取得的利潤(rùn)。實(shí)際生活中，人們常將股利、股息和紅利（ Bonus Stock）混用，嚴(yán)格來(lái)講，它們是有區(qū)別的，股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營(yíng)收益；紅利是指普通股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益，股息和紅利都是股 東投資的收益，統(tǒng)稱(chēng)為股利。 股利的形式有實(shí)際收益式股利、股權(quán)式股利和負(fù)債式股利三種。實(shí)際收益式股利是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東作為股東的投資回報(bào)，它又有現(xiàn)金股利 (Cash Dividend)、財(cái)產(chǎn)股利 (Property Dividend)兩種主要形式；股權(quán)式股利是指以企業(yè)的股權(quán)份額作為股東投資的報(bào)酬。股權(quán)式股利的基本形式是股票股利 (Stock Dividend)，即以本企業(yè)的股票分配給股東的權(quán)利；負(fù)債式股利是指公司以負(fù)債形式發(fā)放的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東，特殊情況下也有發(fā)行公司債券抵付股利。 此外 ，股票回購(gòu) (Stock Repurchase)也可以作為股利的一種，股票回購(gòu)是指股份有限公司直接從股東 7 手中贖回自己已發(fā)行的股票，由于股票回購(gòu)會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，并涉及到內(nèi)幕交易，世界各國(guó)對(duì)上市公司回購(gòu)股份都規(guī)定了十分嚴(yán)格的條件。 二、 股利分配政策的類(lèi)型 股利分配政策常見(jiàn)的類(lèi)型有以下四種： （ Residual Dividend Policy），是指企業(yè)優(yōu)先考慮可供選擇的投資機(jī)會(huì)，在留存的收益滿(mǎn)足了這些投資機(jī)會(huì)之后，如有剩余，則作為股利發(fā)放給股東。這里，股利政策僅僅是一種籌資決策，即只要這些 投資項(xiàng)目的報(bào)酬超過(guò)了資金的成本，企業(yè)就使用留存收益進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果所有可以接受的投資機(jī)會(huì)所需要的資金都滿(mǎn)足之后，留存收益仍有剩余，才可分配給股東作為股利，如果沒(méi)有剩余，則分配給股東的股利也就沒(méi)有了。采用該政策，企業(yè)發(fā)放的股利數(shù)會(huì)隨著企業(yè)可采納的投資機(jī)會(huì)所需的投資數(shù)額的變動(dòng)而變動(dòng)，如果投資機(jī)會(huì)很多，則股利發(fā)放率為零，如果沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，則股利發(fā)放率為 100%。 該政策使公司的資本成本最低，可以保持理想的資本結(jié)構(gòu)，公司的價(jià)值能達(dá)到最高。但是與利潤(rùn)不直接相關(guān)，會(huì)導(dǎo)致股利支付的不連貫性。 （ Stable Payout Ratio Policy）， 是指企業(yè)按照盈余的固定比率支付股利， 股利金額隨公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞而上下波動(dòng)，獲利多則多發(fā)股利，獲利少則少發(fā)股利 。顯然，該政策使股利與贏(yíng)余掛鉤，會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)而波動(dòng)，雖然股利發(fā)放的相對(duì)數(shù)不變（發(fā)放率），但是其絕對(duì)數(shù)會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)稅后凈收益的變化而變化。 該政策適用于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相當(dāng)穩(wěn)定的企業(yè)，它能夠給股東帶來(lái)一種穩(wěn)定的投資回報(bào)，有助于樹(shù)立投資者的信心。但是，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果變化不定，則會(huì)導(dǎo)致股利的發(fā)放豐薄無(wú)常，容易挫傷投資者的投資熱情，給投資 8 者以巨大的 風(fēng)險(xiǎn)感。所以使用該政策應(yīng)該慎重。 （ Constant Payout Policy）， 是指不論企業(yè)的利潤(rùn)如何波動(dòng)，企業(yè)都盡可能的維持較為穩(wěn)定的每股股利。即在企業(yè)的利潤(rùn)有很大的增長(zhǎng)時(shí)，分配給股東的股利并不馬上跟著增加，而是在增長(zhǎng)的利潤(rùn)穩(wěn)定一段時(shí)間之后再增加股利。同樣，在利潤(rùn)減少時(shí)，也并不急于減少股利，而是等利潤(rùn)無(wú)法恢復(fù)提高時(shí)再減少股利。