【正文】 這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會采用這種方式。不過，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。企業(yè)重組后，蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始人們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)自然人身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股。毛里求斯公司是它的全資子公司。狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競爭力也得到了提高。案例六：百麗國際百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認(rèn)購，－，其中10%在香港公開發(fā)售。國內(nèi)首家保險(xiǎn)中介。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無線通訊、有線電視網(wǎng)等。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。同時(shí)，國內(nèi)應(yīng)該逐步放開對PE的種種限制，引導(dǎo)資金進(jìn)入PE市場。資金來源的差異，尤其是長短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的投資策略。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。一般來說，市盈率水平為013價(jià)值被低估 ；1420 時(shí)正常水平；2128時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。牛根生之所以作出的承諾也許因?yàn)榇伺e并不會對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。如果蒙牛經(jīng)營的好上市之后摩根便可大賺一筆。%%。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。2004年3月22日，“金牛”和“銀?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說低基準(zhǔn)利率相對應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。牛根生之所以做出承諾，也許因?yàn)榇伺e并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財(cái)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。他們也嘗試過民間融資。這樣，％：％。（三）通過IPO外資成功退出在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做，既保證其投資的高收益。如果“蒙牛”達(dá)到增長率，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，％。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票。在德國，私募股權(quán)投資基金的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道也因此被限定于股權(quán)回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金?！迸c“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀牛”名下。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，蒙牛?8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。文中的說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)。三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈與了牛根生8732股股票。五．蒙牛PE融資的收獲 實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2．245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。這激勵(lì)了牛根生的從而無形中激勵(lì)管理者努力工作。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。四是，我國PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。這也使得外資PE更注重GP的專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。但由于獲得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊成立RealSports公司。案例二：盛大公司2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國納斯達(dá)克股票交易市場正式掛牌交易。首輪增資，摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機(jī)構(gòu)聯(lián)手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬美元（），同時(shí)取得49%的股權(quán)；二次增資注入3523萬美元。更嚴(yán)重的是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬美元風(fēng)險(xiǎn)投資，這是繼分眾傳媒后，國內(nèi)第二家獲國際風(fēng)險(xiǎn)基金投資的傳媒公司。%。隨后，置信電氣通過產(chǎn)權(quán)市場平臺，進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓40%的股份，實(shí)現(xiàn)融資 4000萬元。紅籌上市鑒于國內(nèi)投資市場的一些政策限制，國外PE進(jìn)入時(shí)，一般不選擇直接投資中國企業(yè)的本土實(shí)體，而要對企業(yè)進(jìn)行改制，通過成立海外離岸公司或購買殼公司，將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司，使國內(nèi)的實(shí)體企業(yè)成為其子公司，以殼公司名義在海外證券市場上市籌資。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。由于不像在公開市場那么容易退出，私募股權(quán)投資者對預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。回購是指通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份,使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。摩根。三、私募股權(quán)投資退出機(jī)制上市（IPO）是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在證券市場上第一次向社會公眾發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票風(fēng)險(xiǎn)投資者通過被投資企業(yè)股份的上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)化成公共股權(quán)，在市場認(rèn)同后獲得投資收益，實(shí)現(xiàn)資本增值。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人摩根斯坦利所持股票十分之一的收益權(quán)。如無錫尚德在上市前多次采用老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)和增資擴(kuò)股引進(jìn)國際戰(zhàn)略投資者。但進(jìn)入中試生產(chǎn)階段，由于資金嚴(yán)重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發(fā)展需求。2007年4月30日于深交所上市交易,（人民幣，下同），％。美國報(bào)紙?jiān)u價(jià)道：泛華此次納市可謂恰逢其時(shí)，早先一個(gè)月在紐交所上市的深藍(lán)衛(wèi)星電視就在定價(jià)每股16美元之后的幾個(gè)交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨(dú)有偶。與“三大國際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的股票，%，2005 %，且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。第二階段（2001年－2002年12月）：改組 2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。因此,如何取得這些國有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,將其吸收為PE 的投資者,成為當(dāng)前PE 迅速壯大的關(guān)鍵之一。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。如果“蒙牛”達(dá)到增長率，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”，即7 786萬元*8倍市盈率=。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券。選擇股權(quán)出售方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。其次，在第二次投資中。再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制摩根對中國經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式，即以紅籌股的形式海外上市。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。這意味著，“蒙牛股份”，%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，%：%。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍。2003年9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞荩由?134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。一、案例簡述（一）蒙牛為何選擇PE融資據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。2002年9月23日，蒙牛在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，%。由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán)，那這1/（)，*1/3=。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，%%，追逐高收益的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆Ｋ侥脊蓹?quán)上市推出主要包括：1．境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市2．境內(nèi)股份制公司境外直接上市3．境內(nèi)公司境外借殼間接上市4．境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市5．境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市6．境內(nèi)境外合并上市股份并購是指一家一般的公司或另一家私募股權(quán)投資