【正文】 業(yè)舉債大舉開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè) 與 基礎(chǔ)投資可以說(shuō)是迪拜拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)唯一的支柱。但可供出售的土地面積總是有限的，當(dāng)土地資源枯竭之后，政府或?qū)⒚媾R經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入瓶頸之后的財(cái)政危機(jī)。而在當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊倚重房地產(chǎn)行業(yè)的情況下，政府不可能放任房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這意味著高房?jī)r(jià)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)，并且繼續(xù)透支著居民的消費(fèi)能力。本文從第二個(gè)角度入手研究國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。 1998 年以來(lái) ,我國(guó)停止福利分房 ,住宅市場(chǎng)日趨活躍 ,逐步建立起貨幣化、市場(chǎng)化的住房制度 ,房地產(chǎn)的價(jià)值占居民財(cái)富的比重不斷上升 ,與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日益緊密 。為了明確通貨膨脹條件下 ,國(guó)際資本流動(dòng) 與房地產(chǎn)價(jià)格之間的確切關(guān)系 ,下面我們對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn) 與 格蘭杰因果檢驗(yàn)。 協(xié)整檢查 檢驗(yàn)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系的常用方法是恩格爾 格蘭( Engelamp。也就是說(shuō) ,國(guó)際資本流動(dòng)、住房?jī)r(jià)格 與通貨膨脹率之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系 。其檢驗(yàn)方法是首先計(jì)算回歸方程的跡 ,然后逐一與不存在協(xié)整關(guān)系、存在一個(gè) 與 存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系等假設(shè)前提下的跡值進(jìn)行比較 ,當(dāng)回歸方程的跡值大于假設(shè)條件下的 Johanson 臨界分布值時(shí) ,拒絕其前提假設(shè) 。接受原假設(shè)意味時(shí)間序列含有單位根 ,即序列是非平穩(wěn)的 [ 2 ] 。根據(jù)各年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》 與 中國(guó)上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 19 商務(wù)部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)計(jì)算出 20xx— 1010 年的實(shí)際利用外資額 與 房地產(chǎn)價(jià)格的季度數(shù)據(jù) ,然后對(duì)其進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn) 與 格蘭杰因果檢驗(yàn)。μ是白噪聲誤差項(xiàng) 。 國(guó)際熱錢(qián)流入對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響分析 18 第 3 章 基于 EViews 模型分析國(guó)際熱錢(qián)對(duì)房地產(chǎn)的影響 3． 1 指標(biāo)選擇與模型構(gòu)建 單方程模型得出的結(jié)論對(duì)模型選擇 與 函數(shù)形式非常敏感 ,相對(duì)于單方程模型而言 ,向量自回歸 (VAR)模型可能具有更高的可靠性。而一個(gè)國(guó)家想要發(fā)展，沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐最終只能是空中樓閣，迪拜神話的轟然倒塌已經(jīng)再次向世人證明了這一點(diǎn)。而根據(jù)最新數(shù)據(jù)，今年前 11個(gè)月，上海土地出讓金收入已經(jīng)達(dá)到了 821 億元。因此，加劇了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，使大量資金過(guò)渡追逐房地產(chǎn)，造成銀行房貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張，貸款風(fēng)險(xiǎn) 向銀行轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫指數(shù)上升。熱錢(qián)流人不僅形成 貿(mào)易順差 、人民幣升值預(yù)期、 外匯儲(chǔ)備 過(guò)快增長(zhǎng)、基礎(chǔ)貨幣被迫投放過(guò)多、加速流動(dòng)性過(guò)剩、銀行放款沖動(dòng)指數(shù)上升、央行被動(dòng)對(duì)沖成本增加等問(wèn)題，而且對(duì)我國(guó)資本管制的有效性提出了挑戰(zhàn)。 1998年 亞洲金融危機(jī) 期間，人民幣面臨貶值壓力， 資本外逃 ，截留外匯存于境外行為上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 15 大量出現(xiàn)，導(dǎo)致當(dāng)年 資本項(xiàng)目 出現(xiàn)多年未見(jiàn)的 逆差 。 目前，雖然我國(guó) 資本市場(chǎng) 在短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度波動(dòng)，但我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍會(huì)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿薮螅@兩個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)一直也是 “ 熱錢(qián) ” 覬 覦的投資對(duì)象。