【正文】 – 公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架 – 模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術(shù) – 只要相信市場(chǎng)是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)相信自己的判斷 – 可以利用可比公司分析和可比交易分析對(duì)估值結(jié)果和模型假定進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn) 模型假定確定的思路 145 行業(yè)分析 ? 行業(yè)分析是確定模型假設(shè)的出發(fā)點(diǎn)。 138 中國(guó)公司的財(cái)務(wù)模型 ? 公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（中國(guó)的主營(yíng)業(yè)務(wù)）是財(cái)務(wù)模型和公司估值的重點(diǎn)。 – 獨(dú)立單元包括 EBIT； 資本性投資和折舊 /攤銷；營(yíng)運(yùn)資金?？杀裙敬_定后，應(yīng)制作文件說(shuō)明選擇的原因。例如： * 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看 P/E * 電信服務(wù)業(yè)公司主要看 EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看 P/S * 銀行主要看 P/B和 P/E P/E＝ Price/EPS ＝ 股價(jià) /每股稅后利潤(rùn) P/B＝ Price/BVPS＝ 股價(jià) /每股凈資產(chǎn) P/S＝ Price/Sales ＝ 股價(jià) /每股銷售收入 EV/EBIT＝ [MVE＋ Debt]/EBIT ＝ [股票市值＋債務(wù) ]/EBIT EV/EBITDA＝ [MVE＋ Debt]/EBITDA 各種估值倍數(shù) 各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較 ? 通常，我們從可比公司和可比交易中計(jì)算各種估值倍數(shù)。該方法認(rèn)為，公司的價(jià)值來(lái)源于公司 ROE與其股本成本間的差距（超常利潤(rùn)， AE）， 并通過(guò)對(duì)超常利潤(rùn)的貼現(xiàn)來(lái)確定股票估值。 WACC－ DCF方法 2 ? 理論上， APV和 WACC應(yīng)得到相同的結(jié)果。 ? 考慮角度 2：最低收益率（ Hurdle Rate） 要求。 貼現(xiàn)率確定 ? 1926到 1998， Samp。如果其他業(yè)務(wù)收入與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系密切，可計(jì)入銷售收入中，從而計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。同比報(bào)表可用于同一公司不同時(shí)間的比較和不同公司的相互的比較。在準(zhǔn)備財(cái)務(wù)模型時(shí)，需要從公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中推導(dǎo)出現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表聯(lián)系起來(lái)。 通常，稅率采用公司的邊際稅率。從而，該投資組合的 將等于 ，并且等于公司 和公司 的加權(quán)平均值。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘?lái)估計(jì)預(yù)期的方差和收益率。 ? 同時(shí)，公司估值是投資銀行勤勉盡責(zé)（ due diligence） 的重要部分，有利于問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)投資銀行的免責(zé)。 ? 交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營(yíng)銷好壞或談判力量的大??；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。通常，市場(chǎng)組合選用能夠反映市場(chǎng)變動(dòng)的按股票市值加權(quán)的股票指數(shù)，時(shí)間通常為 5年，數(shù)據(jù)的時(shí)間間隔可為月、周、日。 理由： 投資者可以無(wú)成本地復(fù)制公司管理層 可以想象得到的任何資本結(jié)構(gòu)。可能的差別在于中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目較多而已。 股利留存比率 （ Retention Ratio） ＝ 1－股利分配比率 比例分析（綜合 I）－ 杜邦分析（ DuPont Analysis) 杜邦分析 稅收負(fù)擔(dān) 利息負(fù)擔(dān) ROS TAT Leverage ROS TAT Leverage ROA 比率分析和杜邦分析 － 例子 4 ? 使用 The GAP及其附屬機(jī)構(gòu)的合并報(bào)表，我們對(duì)單個(gè)比率的計(jì)算和杜邦分析進(jìn)行了舉例。 ? 如果不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)（即只看公司資產(chǎn)負(fù)債表的左方），則可將其視為無(wú)債公司。 為此，必須知道 、 和 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。其中， E為股票市值， D為債務(wù)市值（通常用帳面值代替）， T為公司的邊際稅率。 APV方法（ Adjusted Present Value， 經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)值法）首先不考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計(jì)算無(wú)債公司的價(jià)值（ FCF的價(jià)值）；然后對(duì)無(wú)債公司的價(jià)值進(jìn)行“調(diào)整”，加入公司利息稅收抵減的價(jià)值，從而得到企業(yè)值 EV。具體程序和公式如下： 股東的現(xiàn)金流量（ FCFE） 的貼現(xiàn) ? 預(yù)測(cè) FCFE ? 計(jì)算 和 ? 用 對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到股票價(jià)值 I II III ? 加回債務(wù)的價(jià)值，得到企業(yè)值 EV I 公式 91 其他類似于 DCF的方法 ? 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model） 是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。 EVA的說(shuō)明 主要運(yùn)用： * 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估：統(tǒng)一管理層和股東的利 益，鼓勵(lì)管理層追求 EVA的增長(zhǎng)， 而非企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張 * 報(bào)酬確定：根據(jù) EVA對(duì)管理層進(jìn)行 獎(jiǎng)罰 EVA的運(yùn)用 ? 需要說(shuō)明的是，盡管 EVA對(duì)公司管理有益，但 EVA不是一個(gè)好的估值工具。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。 – 預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表：包括利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等。 循環(huán)計(jì)算的解決方法 1 方法 1舉例－例子 9 ? 同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過(guò)循環(huán)貸款來(lái)解決公司的現(xiàn)金缺口 /剩余。因此，模型和估值的重點(diǎn)在于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 行業(yè)利潤(rùn) 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng) 新進(jìn)入者 替代品 供應(yīng)商 購(gòu)買者 ? 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的激。