【正文】 才，對(duì)行業(yè)發(fā)展具有前瞻性的判斷。淡馬錫對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和培育ENI167。私有化對(duì) IRI集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了巨大的影響，其 1999年的利潤(rùn)是 1998年的兩倍未來發(fā)展167。意大利國(guó)內(nèi)股東持有 54%的股份，英國(guó)及愛爾蘭地區(qū)股東持有 17%，歐盟其他國(guó)家股東持有 16%，美國(guó)及加拿大地區(qū)股東持有 9%，其他股東持有 4%ENI的為保障股東利益，建立了嚴(yán)格的公司治理架構(gòu)石油和天然氣的勘探和開采 天然氣銷售 發(fā)電與銷售 煉油與銷售石油化工石油領(lǐng)域設(shè)計(jì)與工程 油田建設(shè)、管線 鋪設(shè)與鉆井天然氣管線運(yùn)營(yíng)城市地區(qū)天然氣分銷天然氣地下儲(chǔ)備董事會(huì)監(jiān)事會(huì) 審計(jì)委員會(huì) 薪酬委員會(huì) 石油天然氣委員會(huì)內(nèi)部審計(jì) 投資者關(guān)系部 秘書處 其他部門子公司ENI公司總部機(jī)構(gòu)董事會(huì)組織 治理制度? 董事會(huì)是公司治理的權(quán)力機(jī)構(gòu)? 董事會(huì)主要由高水平和經(jīng)驗(yàn)豐富的非執(zhí)行獨(dú)立董事組成? 執(zhí)行董事的工作與董事長(zhǎng)明確分開? 審計(jì)委員會(huì)和薪酬委員會(huì)的成員必須是非執(zhí)行董事? 董事會(huì)明確定義其戰(zhàn)略與管理職責(zé)以及執(zhí)行董事的權(quán)力，確保監(jiān)事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和獨(dú)立審計(jì)師的充分有效工作? 成立投資者關(guān)系部與公司秘書處來協(xié)調(diào)同機(jī)構(gòu)投資者與股東的關(guān)系? 公司內(nèi)部審計(jì)部被授權(quán)審查公司的內(nèi)部流程是否被遵守，以確保公司的有效管理和資產(chǎn)的保值增值案例三：意大利 IRI是另一家有政府背景的控股公司，始終保持著單一的國(guó)有性質(zhì)公司的使命 167。1953年建立時(shí)是一家集中了意大利能源領(lǐng)域所有業(yè)務(wù)的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，執(zhí)行意大利國(guó)家能源戰(zhàn)略與政策167。有 20家大型公司，其中 12家為上市公司，包括新加坡發(fā)展銀行、新加坡電訊、新加坡航空公司、新加坡地鐵公司等發(fā)展情況 167。IRI： 意大利財(cái)政部全資擁有的企業(yè)集團(tuán)，接管了政府的不良資產(chǎn)，涉及行業(yè)非常廣泛。在所研究的項(xiàng)目范圍內(nèi)，國(guó)投電力的平均總資產(chǎn)回報(bào)率為 %；但除去二灘和兩個(gè)在建的電站（云南大朝山、甘肅小三峽），國(guó)投電力的平均值為 %(3) 汽零行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率＝利潤(rùn)總額 /年末資產(chǎn)總計(jì) *100%， 此處用的是 2023年的數(shù)值來源： 2023年企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值； 2023年汽車工業(yè)年鑒；國(guó)投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；科爾尼公司分析從項(xiàng)目的盈利性來看，只有汽零、煤炭和食品的企業(yè)效益高于行業(yè)平均值部分行業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率平均值 (2023)%而且國(guó)投的自主投資項(xiàng)目并沒有都實(shí)現(xiàn)更高的資產(chǎn)回報(bào)率2023年 各投資類型分行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ ROA）國(guó)投平均所有主要行業(yè)中，只有汽零和藥業(yè)的自主投資項(xiàng)目的資產(chǎn)回報(bào)率大于平均資產(chǎn)回報(bào)率來源：國(guó)投；科爾尼公司分析國(guó)投對(duì)一些項(xiàng)目更大的控制力并未轉(zhuǎn)化為更高的投資回報(bào) — 