【正文】 業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的波動(dòng)性。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的減少還能間接減少期望稅賦，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的減少可以使公司增加對(duì)債務(wù)融資的利用，從而增加了利息稅所帶來(lái)的稅收減免。 發(fā)現(xiàn)和利用具有“基于風(fēng)險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)” – 建立投資者的信心 187。它的功能是識(shí)別那些會(huì)影響企業(yè)運(yùn)作的潛在事件和把相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理到一個(gè)企業(yè)可接受的水平，從而幫助企業(yè)達(dá)至它的目標(biāo)。在某些場(chǎng)合，如在概率統(tǒng)計(jì)、財(cái)務(wù)管理以及投資管理等領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)通常指的是未來(lái)結(jié)果相對(duì)于某個(gè)期望值可能發(fā)生的變動(dòng)；而在另一些場(chǎng)合，風(fēng)險(xiǎn)指的可能就是結(jié)果的期望值（或指某個(gè)特定結(jié)果出現(xiàn)的可能性）本身。如火災(zāi)、水災(zāi)、車(chē)禍、墜機(jī)、死亡、疾病和戰(zhàn)爭(zhēng)等都屬于純粹風(fēng)險(xiǎn)。 ? ERM 的目的 ?實(shí)施 ERM是為了增加股東的價(jià)值 ， 而實(shí)現(xiàn)這一目的的途徑是： – 增加資本的效率 187。 風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)哪些成本？ 其他目標(biāo) ? 可持續(xù)發(fā)展 ? 社會(huì)責(zé)任 2023/2/3 22 風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)哪些成本 ？ 直接損失： ?財(cái)產(chǎn)損失 ?責(zé)任損失 ?雇員傷害及生病 間接損失： ?正常利潤(rùn)的損失 ?額外經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 ?更高的融資成本和放棄新的投資機(jī)會(huì) ?破產(chǎn)成本 2023/2/3 23 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是如何增加企業(yè)價(jià)值的 ? 問(wèn)題： 風(fēng)險(xiǎn)管理是否能增加企業(yè)的價(jià)值？ ? 風(fēng)險(xiǎn)管理 可以從 4個(gè)方面增加期望現(xiàn)金流 ： ? 通過(guò)將保險(xiǎn)保障、理賠服務(wù)和損失控制服務(wù)捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務(wù)的成本 。 ? 穩(wěn)定收入和利潤(rùn)的另一個(gè)動(dòng)機(jī)來(lái)自于 稅收 制度。 第二步： 衡量潛在損失可能發(fā)生的頻率和程度。 ? 損失預(yù)防 ?預(yù)防損失的方法主要是通過(guò)減少導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生的機(jī)會(huì)而降低損失頻率。諸如遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約以及互換合約等金融衍生合約已經(jīng)廣泛應(yīng)用于多種類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)的管理中，特別是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理。 建立各風(fēng)險(xiǎn)因素的模型 將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來(lái) 設(shè)計(jì)不同風(fēng)險(xiǎn)管理策略的組合 優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理策略的投入 2023/2/3 44 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 例子：假設(shè) HypoCom公司面臨著很多戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)的一家制造業(yè)的公司，基本情況如下： ? 產(chǎn)品向在美國(guó)和歐洲的零售商出售，存在有限的競(jìng)爭(zhēng)。 2023/2/3 48 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ?第 1步：建立風(fēng)險(xiǎn)因素模型 ?風(fēng)險(xiǎn) 3 雇員罷工的風(fēng)險(xiǎn) ?法國(guó)雇員罷工會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售額方面的損失。罷工的影響通過(guò)關(guān)閉在法國(guó)的工廠并紀(jì)錄下交貨時(shí)間的增加而進(jìn)行模擬。需要得到當(dāng)新競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)后，給銷(xiāo)售額帶來(lái)的損失的概率分布。 ? 分別將這種方法應(yīng)用于每個(gè)產(chǎn)品，然后按上面的公式得到匯總的結(jié)果。這些術(shù)語(yǔ)代表著相關(guān)系數(shù)的某些約定俗成的范圍，如高度相關(guān)，意味著相關(guān)系數(shù)在 ，中度相關(guān)意味著相關(guān)系數(shù)在 ，低度相關(guān)意味著相關(guān)系數(shù)在 。例如，產(chǎn)品需求、價(jià)格和銷(xiāo)售成本方面都存在著固有的不確定性，這些指標(biāo)會(huì)隨著供給和需求的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而波動(dòng)，這些固有的不確定性也被包含在了基本 FCF模型中。 2023/2/3 62 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 3步：建立風(fēng)險(xiǎn)控制策略組合 ? 對(duì) HypoCom來(lái)說(shuō)，下表列出了所有風(fēng)險(xiǎn)管理策略的組合 保險(xiǎn) 在金融市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而減少 火災(zāi) 全部損失 巨災(zāi)損失 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng) 對(duì)向上的波動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖 完全的對(duì)沖 工會(huì)罷工 增加庫(kù)存 和第三方簽訂產(chǎn)品合同 新競(jìng)爭(zhēng)者 降低價(jià)格 注：對(duì)每一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，還存在一個(gè)隱含的策略：“不采取任何措施”，因此共有 54 (3 ? 3 ? 3 ? 2)種可能的策略組合 2023/2/3 63 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理策略 ? 確定優(yōu)化目標(biāo) ?為了比較不同風(fēng)險(xiǎn)控制策略組合，首先需要確定比較的準(zhǔn)則。如：一個(gè)典型的約束就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制策略成本的限制；還有對(duì)保險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)程度、金融套期保值的利用、以及通過(guò)企業(yè)活動(dòng)減輕的風(fēng)險(xiǎn)程度的最小值 /最大值的限定等；對(duì) FCF向下變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)要考慮到的約束條件；等。 2023/2/3 66 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理策略 目標(biāo) 函數(shù) 風(fēng)險(xiǎn)控制預(yù)算 有效前沿 保險(xiǎn) 在金融市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而減少 合計(jì) 火災(zāi) 35% 35% 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng) 10% 10% 工會(huì)罷工 25%用于增加庫(kù)存 5%用于和第三方合同 30% 新競(jìng)爭(zhēng)者 25%用于降低價(jià)格 25% 100% 合計(jì) 35% 10% 55% 有效前沿由在給定的總風(fēng)險(xiǎn)控制投資水平下使目標(biāo)函數(shù)達(dá)到最大值的所有策略組合構(gòu)成，有效前沿上的每一點(diǎn)表示了相應(yīng)的策略組合中的投資分配。也就是說(shuō)，資本機(jī)會(huì)成本應(yīng)該反映所能獲得的期望現(xiàn)金流的不確定性。 ? 保險(xiǎn)能夠減少公司的期望稅賦。 就是說(shuō) ， 公司可以通過(guò)不購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)來(lái)節(jié)省掉附加保費(fèi)所帶來(lái)的成本 。外部資金來(lái)源可以是債務(wù)或權(quán)益。 2023/2/3 83 保險(xiǎn)可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 損失融資方法 結(jié)果 第一年年末的現(xiàn)金流 第二年年末的現(xiàn)金流 在第一年初購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，保額為20 元，保費(fèi)為 2 元 沒(méi)有損失 有損失 13 元 13 元 25 元 25 元 如果發(fā)生損失，發(fā)行 20 元的權(quán)益資本 沒(méi)有損失 有損失 15 元 15 元 25 元 3 元 損失融資方法 第一年初的股價(jià) 第一年年初購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，保額為 20 元，保費(fèi)為 2 元 當(dāng)損失發(fā)生時(shí)，在第一年年末發(fā)行 20 元的權(quán)益資本 )( 2 元?? )( )3)(()25)(( 2 元??? 第一年末時(shí) 的 股票價(jià)格 ： ?如果購(gòu)買(mǎi)了保險(xiǎn)，無(wú)論損失是否發(fā)生，都是 （ 13+25/）。 ?如果發(fā)生了這種情況并且 S公司又沒(méi)有買(mǎi)保險(xiǎn) ， 則公司將沒(méi)有充足的內(nèi)部資金為新項(xiàng)目融資 ， 只能靠發(fā)行新證券或放棄該投資項(xiàng)目 。 債權(quán)人的求償為 Y。原因是公司面臨風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生破產(chǎn)，股權(quán)持有者向債權(quán)人的支付由 Y增加到了 Y+N，就是說(shuō)即使當(dāng)公司不能完全履行債務(wù)時(shí)，項(xiàng)目收益的一半也用在償還債務(wù)上了。 因此 風(fēng)險(xiǎn)管理可以為公司及其所有者 帶來(lái)價(jià)值的增加。因此，在激勵(lì)性報(bào)酬下，報(bào)酬的效用必須滿(mǎn)足 ? (500,000,000x)+(1,000,000,000x) 解出 x ? 。因此，如果公司打算采取套期措施使其價(jià)值穩(wěn)定在，則每股的價(jià)格就是 78元，按 80元購(gòu)買(mǎi)的期權(quán)將變得沒(méi)有任何價(jià)值。 l風(fēng)險(xiǎn)管理可以使公司獲得的好處： l如果企業(yè)能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行良好的管控，就可以將激勵(lì)型報(bào)酬的水平定得低一些，不需要向經(jīng)理人支付較多的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 ?因此，利用風(fēng)險(xiǎn)管理措施將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避后，利潤(rùn)結(jié)果就能更充分反映出管理的質(zhì)量，實(shí)際利潤(rùn)業(yè)績(jī)中將包含更多的信號(hào)、更少的噪音。 例如 ， 對(duì)一家公司風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的統(tǒng)計(jì)分析表明 ， 該公司預(yù)期的經(jīng)營(yíng)性資本為 5億元 ， 但有 5%的可能需要 ， 1%的可能需要 10億元 。 本章的基本結(jié)論 2023/2/3 105 風(fēng)險(xiǎn)管理與資本管理 資本的作用 資本的來(lái)源 資本結(jié)構(gòu)模型 風(fēng)險(xiǎn)管理職能的改變 2023/2/3 106 資本的作用 公司為什么需要資本？ 因?yàn)楣臼且粋€(gè)從事具有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)體。 一般來(lái)說(shuō)，投資者無(wú)法從公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)（季度利潤(rùn)、股票價(jià)格等）中分辨出這些結(jié)果在什么程度是因?yàn)榻?jīng)理人的能力或者是因?yàn)槠渌獠恳蛩厮鶎?dǎo)致的，這就給能力強(qiáng)的經(jīng)理人要求得到適當(dāng)?shù)膱?bào)酬帶來(lái)了更多的困難。 2023/2/3 101 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬設(shè)計(jì)的有效性 l在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，經(jīng)理人通過(guò)自身努力可以提高生產(chǎn)效率和盈利性，因此和利潤(rùn)掛鉤的報(bào)酬制度是可以激勵(lì)經(jīng)理人努力工作的。公司沒(méi)有負(fù)債，所以公司的每股價(jià)值要么是 50元，要么是 100元。 問(wèn)題：經(jīng)理人是否會(huì)采取套期策略來(lái)規(guī)避公司的風(fēng)險(xiǎn)？ 假定經(jīng)理人的報(bào)酬可以采取以下三種形式： ?固定薪水 ?激勵(lì)性報(bào)酬 ?股票期權(quán) 2023/2/3 96 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 固定薪水 假設(shè)公司支付給經(jīng)理的是固定工資， 30萬(wàn)元。 當(dāng)債券持有者預(yù)計(jì)到當(dāng)公司出現(xiàn)無(wú)償付能力時(shí)可能會(huì)放棄具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目時(shí)對(duì)債券投資者的吸引力也就越小 。 2023/2/3 91 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 投資不足 負(fù)債的價(jià)值 權(quán)益的價(jià)值 公司價(jià)值 Y D X Z 450 求償權(quán)的 價(jià)值 D ZD Y XD D： 負(fù)債的面值 Y， Z： 公司可能的價(jià)值 ，概率均為 , 期望值為 X 公司的價(jià)值 =V（ F） =1/2（ Y） +1/2（ Z） 權(quán)益的價(jià)值 =V（ E） =1/2（ 0） +1/2（ Z?D） 負(fù)債的價(jià)值 =V（ D） =1/2（ Y） +1/2（ D） 2023/2/3 92 保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境 新的公司價(jià)值： 1/2（ Y+N） +1/2（ Z+N） ?C=V（ F） +N?C 新的權(quán)益價(jià)值： 1/2（ 0） +1/2（ Z?D+N） ?C=V（ E） +1/2N?C 新的負(fù)債的價(jià)值： 1/2（ Y+N） +1/2（ D） =V（ D） +1/2N 現(xiàn)假設(shè)公司有一個(gè)新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，并且具有正凈現(xiàn)值（ NPV），投資需要的成本為 C，完全由股權(quán)人事先提供。 