【正文】 2023/2/3 104 結(jié)論 :風(fēng)險管理的意義來自企業(yè)的交易成本 風(fēng)險為什么會影響企業(yè)的價值？ 因為風(fēng)險會增加企業(yè)的摩擦成本（交易成本）。 2023/2/3 100 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 結(jié)論： ?經(jīng)理人的報酬設(shè)計和公司會采取什么樣的風(fēng)險管理政策是有關(guān)的，和企業(yè)價值直接相關(guān)的激勵性報酬（如股票擁有計劃）的公司很可能會對風(fēng)險采取套期保值措施； ?提供固定工資企業(yè)的經(jīng)理人仍然會采取套期保值措施，但這種可能性會降低； ?經(jīng)理人回報主要來自企業(yè)股票期權(quán)的經(jīng)理人則很少可能會采取套期保值措施。 假定公司的價值（未來現(xiàn)金流的期望現(xiàn)值）可能是 5億元或 10億元，概率均為 。 資產(chǎn)置換 債權(quán)人的反應(yīng) ： 預(yù)計到股權(quán)所有者會出于誘惑而可能從事具有高風(fēng)險的投資項目，因而在購買債券時，會相應(yīng)地要求對債券進行打折以反應(yīng)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)置換風(fēng)險。 2023/2/3 84 保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 為已發(fā)生的損失進行融資的分析小結(jié)： ?如果公司沒有足夠的內(nèi)部資金支付未投保損失，公司就不得不通過借款或發(fā)行新證券（假設(shè)破產(chǎn)不是最好的選擇）的方式來籌集新資金。 2023/2/3 79 保險公司提供的服務(wù) ? 保險公司在提供損失賠償服務(wù)的同時，一般還能提供許多其它方面的服務(wù)，特別是損失控制和理賠方面的服務(wù)，這些服務(wù)往往是和賠付承諾聯(lián)系在一起的。 2023/2/3 73 對風(fēng)險的補償 可分散風(fēng)險 可以被投資者分散 不影響資本機會成本 不可分散風(fēng)險 不能被投資者分散增加資本的機會成本 全部風(fēng)險 由于投資者能夠獨立地以非常低的成本消除可分散風(fēng)險，因此投資者不會對這類風(fēng)險要求得到補償。在給定了對風(fēng)險管理預(yù)算的規(guī)模約束后，優(yōu)化算法將能確定使目標(biāo)函數(shù)值最大的備選策略組合。 ?財務(wù)模型的結(jié)果連接了所有和 FCF有關(guān)的風(fēng)險，可以用 FCF這個基準(zhǔn)性財務(wù)指標(biāo)對后面的風(fēng)險控制策略進行評估。因此，還需要建立由每兩類風(fēng)險之間的相關(guān)系數(shù)構(gòu)成的矩陣，從而便于將各個風(fēng)險來源和基準(zhǔn)性財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來。 ? 最后，在交貨時間增加的條件下確定銷售損失。 ? 在下個財政年度面臨以下風(fēng)險： ? 倉庫著火 ? 生產(chǎn)過程需要的原料價格的波動 ? 在法國工廠的雇員工會可能會組織罷工 ? 新的競爭對手進入市場 ? 注意，這里選擇的風(fēng)險既包括了傳統(tǒng)風(fēng)險管理領(lǐng)域所涉及的風(fēng)險（自然風(fēng)險和商品價格風(fēng)險），也包括了那些非傳統(tǒng)的風(fēng)險（如運作方面的風(fēng)險和競爭者風(fēng)險）。 ? 內(nèi)部風(fēng)險抑制 ?（ 1）分散化；（ 2）信息方面的投入。 2023/2/3 26 企業(yè)風(fēng)險管理的意義 ? 中國企業(yè)實施全面風(fēng)險管理的意義 – 企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了急劇變化，給企業(yè)經(jīng)營帶來了越來越多、越來越大的不確定性，需要將全面風(fēng)險管理及時提到日程上來。 減少用于應(yīng)對非實質(zhì)性風(fēng)險方面的支出 187。2023/2/3 1 企業(yè)風(fēng)險管理 2023/2/3 2 主要內(nèi)容 1. 企業(yè)風(fēng)險與風(fēng)險管理概述 2. 風(fēng)險管理與企業(yè)價值 3. 風(fēng)險管理與資本管理 4. 風(fēng)險管理策略 5. 損失融資方法 2023/2/3 3 企業(yè)風(fēng)險與風(fēng)險管理概述 l 企業(yè)風(fēng)險 l 企業(yè)風(fēng)險管理 l 企業(yè)風(fēng)險管理的目標(biāo)和意義 l 企業(yè)風(fēng)險管理的過程 l 企業(yè)風(fēng)險管理的組織 2023/2/3 4 企業(yè) 風(fēng)險 風(fēng)險的定義 風(fēng)險的分類 2023/2/3 5 風(fēng)險的定義 風(fēng)險是指未來的不確定性對組織實現(xiàn)其既定目標(biāo)的影響 時間 由于風(fēng)險的存在 ,使得實際結(jié)果和預(yù)期結(jié)果之間總會存在一定偏差，風(fēng)險管理就是要將這種偏差控制在可接受的范圍內(nèi)。 