總體上來看，項(xiàng)目的投資收益率和國(guó)投的參股比例之間并未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性投資收益率 （ 1）參股比例和投資收益率相關(guān)性分析 (2023年 )國(guó)投參股比例注 ：（ 1）投資收益率 =（分紅收入 +利息收入） /國(guó)投所占的所有者權(quán)益 100%來源：國(guó)投；科爾尼公司分析n 國(guó)投的業(yè)績(jī)與其在項(xiàng)目中的參控股地位沒有明顯的關(guān)系n 即使在國(guó)投能夠創(chuàng)造價(jià)值的行業(yè)中，由于參與的項(xiàng)目太多，精力受分散，也未能有效地提高項(xiàng)目的業(yè)績(jī)第二方面：國(guó)投領(lǐng)導(dǎo)層和員工的愿望國(guó)投的現(xiàn)狀條件 國(guó)投領(lǐng)導(dǎo)層和 員工的愿望 常見的公司運(yùn)營(yíng)模式和控股公司類型國(guó)投的公司愿景? 國(guó)投面臨怎樣的挑戰(zhàn)？? 國(guó)投目前的資源和能力如何？主要問題 ? 希望國(guó)投未來成為怎樣的公司？? 國(guó)投的現(xiàn)狀決定其成為怎樣的公司較易成功？? 類似公司的發(fā)展對(duì)國(guó)投的公司愿景有什么啟示？通過訪談和研討會(huì)，公司領(lǐng)導(dǎo)層和員工對(duì)國(guó)投的未來都提出了很高的期望國(guó)投應(yīng)成為財(cái)政部的資產(chǎn)管理公司把原有的國(guó)有資產(chǎn)盤活，把國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值提高，體現(xiàn)國(guó)投在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的重要地位象淡馬錫一樣，在 “國(guó)家 ”的背景下進(jìn)行市場(chǎng)化的運(yùn)作政府色彩應(yīng)淡出，成為真正的市場(chǎng)主體國(guó)投領(lǐng)導(dǎo)層和員工對(duì)未來愿國(guó)投領(lǐng)導(dǎo)層和員工對(duì)未來愿景的最大不同點(diǎn)在于國(guó)投應(yīng)景的最大不同點(diǎn)在于國(guó)投應(yīng)偏向政府投資主體還是偏向偏向政府投資主體還是偏向市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體？市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體？對(duì)公司未來的定位，也有幾種不同意見? 對(duì)下級(jí)公司有些可以采用 “財(cái)務(wù)型 ”管理，有些可以采用 “管理型 ”管理? 對(duì)上市公司、重要項(xiàng)目采用直接管理，其他采用間接管理? 對(duì)行業(yè)采取 “財(cái)務(wù)型 ”管理，再對(duì)下面項(xiàng)目實(shí)行 “管理型 ”管理，同時(shí)考慮項(xiàng)目間的協(xié)同效應(yīng)，關(guān)鍵在于這種方法是否可行? 子公司應(yīng)進(jìn)行投資主體多元化改造：由國(guó)投控股，對(duì)控股公司采用 “財(cái)務(wù)型 ”管理，再對(duì)項(xiàng)目采用 “管理型 ”? 總部只是通過董事會(huì)對(duì)上市公司以及部分重大項(xiàng)目進(jìn)行直接管理爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于對(duì)某些上市爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于對(duì)某些上市公司、重要項(xiàng)目是否要通過公司、重要項(xiàng)目是否要通過“行業(yè)行業(yè) ”這一級(jí)來進(jìn)行管理？這一級(jí)來進(jìn)行管理？直接管理是否也可采用不同直接管理是否也可采用不同的方式？的方式？第三方面：常見的公司運(yùn)營(yíng)模式和控股公司類型國(guó)投的現(xiàn)狀條件 國(guó)投領(lǐng)導(dǎo)層和員工 的愿望 常見的公司運(yùn)營(yíng)模式和控股公司類型國(guó)投的公司愿景? 國(guó)投面臨怎樣的挑戰(zhàn)？? 國(guó)投目前的資源和能力如何？主要問題 ? 希望國(guó)投未來成為怎樣的公司？? 國(guó)投的現(xiàn)狀決定其成為怎樣的公司較易成功？? 類似公司的發(fā)展對(duì)國(guó)投的公司愿景有什么啟示？對(duì)企業(yè)盈利模式的分析，有助于明確國(guó)投可以以及應(yīng)該成為怎樣的公司主要經(jīng)營(yíng)方式 主要利潤(rùn)來源 典型代表直接資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型? 