穩(wěn)定的股利政策實(shí)質(zhì)上是把富裕年份所創(chuàng)造的利潤(rùn)截留一部分，作為股利基金，而不理會(huì)額外的投資要求（如利潤(rùn)再投資）。這樣，企業(yè)即使是在不景氣的年份，分配股利也有了保障 。 實(shí)行這種政策，使 投資者每年都能獲得穩(wěn)定的股利收入，因而有利于樹(shù)立良好的公司形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定股票價(jià)格。缺點(diǎn)是股利的支付與公司盈余相脫節(jié)，即使盈余較低時(shí)，也仍要支付固定股利額，從而導(dǎo)致資金短缺和財(cái)務(wù)狀況惡化。 （ Regular Plus Bonus Policy）， 是指企業(yè)在常規(guī)的股利發(fā)放的基礎(chǔ)上，根據(jù)特定時(shí)期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，靈活的宣布發(fā)放額外股利的政策。常規(guī)加額外股利政策一般是在企業(yè)繁榮時(shí)期為增加對(duì)股東的回報(bào)而采取的。該政策是為了消除投資者對(duì)增加現(xiàn)行的股利發(fā)放率 的奢望，額外的股利只是對(duì)抱有這種想法的投資者的一種補(bǔ)償。它適用于凈收益經(jīng)常波動(dòng)的企業(yè)。 該政策可以是企業(yè)保持一種穩(wěn)定的常規(guī)股利，又能在企業(yè)繁榮時(shí)期給投資者以額外的回報(bào)。這樣能夠降低投資者的期望值，使企業(yè)在不太景氣時(shí)仍然有較好的聲譽(yù)。缺點(diǎn)是 股利派發(fā)缺乏穩(wěn)定性 ，若 公司較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利，股東就會(huì)誤認(rèn)為這是 “ 正常股利 ” ，一旦取消，容易給投 9 資者造成公司 “ 財(cái)務(wù)狀況 ” 逆轉(zhuǎn)的負(fù)面印象，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌 。 第三節(jié) 影響股利分配政策的因素 股利分配政策是上市公司對(duì)盈利進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策問(wèn)題，在公司經(jīng)營(yíng)中 起著至關(guān)重要的作用，關(guān)系到公司未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、股東對(duì)投資回報(bào)的要求和資本結(jié)構(gòu)的合理性，因此股利政策的制定也受到以下各種因素的影響： 一、 政策法規(guī)的需要 法律如公司法及其他有關(guān)法規(guī) 都 對(duì)企業(yè)的股利分配給予了一定的限制。如 ： 資本保全約束 、 資本積累約束 、 利潤(rùn)約束 、 償債能力約束等等。這些約束對(duì)于企業(yè)制定合理的股利政策均有一定限制 。 在下列情況下 的 企業(yè) 則 不能分配股利 :（ 1） 當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)不足以抵償?shù)狡趹?yīng)付債務(wù)時(shí) ；（ 2）扣除各項(xiàng)應(yīng)交稅金時(shí) ；（ 3） 未彌補(bǔ)虧損時(shí) ；（ 4） 未提取法定盈余公積金時(shí) ；（ 5） 當(dāng)期 無(wú)贏(yíng)利 時(shí) ；（ 6） 經(jīng)董事 會(huì)決定 ， 可以按照不超過(guò)股票面值 6%的比率用盈余公積金分配股利 ， 但分配后盈余公積金不能低于注冊(cè)資本的25%等。 上市公司為適應(yīng)管理層的政策法規(guī)，會(huì)有意識(shí)地調(diào)整自己的分配行為。例如在 2020 年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會(huì)提出會(huì)考慮把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。不少公司聞風(fēng)而動(dòng)，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開(kāi)始對(duì)投資者派現(xiàn)，這導(dǎo)致 2020年年報(bào)公布后不分配公司迅速減少。 二、 企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu) 10 一般來(lái)說(shuō)，公司股本規(guī)模越大，股本擴(kuò)張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派 現(xiàn)的比例大，送股的比例小。小盤(pán)股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付。