【正文】 業(yè)舉債大舉開發(fā)房地產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè) 與 基礎(chǔ)投資可以說是迪拜拉動經(jīng)濟(jì)唯一的支柱。但可供出售的土地面積總是有限的，當(dāng)土地資源枯竭之后，政府或?qū)⒚媾R經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入瓶頸之后的財(cái)政危機(jī)。而在當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)增長依舊倚重房地產(chǎn)行業(yè)的情況下，政府不可能放任房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大幅波動，這意味著高房價在未來的一段時間內(nèi)仍將持續(xù)，并且繼續(xù)透支著居民的消費(fèi)能力。本文從第二個角度入手研究國際資本流動對我國房地產(chǎn)價格的影響。 1998 年以來 ,我國停止福利分房 ,住宅市場日趨活躍 ,逐步建立起貨幣化、市場化的住房制度 ,房地產(chǎn)的價值占居民財(cái)富的比重不斷上升 ,與國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日益緊密 。為了明確通貨膨脹條件下 ,國際資本流動 與房地產(chǎn)價格之間的確切關(guān)系 ,下面我們對其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn) 與 格蘭杰因果檢驗(yàn)。 協(xié)整檢查 檢驗(yàn)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系的常用方法是恩格爾 格蘭( Engelamp。也就是說 ,國際資本流動、住房價格 與通貨膨脹率之間存在著長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系 。其檢驗(yàn)方法是首先計(jì)算回歸方程的跡 ,然后逐一與不存在協(xié)整關(guān)系、存在一個 與 存在兩個協(xié)整關(guān)系等假設(shè)前提下的跡值進(jìn)行比較 ,當(dāng)回歸方程的跡值大于假設(shè)條件下的 Johanson 臨界分布值時 ,拒絕其前提假設(shè) 。接受原假設(shè)意味時間序列含有單位根 ,即序列是非平穩(wěn)的 [ 2 ] 。根據(jù)各年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》 與 中國上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 19 商務(wù)部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)計(jì)算出 20xx— 1010 年的實(shí)際利用外資額 與 房地產(chǎn)價格的季度數(shù)據(jù) ,然后對其進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn) 與 格蘭杰因果檢驗(yàn)。μ是白噪聲誤差項(xiàng) 。 國際熱錢流入對我國房地產(chǎn)市場影響分析 18 第 3 章 基于 EViews 模型分析國際熱錢對房地產(chǎn)的影響 3． 1 指標(biāo)選擇與模型構(gòu)建 單方程模型得出的結(jié)論對模型選擇 與 函數(shù)形式非常敏感 ,相對于單方程模型而言 ,向量自回歸 (VAR)模型可能具有更高的可靠性。而一個國家想要發(fā)展，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐最終只能是空中樓閣，迪拜神話的轟然倒塌已經(jīng)再次向世人證明了這一點(diǎn)。而根據(jù)最新數(shù)據(jù)，今年前 11個月，上海土地出讓金收入已經(jīng)達(dá)到了 821 億元。因此，加劇了我國房地產(chǎn)市場開發(fā)供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，使大量資金過渡追逐房地產(chǎn)，造成銀行房貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張，貸款風(fēng)險 向銀行轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)價格泡沫指數(shù)上升。熱錢流人不僅形成 貿(mào)易順差 、人民幣升值預(yù)期、 外匯儲備 過快增長、基礎(chǔ)貨幣被迫投放過多、加速流動性過剩、銀行放款沖動指數(shù)上升、央行被動對沖成本增加等問題，而且對我國資本管制的有效性提出了挑戰(zhàn)。 1998年 亞洲金融危機(jī) 期間，人民幣面臨貶值壓力， 資本外逃 ，截留外匯存于境外行為上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 15 大量出現(xiàn)，導(dǎo)致當(dāng)年 資本項(xiàng)目 出現(xiàn)多年未見的 逆差 。 