利用企業(yè)內(nèi)部存在的自然套期和組合效應(yīng) – 支持更有效的決策 187。 – 實施全面風(fēng)險管理有利于加強我國企業(yè)經(jīng)營管理的轉(zhuǎn)型 ——由注重目標(biāo)（結(jié)果）控制向注重過程控制的轉(zhuǎn)型 。 2023/2/3 41 風(fēng)險管理的方法：策略與方法 ? 損失融資類方法 ? 自留和自保 ?自留是指公司自己承擔(dān)部分或全部的損失。 2023/2/3 45 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin 對歷史數(shù)據(jù) 的實證分析 貝葉斯方法 解析模型 假設(shè)服從某理論概 率分布密度，利用 數(shù)據(jù)得到有關(guān)參數(shù) 對相對可能性或 百分比的直接估計 影響分析圖 隨機模擬 對影響風(fēng)險的 變量進行回歸 分解成容易進行評 估的風(fēng)險組成部分 確定對最 好值或最差 值的偏好 Delphi方法 基于數(shù)據(jù) 基于模型 基于專家意見 確定風(fēng)險因素概率分布的方法 2023/2/3 46 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ?第 1步：建立風(fēng)險因素模型 ?風(fēng)險 1 火災(zāi) ?工廠或倉庫發(fā)生火災(zāi)會給銷售額帶來直接和間接損失。根據(jù)掌握的交貨時間增加方面的信息，銷售和市場營銷經(jīng)理會對銷售做出評估。 ? 數(shù)據(jù)不可能完全支持風(fēng)險之間的相關(guān)性分析，因此，需要利用專業(yè)判斷和專家意見。 2023/2/3 54 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 建立連接風(fēng)險和財務(wù)指標(biāo)的財務(wù)模型 銷售量 單價銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流2023/2/3 55 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 對 HypoCom來說 ，基準(zhǔn)財務(wù)模型為 銷售量 單價銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運資本 固定資產(chǎn)投資自由現(xiàn)金流$4,850 $4,072 $778 $252 $1,031 $1,663 $4,204 $9,838 $23,355 $13,418 $228 $102 2023/2/3 56 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 火災(zāi)風(fēng)險對現(xiàn)金流的影響 銷售量 單價銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流分布 火災(zāi)損失分布 2023/2/3 57 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 價格風(fēng)險對現(xiàn)金流的影響 自由現(xiàn)金流分布 銷售量 單價銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流價格波動的分布 2023/2/3 58 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 罷工風(fēng)險對現(xiàn)金流的影響 自由現(xiàn)金流分布 銷售量 單價銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流交貨期的分布 2023/2/3 59 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 新競爭者進入的風(fēng)險對現(xiàn)金流的影響 自由現(xiàn)金流分布 銷售量 單價銷售收入 銷售成本經(jīng)營收入 S G A 稅收經(jīng)營現(xiàn)金流營運資本 固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流市場份額損失的分布 2023/2/3 60 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 現(xiàn)金流的波動性模擬 自由現(xiàn)金流的波動性反映了 4種風(fēng)險因素整體性影響 2023/2/3 61 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 3步：建立風(fēng)險控制策略組合 ? 確定風(fēng)險控制策略 ?根據(jù)已經(jīng)建立的對 FCF風(fēng)險性的度量指標(biāo)，就可以來確定如何減少風(fēng)險?？梢愿淖儾煌念A(yù)算水平并重復(fù)這個過程，將每次計算結(jié)果中的風(fēng)險控制預(yù)算額標(biāo)在 x軸，相應(yīng)的最大目標(biāo)函數(shù)值標(biāo)于 y軸，就得到了一個有效前沿面。影響資本機會成本的是不可分散風(fēng)險，這是因為投資者要求對他們自己所承擔(dān)的不能被分散的風(fēng)險獲得補償。 ? 為什么將其它保險服務(wù)與承諾賠付捆綁在一起會降低成本呢？ – 提供捆綁服務(wù)的保險人會有更高的積極性提供高質(zhì)量的服務(wù) ? 同時提供損失控制服務(wù)和損失賠付的公司在開發(fā)和采用低成本的損失控制措施方面會具有更大的動力； ? 同時提供理賠服務(wù)和損失賠付的公司會在識別欺詐性索賠方面具有更高的積極性。 ? 當(dāng)用新籌集的資金支付未投保損失時，公司的所有者仍然要承受未投保帶來的損失，因為公司股票的價值會由于損失而下降。 結(jié)論 ： 股權(quán)人進行資產(chǎn)置換，無異于 搬起石頭砸自己的腳 正確的做法應(yīng)該是： 股權(quán)所有人最好能事先向債權(quán)人傳遞某種信用信號，讓債權(quán)人相信他們不會在融資后采取具有風(fēng)險的行為。公司可對風(fēng)險進行套期保護（如對財產(chǎn) /責(zé)任方面的風(fēng)險用保險來提供保障），從而使公司的價值穩(wěn)定在 。 例子： 黃金采掘業(yè)企業(yè)面臨的風(fēng)險主要是黃金價格波動，研究發(fā)現(xiàn)： ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票的公司更傾向于采用規(guī)避價格風(fēng)險的策略； ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票期權(quán)的公司則很少對黃金價格風(fēng)險進行對沖。 企業(yè)的交易成本有： ?繳稅 ?代理成本 ?資產(chǎn)置換 ?投資不足 ?激勵成本 ?……. 風(fēng)險增加了企業(yè)的交易成本，通過風(fēng)險管理可以減少這些成本從而增加公司的價值。 一個高質(zhì)量的管理應(yīng)該是具有較高 信號 /噪音比 的管理，是實際業(yè)績更接近實際管理水平的管理。 因此，如果經(jīng)理得到的回報是股票期權(quán)的話，那么任何套期保護措施對經(jīng)理們來說都是沒有吸引力的；另一方面，如果經(jīng)理持有60,000股期權(quán)而公司沒有采取任何套期保護措施的話，經(jīng)理的期望效用為： EU =（ 0 60,000） +（ 20 60,000） = 因此，如果要讓經(jīng)理做決策的話，顯然不會采取套期保護措施。 2023/2/3 94 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 問題： 如何通過設(shè)計經(jīng)理人的報酬制度能使他們更有成效地工作？ ?這個問題和風(fēng)險管理有什么關(guān)系？ ?經(jīng)理人是否要承受風(fēng)險，如果承受了風(fēng)險，風(fēng)險報酬如何計算？ 因為經(jīng)理人是決定公司生產(chǎn)效率和 風(fēng)險管理決策的實際決策者 為什么要將風(fēng)險管理和經(jīng)理人的薪酬制度的設(shè)計聯(lián)系起來？ 2023/2/3 95 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險和自身利益的關(guān)系 假設(shè)經(jīng)理人個人是風(fēng)險規(guī)避型的，其效用函數(shù)為： U = W 其中， U = 效用； W = 經(jīng)理人的財富。 2023/2/3 90 保險和財務(wù)困境 當(dāng)公司發(fā)行債券時，承諾將融得的資金用于低風(fēng)險項目的投資；而當(dāng)?shù)玫劫Y金后，卻置換成了高風(fēng)險的投資項目，從而引起財富由債權(quán)人向股權(quán)人的轉(zhuǎn)移。 ?如果 未買保險， 在損失發(fā)生后發(fā)行股票，則 ?如果沒發(fā)生損失，股價為 15元 +25元 /=； ?如果有損失發(fā)生，股價為 15元 +3元 /=。 所以購買保險減少了公司的期望現(xiàn)金流 。因此，估價公式中同時包括了現(xiàn)金流的期望價值和現(xiàn)金流的風(fēng)險這兩個因素。 ? 風(fēng)險控制策略組合的有效前沿 ?優(yōu)化問題形成后，可以用優(yōu)化技術(shù)來求解。 ?將第 1步得到的概率分布加到 FCF模型中的相應(yīng)要素上，并將相關(guān)系數(shù)矩陣加到模型中來。 ?? i iiiii TRPTRCPCP ),(),()(2023/2/3 51 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 1步：建立風(fēng)險因素模型 ? 確定風(fēng)險因素之間的相關(guān)性 ? 在企業(yè)層面上進行整體化風(fēng)險管理的一個優(yōu)勢就是可以利用自然套期和充分體現(xiàn)風(fēng)險之間的相關(guān)性。 ? 根據(jù)模擬數(shù)據(jù)得到交貨時間的經(jīng)驗分布。 ? 產(chǎn)品在位于法國、墨西哥和印度尼西亞的工廠生產(chǎn)，并通過HypoCom 自己的分銷網(wǎng)絡(luò)向零售尚提供。 ? 減少損失 ?減少損失是指減少損失的程度，通常是在損失發(fā)生之前制定減少損失的計劃并加以實施，已達(dá)到控制損失的目的。 ? 累進稅制增加了利潤不穩(wěn)定的公司的納稅額 ? 降低波動性可以增加公司的杠桿