【正文】 第一篇：蒙牛私募股權投資上市案例分析蒙牛私募股權投資上市案例分析2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結資金283億港元，全面攤薄市盈率達19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽參半。一、案例簡述（一）蒙牛為何選擇PE融資據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡，蒙牛對資金有極大的需求。他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團隊說他們一定要求51%的控股權，對此蒙牛不答應；另一家大企業(yè)本來準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結果又因為它的第一把手突然被調(diào)走而把這事擱下了。2002年初，蒙牛的股東會、董事會均同意在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。為什么不能上主板？因為當時蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見面。見了面之后，摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。（二）外資進入蒙牛進程2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司MS Dairy Holdings，第一家作為未來回收自己對蒙牛投資資金的帳戶公司，第二家作為對蒙牛進行投資的股東公司。2002年9月23日，蒙牛在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權的A類股5200股和一股一票投票權的B類股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀牛”合計持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構總計為China Dairy （注：2002年稅后利潤7786萬元乘以8倍市盈率得出當時“蒙牛股份”，）。China Dairy Holdings其余A類股票和B類股則未發(fā)行。2003年9月19日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，%：%（即5102：48680））2003年9月，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權利，新認購的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y牛”的合計持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股，此新認購的部分按照原來“金牛”與“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀牛”名下。這樣，％：％。（注：（5120+43636）/48980=%：%）2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”，（，*=），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能通過認購可轉(zhuǎn)債這個新金融品種來實現(xiàn)了。，（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。2003年10月20日，“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”%），以人民幣兌美元的匯率為1：，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金?！?、“銀?！狈謩e推出“公司權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發(fā)展作出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應的“金牛”、“銀牛”股權時，每股轉(zhuǎn)換價格是：“金牛”112美元，“銀?！?38美元。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金?！皺嘁嬗媱潯焙腿裤y牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（%），把這些股份的投票權和絕對財產(chǎn)控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權，也信托給牛本人。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，%。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價，兩者中的一個較高價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴大為10億股，公眾超額認購達206倍，一次性凍結資金283億港元，全面攤薄市盈率高達19倍。2004年上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54％，國際投資機構持股11％，公眾持股35％。（三）通過IPO外資成功退出在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，%，％％。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權。增持成功后。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表——金牛。同時，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，（包括獎給金牛的6261萬股）。表三家機構投資者退出過程二、摩根的收獲以8倍的市盈率對蒙牛估值，對摩根意味著什么？以 8倍的市盈率對2002年的蒙牛進行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價值。市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值，可計算當時“蒙牛股份”，即7786萬元*8倍市盈率=。由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權，那這1/（)，*1/3=。無論與當時經(jīng)驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權更有價值。A類股和B類股所有權與控制權分離方案讓摩根獲得高收益所有權與控制權分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權的A類股5102股和一股一票投票權的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。（）買下48980股B類股。這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，%：%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權控股權比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機構投資者這樣做，既保證其投資的高收益。%%。同時，不違背協(xié)議即私募機構投資者的控股權不超過1/3。更通俗點說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！除此之外，私募機構投資者看得更遠，考慮的更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設定了表現(xiàn)目標：只有達到表現(xiàn)目標才有權把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達到表現(xiàn)目標，私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權。如果蒙牛管理層達到了表現(xiàn)目標，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。而事實上，蒙牛管理層達到目標后，私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了！二次注資，私募投資者采用可換股證券，用意何在？摩根為什么又決定增大持有量？文中說為了使市盈率與目標市盈率相當！這似乎很順理成章，但這也是摩根與牛根生的一筆交易，%：%。蒙牛獲得新認購權之后，%%，追逐高收益的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實現(xiàn)自己的目的！它比分權方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處！這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點：即可轉(zhuǎn)換前風險小，而且當處于有利形勢時，可以轉(zhuǎn)換為普通股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風險。二是換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現(xiàn)下滑時，全部投資可全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者的最大好處是蒙牛上市后，如果蒙牛經(jīng)營的好，上市之后摩根便可大賺一筆！在 “對賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標，摩根都是真正的最大的贏家？ “對賭協(xié)議”的內(nèi)容：未來3年的年盈利復合增長不能達到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”，%，當年銷售額要在120億元以上。假設“蒙?！边_不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金?！辟r償7830萬股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對蒙牛來說意味著控制權喪失的風險！假設“蒙?！边_到增長率，股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達到增長率，正好足額補償二次增資的數(shù)額。從當時蒙牛的發(fā)展狀況來看，摩根應該也對蒙牛實現(xiàn)目標不會有太大懷疑！三家私募機構投資者對牛根生捐贈換來了什么？三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服！牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認購權，這對摩根意義很長遠。三家國際投資機構取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權利，三家投資機構對蒙牛資產(chǎn)和股權意圖不得不防。牛根生之所以做出承諾，也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠！另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機構僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進退。三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍。開盤后，蒙牛股價一路飆升，％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗總結如下：蒙牛擁有良好的自身條件19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關，加人中國乳品行業(yè)第一集團。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準是吸引國際專業(yè)投資機構的重點。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進行了分析論證，并多方請教當時香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機構以引入多家投資機構。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價抬高了20％。私募投資機