目前，雖然我國 資本市場 在短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度波動，但我國宏觀經(jīng)濟(jì)仍會繼續(xù)保持快速增長的勢頭，股票市場與房地產(chǎn)市場的發(fā)展?jié)摿薮?，這兩個資產(chǎn)市場一直也是 “ 熱錢 ” 覬 覦的投資對象。在美聯(lián)儲連續(xù)降息中美利差擴(kuò)大后，國內(nèi)銀行系統(tǒng)也不太可能成為吸納熱錢的主要場所。近幾年我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大幅上漲，其中不乏熱錢炒作所致，因此，要提防國際熱錢波動對我國房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展造成的沖擊。 國際熱錢流入的市場分布 由于熱錢固有的短期逐利特點(diǎn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，我們認(rèn)為熱錢在國內(nèi)市場的分布主要有： 商業(yè)銀行 也就是，國外投機(jī)資本流入，兌換成 人民幣 ，直接存入 商業(yè)銀行 。這種 “ 投注差 ” 形成的外債逐漸成為熱錢流入的通道。這種外匯核銷單的申領(lǐng)失控與倒賣造成了大量的熱錢流入。 “引資沖動”的存在為境外資本流入房地產(chǎn)行業(yè)提供便利機(jī)會一些地方政府一直將招商引資作為工作的重點(diǎn)，將招商引資指標(biāo)作為政府部門考核的主要指標(biāo)，層層分解落實(shí)，在上述引資“沖動”的驅(qū)動下，采取以優(yōu)惠的土地價格出讓土地使用權(quán)等措施，鼓勵外資投資當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)行業(yè)，加劇了境外熱錢流入房地產(chǎn)的趨勢。聯(lián)儲降息將會在一定程度上放緩美國經(jīng)濟(jì)的增長幅度，進(jìn)而導(dǎo)致美元弱勢局面的產(chǎn)生，并將在一定程度上 助長人民幣兌美元的升值步伐。 國內(nèi)熱錢同樣有著較高的投資愿望。目前人民幣升值預(yù)期依然強(qiáng)烈， 3 月 1 日人民幣兌美元匯率中間價突破,較匯改前升值 %。究其原因，是因?yàn)槲覈呀?jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶的完全開放，資本可以在經(jīng)常項(xiàng)目下自由流動。因此，可以將此類外債在 20xx 年 與 20xx 年的增量與此前三年的增量平均數(shù)大致看作是熱錢通過該渠道的流入規(guī)模。而在此期間，我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生明顯變化，還是以低附加值 與 勞動密集型產(chǎn)業(yè)為特征的出口加工貿(mào)易為主，因此在一定程度上可以將此期間貿(mào)易順差的異常變化理解為與貿(mào)易渠道的熱錢流入有關(guān)。 國際熱錢的規(guī)模計(jì)算簡析 國際熱錢的規(guī)模計(jì)算方法種類繁多，歸納起來有一下幾種方法： 一、總量估算 “錯誤與遺漏項(xiàng)”故算法：國際收支平衡表中的錯誤與遺漏項(xiàng)表示外匯儲備變動額與經(jīng)常賬戶與資本帳戶之與的差值。熱錢是信息化時代的寵兒，對一個國家或者世界經(jīng)濟(jì) 金融現(xiàn)狀與趨勢，對各個金融市場匯率、利率與各種價格差，對有關(guān)國家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并能迅速做出反應(yīng)?！边@一定義的重點(diǎn)則在于熱錢的投機(jī)性。前者是英語 hot money 的直接翻譯，而后者則是對國際熱錢特征的形象的描述。熱錢進(jìn)入股市、樓市后 ,還會助推市場價格的非理性上漲 ,加大我國通貨膨脹的壓力和宏觀調(diào)控的難度。最后 ,結(jié)合中國實(shí)際情況 ,提出當(dāng)前中國對熱錢流動監(jiān)管的戰(zhàn)略選擇。 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 3 文獻(xiàn)綜述 張明在《當(dāng)代亞太》雜志的《全口徑測算中國當(dāng)前的熱錢規(guī)?！芬晃闹?使用 調(diào)整后的外匯儲備增加額 貿(mào)易順差 外國直接投資 (FDI)+貿(mào)易順差中隱藏的熱錢 +FDI 中隱藏的熱錢 的方法 ,計(jì)算了 20xx 年至 20xx 年第一季度流入中國的熱錢規(guī)模。 實(shí)證計(jì)量分析法 根據(jù)前面所說的文獻(xiàn)資料法所得出的考察結(jié)果來初步確定主要影響渠道因素，由此設(shè)計(jì)出具體變量或者替代的變量，并且收集相關(guān)數(shù)據(jù)。