此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國(guó)有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人控制效應(yīng)較強(qiáng)，并且國(guó)有股權(quán)比例大的上市公司相對(duì)于非國(guó)有上市公司放棄股利分配的可能性更大。根據(jù)現(xiàn)代股利政策理論，股東們（包括大股東）為了降低代理問(wèn)題所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，往往具有較強(qiáng)的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。因此，大股東應(yīng)是最愿意獲得上市公 司現(xiàn)金分紅的了。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于一些上市公司發(fā)行上市后，大股東甚至地方政府等利益方通過(guò)各種可能的手段從上市公司獲取好處 、 套取現(xiàn)金，大股東實(shí)際上用從證券市場(chǎng)直接“圈錢(qián)”的方式，替代了合法地通過(guò)分紅的方式從上市公司取得現(xiàn)金。 三、盈利和資產(chǎn)變現(xiàn)能力 上市公司的利潤(rùn)是股利分配的源泉，盈利的大小制約了分紅的實(shí)施；現(xiàn)金流量是發(fā)放現(xiàn)金股利的保證， 資產(chǎn) 的變現(xiàn)能力 是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。 公司資金的靈活周轉(zhuǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)得以正常進(jìn)行的必要條件。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)以不危及企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金的流動(dòng)性為前提 。 如果公司的現(xiàn)金充足 ,資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力 ， 則支付股利的能力也比較強(qiáng) 。 如果公司因擴(kuò)充或償債已消耗大量現(xiàn)金 ， 資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差 ， 大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之舉 。 由此可見(jiàn) ， 企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力 ，在很大程度上受其 資產(chǎn) 變現(xiàn)能力 的限制 。 一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流 11 量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無(wú)力。 四、 投資者偏好 在我國(guó)，證券投資者偏愛(ài)送紅股而不喜歡現(xiàn)金股利，這其實(shí)是中國(guó)股市不成熟的產(chǎn)物。上市公司很難以現(xiàn)金分紅的方式滿(mǎn)足在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)進(jìn)其股票的投資 者的收益要求。由于占大比例的國(guó)家股 、 法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格自然要低，而二級(jí)市場(chǎng)投資者所購(gòu)買(mǎi)的股票價(jià)格一般要高于法人股價(jià)格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級(jí)市場(chǎng)投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，雖然只是對(duì)股東權(quán)益的稀釋?zhuān)?，送紅股后，若股價(jià)能高于除權(quán)基準(zhǔn)價(jià)，走出填權(quán)行情，投資者在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間就比派現(xiàn)得到的要多。即使除權(quán)后沒(méi)有填權(quán)行情，但按我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，送紅股是以股票面值計(jì)入資本的，而一般來(lái)說(shuō)，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過(guò)每股面值。所以對(duì)股東 來(lái)說(shuō)，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了股票，由此形成了上市公司對(duì)股東在分配上一般采取股息率畸低或以送股方式為主的局面。 五、企業(yè)所處的不同發(fā)展階段的影響 一個(gè)企業(yè)一般要經(jīng)過(guò)初創(chuàng)期、高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期、成熟期和衰退期五個(gè)階段。