【正文】 – 公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架 – 模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術 – 只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎，應當相信自己的判斷 – 可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結(jié)果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗 模型假定確定的思路 145 行業(yè)分析 ? 行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。 138 中國公司的財務模型 ? 公司的經(jīng)營活動（中國的主營業(yè)務）是財務模型和公司估值的重點。 – 獨立單元包括 EBIT； 資本性投資和折舊 /攤銷；營運資金?？杀裙敬_定后，應制作文件說明選擇的原因。例如： * 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看 P/E * 電信服務業(yè)公司主要看 EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看 P/S * 銀行主要看 P/B和 P/E P/E＝ Price/EPS ＝ 股價 /每股稅后利潤 P/B＝ Price/BVPS＝ 股價 /每股凈資產(chǎn) P/S＝ Price/Sales ＝ 股價 /每股銷售收入 EV/EBIT＝ [MVE＋ Debt]/EBIT ＝ [股票市值＋債務 ]/EBIT EV/EBITDA＝ [MVE＋ Debt]/EBITDA 各種估值倍數(shù) 各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較 ? 通常，我們從可比公司和可比交易中計算各種估值倍數(shù)。該方法認為，公司的價值來源于公司 ROE與其股本成本間的差距（超常利潤， AE）， 并通過對超常利潤的貼現(xiàn)來確定股票估值。 WACC－ DCF方法 2 ? 理論上， APV和 WACC應得到相同的結(jié)果。 ? 考慮角度 2：最低收益率（ Hurdle Rate） 要求。 貼現(xiàn)率確定 ? 1926到 1998， Samp。如果其他業(yè)務收入與主營業(yè)務關系密切，可計入銷售收入中，從而計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。同比報表可用于同一公司不同時間的比較和不同公司的相互的比較。在準備財務模型時，需要從公司的資產(chǎn)負債表和利潤表中推導出現(xiàn)金流量表，并將三個財務報表聯(lián)系起來。 通常，稅率采用公司的邊際稅率。從而，該投資組合的 將等于 ，并且等于公司 和公司 的加權(quán)平均值。因而，投資者將根據(jù)個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘砉烙嬵A期的方差和收益率。 ? 同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責（ due diligence） 的重要部分，有利于問題出現(xiàn)時投資銀行的免責。 ? 交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。通常，市場組合選用能夠反映市場變動的按股票市值加權(quán)的股票指數(shù)，時間通常為 5年，數(shù)據(jù)的時間間隔可為月、周、日。 理由： 投資者可以無成本地復制公司管理層 可以想象得到的任何資本結(jié)構(gòu)。可能的差別在于中國資產(chǎn)負債表中的項目較多而已。 股利留存比率 （ Retention Ratio） ＝ 1－股利分配比率 比例分析（綜合 I）－ 杜邦分析（ DuPont Analysis) 杜邦分析 稅收負擔 利息負擔 ROS TAT Leverage ROS TAT Leverage ROA 比率分析和杜邦分析 － 例子 4 ? 使用 The GAP及其附屬機構(gòu)的合并報表，我們對單個比率的計算和杜邦分析進行了舉例。 ? 如果不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)（即只看公司資產(chǎn)負債表的左方），則可將其視為無債公司。 為此，必須知道 、 和 風險溢價 。其中， E為股票市值， D為債務市值（通常用帳面值代替）， T為公司的邊際稅率。 APV方法（ Adjusted Present Value， 經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)值法）首先不考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計算無債公司的價值（ FCF的價值）；然后對無債公司的價值進行“調(diào)整”，加入公司利息稅收抵減的價值，從而得到企業(yè)值 EV。具體程序和公式如下： 股東的現(xiàn)金流量（ FCFE） 的貼現(xiàn) ? 預測 FCFE ? 計算 和 ? 用 對 FCFE進行貼現(xiàn)，得到股票價值 I II III ? 加回債務的價值，得到企業(yè)值 EV I 公式 91 其他類似于 DCF的方法 ? 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model） 是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。 EVA的說明 主要運用： * 業(yè)績評估：統(tǒng)一管理層和股東的利 益，鼓勵管理層追求 EVA的增長， 而非企業(yè)規(guī)模擴張 * 報酬確定：根據(jù) EVA對管理層進行 獎罰 EVA的運用 ? 需要說明的是，盡管 EVA對公司管理有益，但 EVA不是一個好的估值工具。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務增長。 – 預測的財務報表：包括利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等。 循環(huán)計算的解決方法 1 方法 1舉例－例子 9 ? 同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現(xiàn)金缺口 /剩余。因此，模型和估值的重點在于公司的經(jīng)營活動。 行業(yè)利潤 業(yè)內(nèi)競爭 新進入者 替代品 供應商 購買者 ? 業(yè)內(nèi)競爭的激。而中國的現(xiàn)金流量表將財務費用計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。 – 下面的兩種方法及其例子詳見 EXCEL文件例子－ 9。 ? 