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息中美利差擴(kuò)大后，國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)也不太可能成為吸納熱錢(qián)的主要場(chǎng)所。近幾年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲，其中不乏熱錢(qián)炒作所致，因此，要提防國(guó)際熱錢(qián)波動(dòng)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展造成的沖擊。 國(guó)際熱錢(qián)流入的市場(chǎng)分布 由于熱錢(qián)固有的短期逐利特點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為熱錢(qián)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的分布主要有： 商業(yè)銀行 也就是，國(guó)外投機(jī)資本流入，兌換成 人民幣 ，直接存入 商業(yè)銀行 。這種 “ 投注差 ” 形成的外債逐漸成為熱錢(qián)流入的通道。這種外匯核銷(xiāo)單的申領(lǐng)失控與倒賣(mài)造成了大量的熱錢(qián)流入。 “引資沖動(dòng)”的存在為境外資本流入房地產(chǎn)行業(yè)提供便利機(jī)會(huì)一些地方政府一直將招商引資作為工作的重點(diǎn)，將招商引資指標(biāo)作為政府部門(mén)考核的主要指標(biāo)，層層分解落實(shí)，在上述引資“沖動(dòng)”的驅(qū)動(dòng)下，采取以?xún)?yōu)惠的土地價(jià)格出讓土地使用權(quán)等措施，鼓勵(lì)外資投資當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)行業(yè)，加劇了境外熱錢(qián)流入房地產(chǎn)的趨勢(shì)。聯(lián)儲(chǔ)降息將會(huì)在一定程度上放緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)幅度，進(jìn)而導(dǎo)致美元弱勢(shì)局面的產(chǎn)生，并將在一定程度上 助長(zhǎng)人民幣兌美元的升值步伐。 國(guó)內(nèi)熱錢(qián)同樣有著較高的投資愿望。目前人民幣升值預(yù)期依然強(qiáng)烈， 3 月 1 日人民幣兌美元匯率中間價(jià)突破,較匯改前升值 %。究其原因，是因?yàn)槲覈?guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)的完全開(kāi)放，資本可以在經(jīng)常項(xiàng)目下自由流動(dòng)。因此，可以將此類(lèi)外債在 20xx 年 與 20xx 年的增量與此前三年的增量平均數(shù)大致看作是熱錢(qián)通過(guò)該渠道的流入規(guī)模。而在此期間，我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，還是以低附加值 與 勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為特征的出口加工貿(mào)易為主，因此在一定程度上可以將此期間貿(mào)易順差的異常變化理解為與貿(mào)易渠道的熱錢(qián)流入有關(guān)。 國(guó)際熱錢(qián)的規(guī)模計(jì)算簡(jiǎn)析 國(guó)際熱錢(qián)的規(guī)模計(jì)算方法種類(lèi)繁多，歸納起來(lái)有一下幾種方法： 一、總量估算 “錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”故算法：國(guó)際收支平衡表中的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)表示外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額與經(jīng)常賬戶(hù)與資本帳戶(hù)之與的差值。熱錢(qián)是信息化時(shí)代的寵兒，對(duì)一個(gè)國(guó)家或者世界經(jīng)濟(jì) 金融現(xiàn)狀與趨勢(shì)，對(duì)各個(gè)金融市場(chǎng)匯率、利率與各種價(jià)格差，對(duì)有關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并能迅速做出反應(yīng)。”這一定義的重點(diǎn)則在于熱錢(qián)的投機(jī)性。前者是英語(yǔ) hot money 的直接翻譯，而后者則是對(duì)國(guó)際熱錢(qián)特征的形象的描述。熱錢(qián)進(jìn)入股市、樓市后 ,還會(huì)助推市場(chǎng)價(jià)格的非理性上漲 ,加大我國(guó)通貨膨脹的壓力和宏觀調(diào)控的難度。最后 ,結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況 ,提出當(dāng)前中國(guó)對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)監(jiān)管的戰(zhàn)略選擇。 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 3 文獻(xiàn)綜述 張明在《當(dāng)代亞太》雜志的《全口徑測(cè)算中國(guó)當(dāng)前的熱錢(qián)規(guī)?！芬晃闹?使用 調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額 貿(mào)易順差 外國(guó)直接投資 (FDI)+貿(mào)易順差中隱藏的熱錢(qián) +FDI 中隱藏的熱錢(qián) 的方法 ,計(jì)算了 20xx 年至 20xx 年第一季度流入中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模。 實(shí)證計(jì)量分析法 根據(jù)前面所說(shuō)的文獻(xiàn)資料法所得出的考察結(jié)果來(lái)初步確定主要影響渠道因素，由此設(shè)計(jì)出具體變量或者替代的變量，并且收集相關(guān)數(shù)據(jù)。