在各個(gè)階段當(dāng)期盈利、投資需求、資金的可獲得性、資金成本及風(fēng)險(xiǎn)水平是不同的，因而各階段股利政策受這些因素的綜合影響也是不一樣的。一般來(lái)說(shuō)，那些正處于前兩個(gè)時(shí)期的企業(yè)，資金需求會(huì)較大，其股利分配政策傾向于保留利潤(rùn)， 股利支付率相對(duì)較低 ；而已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期時(shí)， 公司開(kāi)始能以較大的股利支付比 率把收益轉(zhuǎn)移給股東 ；至成熟階段和衰退期， 由于投入產(chǎn)出相對(duì)穩(wěn)定 ，公司完全可以給股東以穩(wěn)定的現(xiàn)金 12 股利， 股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。 第四節(jié) 股利政策實(shí)施的效應(yīng)分析 股利政策是檢驗(yàn)公司行為的一塊試金石 ， 其核心內(nèi)容主要是：股利支付采取什么樣的方式；股利支付率的確定。不同的股利支付方式反映了公司不同的經(jīng)營(yíng)方略，對(duì)投資者、市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生不同的影響，一般而言 ,股利支付方式是現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購(gòu)方式 ,其中最常用的是前兩種。 支付現(xiàn)金股利 ,公司未分配利潤(rùn)減少，股東權(quán)益相應(yīng)減少，在股本 不變的前提下 ,這樣股利分派方式會(huì)直接降低每股凈資產(chǎn)值 ,提高凈資產(chǎn)收益率。 股票股利對(duì)公司本身來(lái)說(shuō)較為有利 ,它是通過(guò)將利潤(rùn)資本化的方式新增資本的一條有效渠道 ,這樣既承擔(dān)了向股東派發(fā)其應(yīng)得收益的責(zé)任 ,又得以在企業(yè)急需資金時(shí)將利潤(rùn)資本化，留作投資之用。因股票股利有其負(fù)面影響 ,尤其是當(dāng)公司業(yè)績(jī)未能跟上股本擴(kuò)張步伐時(shí) ,勢(shì)必影響公司的市場(chǎng)形象 ,而加大了股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以一個(gè)公司過(guò)多地進(jìn)行送股 ,股票投資者(股東 )就會(huì)誤認(rèn)為公司前景不佳 ,造成股價(jià)下跌。 股利支付方式是股利政策的表現(xiàn)形式 ,股利政策另一核心內(nèi)容是股利規(guī)模 (股 利支付比率 )的確定 ,從某種意義上說(shuō) ,股利支付規(guī)模制約著股利支付方式的選擇。股利規(guī)模的確定則有股利分配政策的類(lèi)型所決定，前文中筆者已經(jīng)分析了幾種股利分配政策的效應(yīng)及優(yōu)缺點(diǎn)，在此不一一贅述了。 13 第二章 我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀分析 第一節(jié) 我國(guó)上市公司股利分配政策 如前文所述，股利分配政策的兩個(gè)核心為股利分配方式和股利分配類(lèi)型。 目前，我國(guó)上市公司 股利分配所采用的方式主要有： 一、 現(xiàn)金股利 (Cash Dividend) 公司以現(xiàn)金的方式將股利支付給股東，也是支付股利的最主要方式。目前我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的 發(fā)放存在著顯著的特點(diǎn)，即國(guó)家股和法人股比例越高，現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越大，現(xiàn)金股利的支付水平越低。這說(shuō)明國(guó)家股和法人股股東偏好現(xiàn)金股利，而流通股股東不大喜歡現(xiàn)金股利。 二、 股票股利 (Stock Dividend) 公司以自身發(fā)行的股票發(fā)放給股東作為股利，股票股利在我國(guó)上市公司股利分配中較為常見(jiàn)。我國(guó)上市公司股票股利的發(fā)放比例較高，分配股票股利的公司所占比例逐年遞減。我國(guó)的流通股股東比較偏好股票股利，而國(guó)家股和法人股股東對(duì)股票股利興趣不大。 三、資本公積金轉(zhuǎn)增股本 資本公積金轉(zhuǎn)增股本是我 國(guó)上市公司一種常見(jiàn)的股本擴(kuò)張方式。從嚴(yán)格意義上講，公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股利分配，但其給市場(chǎng)帶來(lái)的預(yù)期及對(duì)股價(jià)變化產(chǎn)生的影響與一般意義上的股利分配非常類(lèi)似，且在我國(guó)股票 14 市場(chǎng)，大多數(shù)投資者將公積金轉(zhuǎn)增股本作為上市公司股利政策來(lái)看待，故本文把公積金轉(zhuǎn)增股本也作為我國(guó)特有的一種股利支付方式。 股利分配的四種類(lèi)型：剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定股利政策