同時，我們可以利用財務模型預測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導。 ? 同時，當用 DCF或類似方法得到估值結(jié)果時，建議計算估值倍數(shù)，并與 Trailing Multiple 進行比較。 與 DCF類似的方法 3－ EVA和 MVA EVA＝經(jīng)營收入一經(jīng)營成本－資本成本 ＝ NOPAT－ [資本成本投入資本總額 ] ＝ [ROIC－ CC] (負債＋凈資產(chǎn)） 其中， ROIC＝投入資本收益率 CC ＝ WACC EVA和 MVA的定義 MVA＝公司市場價值－投入資本總額 ＝ PV（ EVA流） 其中， 公司市場價值＝債務的市值＋ 股本證券的市值 ? EVA主要用于衡量公司業(yè)績并由此確定公司管理層的報酬。考慮到非經(jīng)營性資產(chǎn)公司價值，公司價值的公司如下： 公司價值－更復雜的情況 公司價值的公式 非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值包括 * 超過必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金 * 短期投資的市值 * 長期投資的市值 * 補貼收入的現(xiàn)值 ? 與前面的方法類似，我們可以對 FCFE進行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價值。那么，我們應當尋找高估比例較小的公司。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。 ? 我們將在下面討論如何處理非經(jīng)營收入對估值的影響。A=折舊和攤銷 CapEx＝ 資本性投資 IE＝ 利息費用 II＝ 利息收入 T＝ 稅率 股東的現(xiàn)金流量 － （ FCFE） ? FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。 Amortization) EBITDA Margin＝ EBITDA/銷售收入 比率分析－衡量公司投資活動的效果 I 存貨周轉(zhuǎn)率 （ Inventory Turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 /衡量投資活動（營運資金和長期資產(chǎn)）的管理 ＝銷售成本 /平均存貨 應收帳款周轉(zhuǎn)率 （ Receivables Turnover） ＝銷售收入 /平均應收帳款 應付帳款周轉(zhuǎn)率 （ Payable Turnover） ＝采購支出（銷售成本） /平均應收帳款 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Inventory） ＝ 365/應收帳款周轉(zhuǎn)率 應收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Receivables） ＝ 365/應收帳款周轉(zhuǎn)率 應付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) （ Days Payables） ＝ 365/應付帳款周轉(zhuǎn)率 比率分析－衡量公司投資活動的效果 II 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ TAT） （ Total Assets Turnover） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 /衡量投資活動（營運資金和長期資產(chǎn)）的管理 ＝銷售收入 /平均總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ FAT） （ Fixed Assets Turnover） ＝銷售收入 /平均固定資產(chǎn) 凈長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （ Net Longterm Assets Turnover） ＝銷售收入 /平均凈長期資產(chǎn) 營運資金周轉(zhuǎn)率 （ Working Capital Turnover） ＝銷售收入 /平均營運資金 * 營運資金＝（流動資產(chǎn)－現(xiàn)金和短期投資）－（流動負債－短期債務和一年內(nèi)到期的長期負債） * 凈長期資產(chǎn)＝總長期資產(chǎn)－不帶息的長期負債 比率分析－衡量公司融資策略的效果 I 流動性比例 /衡量融資策略的效果 流動比率 （ Current Ratio） ＝流動資產(chǎn) /流動負債 ＝ [現(xiàn)金＋短期投資＋應收帳款 ]/流動負債 速動比率 （ Quick Ratio， Acid Ratio） ＝ [現(xiàn)金＋短期投資 ]/流動負債 現(xiàn)金比率 （ Cash Ratio） ＝經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 /流動負債 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比率 （ Operating Cash Flow Ratio） 比率分析－衡量公司融資策略的效果 II 杠桿（ Leverage)比率 /衡量融資策略的效果 債務 /總資本 （ Debt to Total Capital Ratio） ＝負債總額 /[負債總額＋凈資產(chǎn) ] ＝負債總額 /凈資產(chǎn) 債務 /凈資產(chǎn) （ DebttoEquity Ratio） ＝ [短期負債＋長期負債－現(xiàn)金－短期投資 ]/凈資產(chǎn) 凈債務 /凈資產(chǎn)比率 （ Netdebttoequity Ratio） ＝長期債務 /凈資產(chǎn) 長期債務 /凈資產(chǎn) （ Longterm DebttoEquity Ratio） 比率分析－衡量公司融資策略的效果 III 覆蓋倍數(shù)（ Coverage Ratio） /衡量融資策略的效果 以盈利為基礎的利息覆蓋倍數(shù) （ Times Interest Earned, Earnings Basis） ＝ EBIT/利息費用 ＝ [經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＋利息費用＋所得稅 ]/利息費用 以現(xiàn)金流量為基礎的利息覆蓋倍數(shù) （ Time Interst Earned, Cash Flow Basis） ＝ [經(jīng)營活動現(xiàn)金流量＋固定支出＋所得稅 ]/固定支出 固定支出覆蓋倍數(shù) （ Fixed Charge Coverage） 比率分析－衡量公司股利政策的效果 股利分配比率 /衡量股利政策的效果 股利分配比率 （ Payout Ratio） ＝現(xiàn)金股利 /稅后利潤 ＝ ROE（ 1－ 股利分配比例） 可持續(xù)增長率 （ Sustainable