如此，房地產(chǎn)業(yè)給地方政府帶來(lái)如此巨大的好處，難怪地方會(huì)對(duì)中央的宏觀調(diào)控措施采取曖昧的態(tài)度，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)熱投資不是遏制，而是采取默許甚至是鼓勵(lì)的態(tài)度。s real estate market is very active, international hot money in which the role in fueling the quite obvious. Economic integration in the global trend, a considerable portion of international hot money, including acceleration of international capital flows, based on the expected appreciation of real estate industry with high profits, large capital inflows into China39。通過(guò)對(duì)國(guó)外案例的分析，可以更加容易的摸清它對(duì)我過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的整個(gè)脈絡(luò)，起到啟示的作用。文中所引用的觀點(diǎn)和參考資料均已標(biāo)注并加以注釋。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大趨勢(shì)下，相當(dāng)一部分包括國(guó)際熱錢(qián)的國(guó)際資本流動(dòng)加速，基于人民幣升值的預(yù)期與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的高利潤(rùn)，大量的資金流入中國(guó)的這一支柱產(chǎn)業(yè)中，勢(shì)必對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生更加重大而深遠(yuǎn)的影響。最后就是結(jié)合以上研究得出的結(jié)論來(lái)展望下一段時(shí)間國(guó)際熱錢(qián)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，如果出現(xiàn)新的情況就需要新的應(yīng)對(duì)方案 。第三，在整個(gè)房地產(chǎn)建設(shè)交易的過(guò)程中，政府得到的土地出讓金，各種稅費(fèi)收入絕對(duì)是一個(gè)不容小覷的數(shù)字。 除去以上這些因素，還有一只無(wú)形的手在推動(dòng)著房?jī)r(jià)的上漲，那就是國(guó)際熱錢(qián)。 其次就是針對(duì)已有研究中的問(wèn)題，探討編制科學(xué)合理的，適合于計(jì)量分析的熱錢(qián)界定指標(biāo)，并嘗試分析出主要的熱錢(qián)流入渠道，以便分門(mén)別類(lèi)的進(jìn)行具體的計(jì)量分析，這是本研究的最大的創(chuàng)新點(diǎn)與難點(diǎn)所在。 張萍在《武漢金融》雜志的《對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的借鑒》中認(rèn)為 后金融危機(jī)時(shí)代 ,中國(guó) 面臨貨幣和資本市場(chǎng)不健全 ,證券市場(chǎng)投資非理性 ,房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱等諸多問(wèn)題。 鄧小朱和曾煜在《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》上發(fā)表的《熱錢(qián)進(jìn)入我國(guó)的趨勢(shì)分析及對(duì)策研究》中指出 熱錢(qián)是造成全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩乃至金融危機(jī)的重要根源之一。定量結(jié)果表明 ,GDP、 FDI 對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有正向的推動(dòng)作用 ,但 GDP是主要影響因素。因?yàn)槠渲械拇蟛糠志哂懈叨鹊牧鲃?dòng)性，且易受突然的逆轉(zhuǎn)事件的影響 —— 我們給這些資金中最具流動(dòng)性的部分以一個(gè)名稱(chēng)：熱錢(qián)。追求高收益是熱錢(qián)在全球金融市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的最終目的。說(shuō)熱錢(qián)是一種投資資金，主要是指它們投 資于全球的有價(jià)證券與貨幣市場(chǎng)，以便從證券與貨幣的每天、每小時(shí)、每分鐘的價(jià)格波動(dòng)中取得利潤(rùn)，即“以錢(qián)生錢(qián)” ，對(duì)金融市場(chǎng)有一定的潤(rùn)滑作用。值得注意的是， 20xx 年一季度熱錢(qián)流入竟達(dá)到 852 億美元。 外商投資企業(yè)的外債渠道流入規(guī)模 估算：如前所述，部分熱錢(qián)混入外商投國(guó)際熱錢(qián)流入對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響分析 8 資企業(yè)從國(guó)外出口商、國(guó)外企業(yè) 與 私人的借款中流入國(guó)內(nèi)。 圖 22 我國(guó)現(xiàn)有熱錢(qián)估算規(guī)模 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家商務(wù)網(wǎng) 表 22我國(guó)現(xiàn)有熱錢(qián)估算規(guī)模 年份 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xxQ1 合計(jì) 總規(guī)模 443 1190 537 5 1173 852 4200 分渠道規(guī)模 貿(mào)易渠道 647 1356 2181 4184 297 86 557 940 36 42 78 944 1478 2780 5202 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家商務(wù)網(wǎng) 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9 進(jìn)一步地，我 認(rèn)為自 20xx 年匯改之后，人民幣存在升值預(yù)期，加上國(guó)內(nèi) A 股市場(chǎng)出現(xiàn)牛市行情，熱錢(qián)流入規(guī)模逐漸擴(kuò)大。