【正文】 orrection model,簡稱 ECM)框架下利用格蘭杰因果檢驗 (Granger causality test)方法對我國的房地產價格 與 國際資本流動之間的關系進行實證性檢驗。另一方面 ,土地出讓也越來越多地采取招、掛、拍的形式。 單位根檢驗 格蘭杰、紐博爾特 (1974) ,菲利浦 (1986)指出當使用非平穩(wěn)序列進行回歸時 ,會造成虛假回歸 ,而 且沃深 (1989)也證明當變量存在著單位根 ,即非平穩(wěn)時 ,傳統(tǒng)的統(tǒng)計量 ,如 t值、 F值、 DW 值 與 R2 將出現(xiàn)偏差。Granger, 1987)兩階段法 ,但這種方法在處理有限樣本時的估計具有偏差 ,因此本文將采用 JJ 檢驗 法 ( Johansen, 1988。以檢驗水平 5%判斷 , lnF ISA、 lnLP與 lnπ之間在 5%的顯著水平下存在 2個協(xié)整。 JJ 檢驗法是基于動態(tài)分布滯后模型 (VAR) : 來估計模型的長期均衡關系 ,以得出一個有效無偏估計。原假設H0 :ρ = 1,備選假設 H1 :ρ 1。以實際利用外資額作為國際資本流動指標值 ,以房屋銷售價格指數(shù)作為房價指標值 ,土地交易價格指數(shù)作為地價指標值 ,居民消費價格指數(shù)作為通貨膨脹指標值。其中 ,變量 RP、 F I 前的系數(shù) (即α 1 i ,β 2 i )分別表示考慮通脹因素下 ,房地產價格對國際資本流動的影響以及居民消費對房地產價格的影響。但不可否認的是，當前房地產市場已經存在著泡沫化的風險，因此如何通過結構性的調整來化解風險，防止迪 拜危機在我國重演，保證我國房地產行業(yè)以及 整個宏觀經濟平穩(wěn)健康的發(fā)展，應該成為政府有關部門認真思考的問題。資本是逐利的，在當前房地產市場回報率畸高的情況下，越來越多的企業(yè)家改行去做投資客。以上海為例，根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 20xx 年 前三季度，上海地方財政收入超過 1900 億元，而期間上海土地出讓金收入則超過了 650億元，占到了同期上海地方財政收入的三分之一。尤其是熱錢主要投資于高端市場、高檔住宅及 其他豪華地產等，而我國境內居民需求則以普通 與 經濟適用房 為主。當央行為刺激 經濟增長 放松銀根 ，降低利率時，熱錢便會轉換成外幣迅速撤離。 1993 年，央行為抑制通貨膨脹采取的緊縮性貨幣政策，境外熱錢伺機混人套取利差、匯差。 房地產市場 與 股票市場應該是投機資本所偏好的場所，雖然股票市場有一定風險 與 不確定性，但許多國外投機資金在國際金融市場上有著幾十年操作經驗，其操控市場的能力十分強大，往往會達到 “ 四兩撥千斤 ” 的效果，對股市短期漲跌的 影響力 較大。因此，資本市場 與 房地產市場顯然不再成為吸引國際熱錢的目標市場。 房地產市場 我國對外資購房政策限制的寬松程度在國際上處于領先地位。 個人換匯額度：內地銀行每人每年 5 萬美元的換匯額度以及香港銀行允許每天兌換 2萬港元為人民幣 與 每天向內地銀行匯款 8萬元人民幣的制度安排，是熱錢流入的最主要的兩個合法漏洞。 投注差：現(xiàn)行制度下，我國并不要求外商投資企業(yè)的注冊資本等于投資總額，規(guī)定不足部分可以用外債補足。 假出口：國內還出現(xiàn)了規(guī)模較大的出口買單市場，即通過注冊虛假外貿企業(yè)，以獲得出口收匯與進口付匯核銷單，并將其出售給沒有進出口權的企業(yè)與個人。目前我國房地產市場具有巨大的投機可能性，由此提供了熱錢進入我國過熱資產領域的動機和可能。而美國聯(lián)邦儲備委員會 9月 18 日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來的 %降為 以應對目前的次貸危機，這是美聯(lián)儲自 20xx 年 6 月以來首次降息。宏觀調控 與 升息導致的資金成本增加，也將使一些本應售匯出去的資本滯留在國內，尤其是資金全球運作的跨國公司，雖然這些并不是境外流入，但是國內的升息，無疑激勵這些資金滯留在國內繼續(xù)發(fā)揮余熱。任何一個國家匯率的變動都會吸引國際游資涌人逐利。從流入渠道考慮，我們認為貿易渠道是目前國外熱錢的主要流入通道，其次為直接投資，其它如外商投資企業(yè)的外債、職工報酬及個人匯兌等渠道也發(fā)揮了重要作用。另一方面，這期間我國實際利用外資數(shù)量增長幅度也不大。 圖 22 我國現(xiàn)有熱錢估算規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：國家商務網 二、分渠道估算規(guī)模 貿易渠道流入規(guī)模估算：與 20xx 年至 20xx 年的平穩(wěn)增長態(tài)勢相比，自 20xx年開始我國貿易順差出現(xiàn)大幅上漲。