而中國(guó)的現(xiàn)金流量表將財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，再?gòu)娜谫Y活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。 – 下面的兩種方法及其例子詳見 EXCEL文件例子－ 9。 ? 同時(shí)，我們可以利用財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)公司未來(lái)的流動(dòng)性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對(duì)公司的資信評(píng)級(jí)和債券的訂價(jià)提供指導(dǎo)。 ? 同時(shí)，當(dāng)用 DCF或類似方法得到估值結(jié)果時(shí)，建議計(jì)算估值倍數(shù)，并與 Trailing Multiple 進(jìn)行比較。 與 DCF類似的方法 3－ EVA和 MVA EVA＝經(jīng)營(yíng)收入一經(jīng)營(yíng)成本－資本成本 ＝ NOPAT－ [資本成本投入資本總額 ] ＝ [ROIC－ CC] (負(fù)債＋凈資產(chǎn)） 其中， ROIC＝投入資本收益率 CC ＝ WACC EVA和 MVA的定義 MVA＝公司市場(chǎng)價(jià)值－投入資本總額 ＝ PV（ EVA流） 其中， 公司市場(chǎng)價(jià)值＝債務(wù)的市值＋ 股本證券的市值 ? EVA主要用于衡量公司業(yè)績(jī)并由此確定公司管理層的報(bào)酬。考慮到非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)公司價(jià)值，公司價(jià)值的公司如下： 公司價(jià)值－更復(fù)雜的情況 公司價(jià)值的公式 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值包括 * 超過(guò)必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金 * 短期投資的市值 * 長(zhǎng)期投資的市值 * 補(bǔ)貼收入的現(xiàn)值 ? 與前面的方法類似，我們可以對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價(jià)值。那么，我們應(yīng)當(dāng)尋找高估比例較小的公司。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。 ? 我們將在下面討論如何處理非經(jīng)營(yíng)收入對(duì)估值的影響。A=折舊和攤銷 CapEx＝ 資本性投資 IE＝ 利息費(fèi)用 II＝ 利息收入 T＝ 稅率 股東的現(xiàn)金流量 － （ FCFE） ? FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。 Amortization) EBITDA Margin＝ EBITDA/銷售收入 比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果 I 存貨周轉(zhuǎn)率 （ Inventory Turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 /衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 ＝銷售成本 /平均存貨 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 （ Receivables Turnover） ＝銷售收入 /平均應(yīng)收帳款 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 （ Payable Turnover） ＝采購(gòu)支出（銷售成本） /平均應(yīng)收帳款 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Inventory） ＝ 365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Receivables） ＝ 365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Payables） ＝ 365/應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果 II 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ TAT） （ Total Assets Turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 /衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 ＝銷售收入 /平均總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ FAT） （ Fixed Assets Turnover） ＝銷售收入 /平均固定資產(chǎn) 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （ Net Longterm Assets Turnover） ＝銷售收入 /平均凈長(zhǎng)期資產(chǎn) 營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率 （ Working Capital Turnover） ＝銷售收入 /平均營(yíng)運(yùn)資金 * 營(yíng)運(yùn)資金＝（流動(dòng)資產(chǎn)－現(xiàn)金和短期投資）－（流動(dòng)負(fù)債－短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債） * 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)＝總長(zhǎng)期資產(chǎn)－不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債 比率分析－衡量公司融資策略的效果 I 流動(dòng)性比例 /衡量融資策略的效果 流動(dòng)比率 （ Current Ratio） ＝流動(dòng)資產(chǎn) /流動(dòng)負(fù)債 ＝ [現(xiàn)金＋短期投資＋應(yīng)收帳款 ]/流動(dòng)負(fù)債 速動(dòng)比率 （ Quick Ratio， Acid Ratio） ＝ [現(xiàn)金＋短期投資 ]/流動(dòng)負(fù)債 現(xiàn)金比率 （ Cash Ratio） ＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 /流動(dòng)負(fù)債 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比率 （ Operating Cash Flow Ratio） 比率分析－衡量公司融資策略的效果 II 杠桿（ Leverage)比率 /衡量融資策略的效果 債務(wù) /總資本 （ Debt to Total Capital Ratio） ＝負(fù)債總額 /[負(fù)債總額＋凈資產(chǎn) ] ＝負(fù)債總額 /凈資產(chǎn) 債務(wù) /凈資產(chǎn) （ DebttoEquity Ratio） ＝ [短期負(fù)債＋長(zhǎng)期負(fù)債－現(xiàn)金－短期投資 ]/凈資產(chǎn) 凈債務(wù) /凈資產(chǎn)比率 （ Netdebttoequity Ratio） ＝長(zhǎng)期債務(wù) /凈資產(chǎn) 長(zhǎng)期債務(wù) /凈資產(chǎn) （ Longterm DebttoEquity Ratio） 比率分析－衡量公司融資策略的效果 III 覆蓋倍數(shù)（ Coverage Ratio） /衡量融資策略的效果 以盈利為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù) （ Times Interest Earned, Earnings Basis） ＝ EBIT/利息費(fèi)用 ＝ [經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用＋所得稅 ]/利息費(fèi)用 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù) （ Time Interst Earned, Cash Flow Basis） ＝ [經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量＋固定支出＋所得稅 ]/固定支出 固定支出覆蓋倍數(shù) （ Fixed Charge Coverage） 比率分析－衡量公司股利政策的效果 股利分配比率 /衡量股利政策的效果 股利分配比率 （ Payout Ratio） ＝現(xiàn)金股利 /稅后利潤(rùn) ＝ ROE（ 1－ 股利分配比例） 可持續(xù)增長(zhǎng)率 （ Sustainable