如此，房地產(chǎn)業(yè)給地方政府帶來如此巨大的好處，難怪地方會對中央的宏觀調(diào)控措施采取曖昧的態(tài)度，對房地產(chǎn)業(yè)的過熱投資不是遏制，而是采取默許甚至是鼓勵的態(tài)度。s real estate market is very active, international hot money in which the role in fueling the quite obvious. Economic integration in the global trend, a considerable portion of international hot money, including acceleration of international capital flows, based on the expected appreciation of real estate industry with high profits, large capital inflows into China39。通過對國外案例的分析，可以更加容易的摸清它對我過房地產(chǎn)市場影響的整個脈絡(luò)，起到啟示的作用。文中所引用的觀點(diǎn)和參考資料均已標(biāo)注并加以注釋。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大趨勢下，相當(dāng)一部分包括國際熱錢的國際資本流動加速，基于人民幣升值的預(yù)期與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的高利潤，大量的資金流入中國的這一支柱產(chǎn)業(yè)中，勢必對我國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生更加重大而深遠(yuǎn)的影響。最后就是結(jié)合以上研究得出的結(jié)論來展望下一段時間國際熱錢對房地產(chǎn)市場的影響，如果出現(xiàn)新的情況就需要新的應(yīng)對方案 。第三，在整個房地產(chǎn)建設(shè)交易的過程中，政府得到的土地出讓金，各種稅費(fèi)收入絕對是一個不容小覷的數(shù)字。 除去以上這些因素，還有一只無形的手在推動著房價的上漲，那就是國際熱錢。 其次就是針對已有研究中的問題，探討編制科學(xué)合理的，適合于計(jì)量分析的熱錢界定指標(biāo)，并嘗試分析出主要的熱錢流入渠道，以便分門別類的進(jìn)行具體的計(jì)量分析，這是本研究的最大的創(chuàng)新點(diǎn)與難點(diǎn)所在。 張萍在《武漢金融》雜志的《對熱錢流動監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)及對我國的借鑒》中認(rèn)為 后金融危機(jī)時代 ,中國 面臨貨幣和資本市場不健全 ,證券市場投資非理性 ,房地產(chǎn)市場過熱等諸多問題。 鄧小朱和曾煜在《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》上發(fā)表的《熱錢進(jìn)入我國的趨勢分析及對策研究》中指出 熱錢是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機(jī)的重要根源之一。定量結(jié)果表明 ,GDP、 FDI 對房地產(chǎn)價格有正向的推動作用 ,但 GDP是主要影響因素。因?yàn)槠渲械拇蟛糠志哂懈叨鹊牧鲃有裕乙资芡蝗坏哪孓D(zhuǎn)事件的影響 —— 我們給這些資金中最具流動性的部分以一個名稱：熱錢。追求高收益是熱錢在全球金融市場運(yùn)動的最終目的。說熱錢是一種投資資金，主要是指它們投 資于全球的有價證券與貨幣市場，以便從證券與貨幣的每天、每小時、每分鐘的價格波動中取得利潤，即“以錢生錢” ，對金融市場有一定的潤滑作用。值得注意的是， 20xx 年一季度熱錢流入竟達(dá)到 852 億美元。 外商投資企業(yè)的外債渠道流入規(guī)模 估算：如前所述，部分熱錢混入外商投國際熱錢流入對我國房地產(chǎn)市場影響分析 8 資企業(yè)從國外出口商、國外企業(yè) 與 私人的借款中流入國內(nèi)。 圖 22 我國現(xiàn)有熱錢估算規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：國家商務(wù)網(wǎng) 表 22我國現(xiàn)有熱錢估算規(guī)模 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xxQ1 合計(jì) 總規(guī)模 443 1190 537 5 1173 852 4200 分渠道規(guī)模 貿(mào)易渠道 647 1356 2181 4184 297 86 557 940 36 42 78 944 1478 2780 5202 數(shù)據(jù)來源：國家商務(wù)網(wǎng) 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9 進(jìn)一步地，我 認(rèn)為自 20xx 年匯改之后，人民幣存在升值預(yù)期，加上國內(nèi) A 股市場出現(xiàn)牛市行情，熱錢流入規(guī)模逐漸擴(kuò)大。