但是熱錢的投資既不能創(chuàng)造就業(yè)，也不能提供服務，具有極大的虛擬性、投機性與破壞性。 高信息化與敏感度。而在 The American Heritage出版的《英語詞典》對熱錢的定義是：“熱錢是其持有者迅速地從一種投資形式轉換為另一種投資形式，以取得國際匯率變化的好處，或者獲得投資的短期高收益為目的的貨幣。 上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 5 第 2 章 國際熱錢現(xiàn)狀分析 國際熱錢的綜述 國際熱錢簡析 國際熱錢又稱國際游資。過多熱錢的進入 ,將導致更多基礎貨幣國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 4 被迫投放 ,加劇國內的流動性過剩。本文首先對熱錢的概念和特征進行界定 ,然后對熱錢流動監(jiān)管不力的國際教訓進行回顧與分析 ,重點對 1994 年墨西哥金融危機、 1997 年泰國與馬來西亞金融危機以及 20xx20xx 年越南金融危機進行探討。 最后，在理論及模型分析的基礎上，根據(jù)實證分析的結果，再結合我國的國情，就我國政府相關部門合理控制熱錢、促進房地產市場健康發(fā)展提出相應對策與建議。 國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 2 研究方法 文獻資料法 本人通過大量查閱相關文獻資料、網絡數(shù)據(jù)庫等可能渠道，結合生活經驗，在全面總結前人研究成果的基礎上，具體考察不同途徑流入的國際熱錢對我國房地產市場的影響，理順不同途徑流入的熱錢對我國房地產市場的作用機制（單項或雙向作用），確定可能顯著影響房地產市場的熱錢流入渠道，并結合文獻等分析其他渠道對房地產市場的可能影響，進一步確定不同渠道流入的熱錢的作用范圍。如果再加 上占房地產價格 20～ 40%的土地費用，地方政府在房地產上的收入將近占到整個房地產價格的 50～ 80%。s reform and opening up 30 years, always taking economic construction as the center has made considerable economic progress, in 20xx into the WTO, a more open stance is for the world. In recent years, China39。我將對國際熱錢做出深入的剖析，包括它的種類、特征、數(shù)量及流動特點的簡析，另外還有熱錢的成因、流動路徑以及各方面影響等，并以迪拜危機作為國際案例讓平時不易察覺的國際熱錢浮出水面。上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 本科畢業(yè)論文 國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 2 全日制 本科 生 畢業(yè)設計（論文）承諾書 本人鄭重承諾：所呈交的畢業(yè)設計（論文） 《國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析》 是在導師的指導下 ， 嚴格按照學校和學院的有關規(guī)定由本人獨立完成。 要分析國際熱錢對我國房地產市場的影響，首先就要對國際熱錢有一個清晰的認識。 關鍵詞 ： 國際熱錢 房地產 VAR 模型 格蘭杰因果檢驗 實證計量分析法 國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 4 上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） International hot money inflows to China Real Estate Market Analysis Abstract China39。統(tǒng)計表明，在整個房地產的建設、交易的過程中，政府稅、費收入占到了房地產價格的將近 30～ 40%左右。對國際熱錢這一概念的界定、流入的渠道與方法、規(guī)模的大小等等，不少前輩都已經有了相當程度的探索，但是從現(xiàn)有的資料 來看，更多的只是停留在定性的層次上，也就說只是了解了它是什么，它如何在潛移默化中產生影響力以及應對的策略則更值得深思。 再次進入到統(tǒng)計模型的構建與檢驗過程，也是本文的主體部分，通過運用相關數(shù)據(jù)，對不同途徑的國際熱錢流入與我國房地產市場進行實證研究，應用 VAR模型對各個變量的相互作用機制與影響效力進 行分析。這些不穩(wěn)定因素強化國際熱錢流入謀利的動力 ,如何對國際熱錢進行有效監(jiān)管成為重要議題。熱錢有可能通過轉移定價和虛假貿易、虛假投資或資本金挪作他用等方式進入我國 ,目前國內熱錢的總規(guī)?？