在美國(guó)貨幣政策滋養(yǎng)下的熱錢(qián)，將可能長(zhǎng)期駐扎在中國(guó)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了很大的不確定性。 20xx年底直至現(xiàn)在的股市暴漲，投人到股市的外資盈利非常豐厚，若再加上人民幣升值的收益，那確實(shí)是非常誘人的回報(bào)。 中國(guó)人民銀行決 定，自 20xx 年 9月 15 日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)的高利潤(rùn)，使得境外熱錢(qián)進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)后將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的收益率，特別是一些特大城市如上海的年收益率可達(dá) 20%50%，有些城市還比這個(gè)比例高得多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)房地產(chǎn)投資的平均年收益率 6%7%、日本則僅為 4%左右。 早流入、晚流出：通過(guò)延遲付款及預(yù)收貨款方式截留資金，打時(shí)間差。國(guó)外熱錢(qián)可以假借 FDI 之名流入國(guó)內(nèi)，如國(guó)外集團(tuán)公司可以通過(guò)投資國(guó)內(nèi)子公司的形式引入熱 錢(qián)，兌換為人民幣之后再投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。 地下錢(qián)莊：港澳地區(qū)的財(cái)務(wù)金融公司是具有代表性的地下錢(qián)莊，他們非常熟悉國(guó)際貿(mào)易管理 與 法律法規(guī)，通過(guò)各種運(yùn)作將境外熱錢(qián)轉(zhuǎn)化為表面合法的投 資資金，實(shí)現(xiàn)熱錢(qián)的流入。同時(shí)中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)并呈下滑趨勢(shì)，商業(yè)銀行的人民幣存款隨之也迅速增加。但在經(jīng)歷了三年的持續(xù)繁榮后，累積了不少泡沫： 20xx 年后，我國(guó)資本市場(chǎng) 與 房地產(chǎn)市場(chǎng)都開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)下降通道。正是看好中國(guó)的 PE市場(chǎng)，各種國(guó)際投機(jī)資本紛紛以各種形式進(jìn)入中國(guó) PE 市場(chǎng)。 表 23 20xx 熱錢(qián)流向潛力榜 名稱(chēng) 上榜理由 可關(guān)注的機(jī)會(huì) 潛力評(píng)級(jí) 股市 理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒后的投資者首選，開(kāi)戶(hù)數(shù)量不斷的增加 突出“新”的概念，新能源，新興工業(yè)等 ★★★★★ 樓市 存在剛性需求，在政策上對(duì)外資的防范不足 二三線城市機(jī)會(huì)增大 ★★★★☆ 期市 成立 18 年來(lái)發(fā)展平穩(wěn)，在轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)了新的契機(jī) 新產(chǎn)品不斷推出，規(guī)則也在不斷細(xì)化 ★★★★ PE市場(chǎng) 更多資金介入 現(xiàn)在農(nóng)業(yè)，生物科技，環(huán)保概念 ★★★★ 藝術(shù)品市場(chǎng) 體現(xiàn)國(guó)力與國(guó)家的文化底蘊(yùn)，吸引新的資金 當(dāng)代藝術(shù)品 ★★★★ 資料來(lái)源：《投資有道》 國(guó)際熱錢(qián)流入的影響 對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。熱錢(qián)流入在一定程度上弱化了我國(guó)貨幣政 策的獨(dú)立性 與 主動(dòng)性。 對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。這種以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主導(dǎo)的資金密集型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，為迪拜贏得了“夢(mèng)幻之都”的美名，但是隨著國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，全球流動(dòng)性危機(jī)使得迪拜這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，房地產(chǎn)泡沫的破滅最終導(dǎo)致了迪拜債務(wù)危機(jī)，真可謂成也地產(chǎn)，敗也地產(chǎn)。而如果往更壞的方面思考的話，不排除某些地方官員為了政績(jī)而打耕地紅線的主意，這甚至將威脅到中國(guó)的國(guó)計(jì)民生。在市場(chǎng)環(huán)境好的情況下，投資 與 投機(jī)的資金尚可以保 持行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正貢獻(xiàn)，但房地產(chǎn)行業(yè)不可能始終處于景氣周上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 17 期，政策的扶持也只能盡可能地減小波動(dòng)，而不可能扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，一旦房地產(chǎn)行業(yè)陷入景氣低谷，單靠已被過(guò)分透支的消費(fèi)能力何以能夠支撐起中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉坏貌怀惺芊康禺a(chǎn)泡沫破滅后那山呼海嘯般的沖擊。為了提高實(shí)證研究的有效性 ,本文運(yùn)用我國(guó)季度數(shù)據(jù) ,在誤差糾正模型 ( an error c