如前所述 ， 如果公司沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn) ， 則當(dāng)敗訴發(fā)生并且假定發(fā)行證券成本為 250萬(wàn)元 （ 大于投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 200萬(wàn)元 ） 時(shí) ， S公司將會(huì)放棄投資項(xiàng)目 。 ? 當(dāng)決定購(gòu)買(mǎi)多少保險(xiǎn)時(shí) ， 必須將附加保費(fèi)和籌集新資金的期望成本進(jìn)行比較 。 ?B公司第二年的每股現(xiàn)金流是確定值 25元。 – 如果沒(méi)有將索賠服務(wù)和財(cái)務(wù)責(zé)任捆綁在一起，就需要對(duì)服務(wù)的提供者進(jìn)行監(jiān)督和設(shè)計(jì)具有適當(dāng)激勵(lì)機(jī)制的合同，這就需要耗費(fèi)額外的資源。購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)并沒(méi)有改變企業(yè)的期望現(xiàn)金流，自然也不會(huì)改變股票的價(jià)格。 2023/2/3 74 風(fēng)險(xiǎn)管理和資本機(jī)會(huì)成本 = + 不可分 散風(fēng)險(xiǎn) 可分 散風(fēng)險(xiǎn) 既然 風(fēng)險(xiǎn)管理不可能 減少資本的機(jī)會(huì)成本 ，那么， 它如何能增加企業(yè)的價(jià)值呢 ？ 2023/2/3 75 風(fēng)險(xiǎn)管理和期望現(xiàn)金流 以保險(xiǎn)為例，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)未來(lái)期望現(xiàn)金流的影響 購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)對(duì)期望現(xiàn)金流的影響 2023/2/3 76 風(fēng)險(xiǎn)管理和期望現(xiàn)金流 保險(xiǎn) (或風(fēng)險(xiǎn)管理） 可以從四個(gè)方面增加期望現(xiàn)金流 ： ? 通過(guò)將保險(xiǎn)保障、理賠服務(wù)和損失控制服務(wù)捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務(wù)的成本 。 資本機(jī) 會(huì)成本 投資者進(jìn)行一項(xiàng)和該現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)相同的 投資時(shí)所能獲得的期望收益率。有效前沿面表示了所有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制預(yù)算進(jìn)行了最優(yōu)分配的策略組合。首先必須構(gòu)造一個(gè)反映管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的效用函數(shù)。 ?通過(guò)向相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)家就每種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的減損策略進(jìn)行咨詢(xún)，這是一種由內(nèi)部專(zhuān)家和外部專(zhuān)家合作的頭腦風(fēng)暴式的活動(dòng)。 ?本例將采用自由現(xiàn)金流（ Free Cash Flow, FCF）來(lái)反映風(fēng)險(xiǎn)對(duì)益損表和資產(chǎn)負(fù)債表的影響。 ? 對(duì) HypoCom來(lái)說(shuō)，會(huì)希望商品價(jià)格變動(dòng)和新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入市場(chǎng)之間存在負(fù)相關(guān)性，也就是說(shuō)，如果商品價(jià)格上升，則新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)的壁壘就會(huì)提高，反之亦然。通過(guò)會(huì)見(jiàn)有關(guān)政界人士了解他們對(duì)監(jiān)管給某產(chǎn)品帶來(lái)不利影響的概率 P(Ri )，如采用下列兩種方法之一：根據(jù)對(duì)不同抽簽的偏好，或?qū)ο鄬?duì)可能性的判斷。可以采用專(zhuān)家意見(jiàn)概率評(píng)估方法。因此，罷工會(huì)影響 HypoCom滿(mǎn)足訂單和承諾交貨時(shí)間方面的能力，這將導(dǎo)致銷(xiāo)售額或市場(chǎng)份額的損失 ?構(gòu)造銷(xiāo)售額損失的概率分布 ? 首先，確定罷工時(shí)間長(zhǎng)度的概率分布，確定這個(gè)分布時(shí)很可能要完全依賴(lài)專(zhuān)家的意見(jiàn)。 ?直接損失：庫(kù)存和正在進(jìn)行的工作； ?間接損失：由于生產(chǎn)中斷導(dǎo)致的生產(chǎn)過(guò)程的延長(zhǎng)，短期內(nèi)銷(xiāo)售損失和市場(chǎng)份額方面可能的損