赡苤辽儆?5000 億美元。這個結果基本排除了境外“ 熱錢”對房地產市場的沖擊威脅假說 ,對政策制定有積極意義?！边@就從一個更大的范圍定義了熱錢，而且強調了熱錢的最重要的特征：高度的流動性與高度的敏感性。 當然高收益往往伴隨這高風險，因而熱 錢賺取的是高風險利潤，它們可能在此市場賺而在彼市場虧、或者此時賺而在彼時虧，這也使其具備了承擔高風險的意識國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 6 與能力。如果金融市場沒有熱錢這類風險偏好者，風險厭惡者就不可能轉移風險。 按照這種方法估算我國現(xiàn)有的熱錢規(guī)模大約在 4200 億美元左右，但是這種方法的缺陷在于不能準確估算通過貿易渠道 與 直接投資渠道流入的熱錢，因此，實際熱錢規(guī)模要大于 4200 億美元。從數(shù)據(jù)中可知， 20xx年至 20xx 年的三年間，外商投資企業(yè)的該類借款并沒有明顯增加，但是 20xx年 與 20xx 年該類借款增加明顯。而 20xx 年由于國內出現(xiàn)比較嚴重的通貨膨脹，通過人民幣升值來減緩通脹壓力的預期愈發(fā)強烈，更加刺激了熱錢的流入。 對人民幣持續(xù)升值的預期。 宏觀調控 與 升息導致資金匯出成本的增加。金融機構一年期存款基準利率上調 個百分點，國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 10 由現(xiàn)行的 % 提高到 %一年期貸款基準利率上調 個百分點，由現(xiàn) 行的 %提高到 這是 20xx 年以來的第五次加息。熱錢的本性是追求高利潤、高回報，這就決定了熱錢追逐投機機會的特性。 虛增利潤：指有海外業(yè)務的企業(yè)將虛增的海外利潤匯入國內。 四、間接投資渠道 QFII：雖然 QFII 是外資進入中國 A股市場的合法渠道，但是熱錢也可以通過該渠道流入國內。 六、合法漏洞 外匯抵押貸款：國外熱錢先將資金存放于中資銀行的海外分行或在華外資銀行的離岸賬戶，再以外幣存款作抵押在國內進行人民幣貸款，從而實現(xiàn)熱錢流入。如在今年 1月至 5月份，人民幣各項存款增加了 億元，而去年同期人民幣存款僅增加 億元，相比多增加了 億元，人民幣存款增幅較大，也說明了投機資本潛回銀行體系的可能性。從國外看，治理次貸危機帶來的全球通脹影響使流動性持續(xù)擴張難以為繼。 以上都是 “ 熱錢 ” 可能選擇的投機進入方式，無論哪一種方式，只要 “ 熱錢 ”國際熱錢流入對我國房地產市場影響分析 14 進入了中國市場，都可以獲得人民 幣升值的收益，所不同的是 “ 熱錢 ” 進入不同的市場，投機的收益 與 風險分擔 會有所不同。一般來說，熱錢流人的過程是緩慢 與 連續(xù)的，無論是投資性還是投機性，對我國經濟的影響也是緩慢 與 連續(xù)的。熱錢流入與貨幣政策方向 與 目標往往不一致，當中央銀行為抑制貨幣膨脹提高利率時，熱錢會大量涌人，迫使央行被動增加 貨幣投放 。由于我國房地產市場發(fā)展時問不長，尚未形成完整有效的市場管理機制，境外熱錢流入我國房地產市場，容易刺激房價增長過快，受其影響境內居民往往跟風人市，與熱錢匯集將房價越炒越高，與真實價格脫離，出現(xiàn) 房地產泡沫 。 就目前的中國而言，房地產行業(yè)毫無疑問地是支撐國民經濟發(fā)展的支柱產業(yè)之一，地方財政對于土地出讓收入的依賴程度很高，甚至 已經有些過分依賴房地產行業(yè)對經濟的拉動作用。 其次，這種依賴于房地產行業(yè)的經濟發(fā)展模式也在一定程度上壓制了其他產業(yè)的發(fā)展。 當然，我國對金融體系 與 房地產行業(yè)的監(jiān)管是謹慎而嚴格的，我國對本幣匯率、國際熱錢 與 通脹預期也擁有著相當?shù)墓芾砟芰?，這些都為我國房地產市場保持相對穩(wěn)定提供了基礎。 若以 FI、 RP、π分別表示國際資本流動、房地產價格指標 (由房屋銷售價格指數(shù) HP與 土地交易價格指數(shù) LP構成 )與 通貨膨脹率 ,房地產價格 與 國際資本流動之間的 VAR 關系模型可表示為 : α i 與 β i 為方程的系數(shù)。因此 ,我們截取 1998年第三季度至 20xx年第二季度的房地產價格指數(shù)與實際利用外資額的數(shù)據(jù)進行分析。因此 ,為了保證回歸結果的無偏性、有效性 與 最佳性 ,我們根據(jù)表 1的數(shù)據(jù) ,利用擴展的迪基 富勒 (Augmented Dickey Fuller,簡稱 ADF)檢驗方法來檢驗樣本數(shù)據(jù)的時間序列特征 ,ADF 平穩(wěn)性檢驗是基于以下回歸方程 : ε t為純粹白噪音誤差項 ,滯后階數(shù)的選擇使得ε t 不存在序列相關。 Juselius,1990)對相關變量( lnF ISA、 lnHP、 lnLP 與 lnπ )進行協(xié)整