在美國貨幣政策滋養(yǎng)下的熱錢，將可能長期駐扎在中國，對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了很大的不確定性。 20xx年底直至現(xiàn)在的股市暴漲，投人到股市的外資盈利非常豐厚，若再加上人民幣升值的收益，那確實(shí)是非常誘人的回報。 中國人民銀行決 定，自 20xx 年 9月 15 日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。當(dāng)前我國房地產(chǎn)的高利潤，使得境外熱錢進(jìn)入我國房地產(chǎn)后將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家的收益率，特別是一些特大城市如上海的年收益率可達(dá) 20%50%，有些城市還比這個比例高得多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國房地產(chǎn)投資的平均年收益率 6%7%、日本則僅為 4%左右。 早流入、晚流出：通過延遲付款及預(yù)收貨款方式截留資金，打時間差。國外熱錢可以假借 FDI 之名流入國內(nèi)，如國外集團(tuán)公司可以通過投資國內(nèi)子公司的形式引入熱 錢，兌換為人民幣之后再投資于國內(nèi)市場。 地下錢莊：港澳地區(qū)的財(cái)務(wù)金融公司是具有代表性的地下錢莊，他們非常熟悉國際貿(mào)易管理 與 法律法規(guī)，通過各種運(yùn)作將境外熱錢轉(zhuǎn)化為表面合法的投 資資金，實(shí)現(xiàn)熱錢的流入。同時中國的資產(chǎn)市場持續(xù)波動并呈下滑趨勢，商業(yè)銀行的人民幣存款隨之也迅速增加。但在經(jīng)歷了三年的持續(xù)繁榮后，累積了不少泡沫： 20xx 年后，我國資本市場 與 房地產(chǎn)市場都開始進(jìn)入一個下降通道。正是看好中國的 PE市場，各種國際投機(jī)資本紛紛以各種形式進(jìn)入中國 PE 市場。 表 23 20xx 熱錢流向潛力榜 名稱 上榜理由 可關(guān)注的機(jī)會 潛力評級 股市 理財(cái)意識覺醒后的投資者首選，開戶數(shù)量不斷的增加 突出“新”的概念，新能源，新興工業(yè)等 ★★★★★ 樓市 存在剛性需求，在政策上對外資的防范不足 二三線城市機(jī)會增大 ★★★★☆ 期市 成立 18 年來發(fā)展平穩(wěn)，在轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)了新的契機(jī) 新產(chǎn)品不斷推出，規(guī)則也在不斷細(xì)化 ★★★★ PE市場 更多資金介入 現(xiàn)在農(nóng)業(yè)，生物科技，環(huán)保概念 ★★★★ 藝術(shù)品市場 體現(xiàn)國力與國家的文化底蘊(yùn)，吸引新的資金 當(dāng)代藝術(shù)品 ★★★★ 資料來源：《投資有道》 國際熱錢流入的影響 對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。熱錢流入在一定程度上弱化了我國貨幣政 策的獨(dú)立性 與 主動性。 對房地產(chǎn)市場的影響。這種以房地產(chǎn)開發(fā)主導(dǎo)的資金密集型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，為迪拜贏得了“夢幻之都”的美名，但是隨著國際金融危機(jī)的爆發(fā)，全球流動性危機(jī)使得迪拜這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，房地產(chǎn)泡沫的破滅最終導(dǎo)致了迪拜債務(wù)危機(jī)，真可謂成也地產(chǎn)，敗也地產(chǎn)。而如果往更壞的方面思考的話，不排除某些地方官員為了政績而打耕地紅線的主意，這甚至將威脅到中國的國計(jì)民生。在市場環(huán)境好的情況下，投資 與 投機(jī)的資金尚可以保 持行業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的正貢獻(xiàn)，但房地產(chǎn)行業(yè)不可能始終處于景氣周上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 17 期，政策的扶持也只能盡可能地減小波動，而不可能扭轉(zhuǎn)趨勢，一旦房地產(chǎn)行業(yè)陷入景氣低谷，單靠已被過分透支的消費(fèi)能力何以能夠支撐起中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉坏貌怀惺芊康禺a(chǎn)泡沫破滅后那山呼海嘯般的沖擊。為了提高實(shí)證研究的有效性 ,本文運(yùn)用我國季度數(shù)據(jù) ,在誤差糾正模型 ( an error c