改善所投資企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量? 積極尋找能帶來更多營(yíng)業(yè)收入的新市場(chǎng)或新產(chǎn)品? 為待出售資產(chǎn)尋求最大回報(bào)? 所投資企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)? （和 /或）售出資產(chǎn)的增值部分? 產(chǎn)品型實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)企業(yè)主動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)型? 股權(quán)交易? 對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行積極干預(yù)，并與資本市場(chǎng)保持密切溝通，以改善資本市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)或其產(chǎn)品未來業(yè)績(jī)的預(yù)期? 股價(jià)增值部分? （和 /或）股東收益? 風(fēng)險(xiǎn)投資公司? 投資銀行的上市業(yè)務(wù)部門（資本市場(chǎng)部）間接資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型? 主要依靠和跟隨控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行改善? 資產(chǎn)變現(xiàn)是首要任務(wù)? 所投資企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)? （和 /或）變現(xiàn)資產(chǎn)的增值部分? 大多數(shù)國(guó)有 “ 資產(chǎn)管理公司 ”? 不介入日常經(jīng)營(yíng)的控股公司被動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)型? 股權(quán)交易? 主要依靠和跟隨控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行改善? 股價(jià)增值部分? （和 /或）股東收益? 基金管理公司? 投資銀行的二級(jí)市場(chǎng)交易部門（證券交易部）間接資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型被動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)型參與經(jīng)營(yíng)程度高低經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)資產(chǎn) 資本企業(yè)盈利模式直接資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型主動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)型各種企業(yè)模式對(duì)公司的條件和能力有不同的要求。成立于 1974年，作為政府的投資控股公司，其控股的公司原為財(cái)政部直接投資項(xiàng)目167。通過降低國(guó)有股權(quán)比例，成功地吸收了國(guó)際投資者對(duì)國(guó)有公司的投資，并促進(jìn)了高新技術(shù)的引進(jìn)運(yùn)作方式 167。經(jīng)營(yíng)范圍主要分為 5個(gè)部分：勘探開采和生產(chǎn)、天然氣和電力、精煉和市場(chǎng)營(yíng)銷、油田服務(wù)和機(jī)械工程以及新技術(shù)發(fā)展情況167。后來由于國(guó)家需要一個(gè)金融中介來保證對(duì)整體企業(yè)融資的足夠供給， IRI逐漸演變?yōu)閲?guó)家的代表投資行業(yè) 167。都是政府出資人代表，經(jīng)營(yíng)管理國(guó)家資產(chǎn)167。ENI涉及行業(yè)比較集中，主要是能源領(lǐng)域167。? 所投資的行業(yè)之間沒有很大的協(xié)同性? 對(duì)新投資企業(yè)只在戰(zhàn)略高度進(jìn)行監(jiān)督，不介入投資企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中? 適時(shí)對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行私有化或撤資，促進(jìn)有利于企業(yè)發(fā)展的并購(gòu)重組通用電氣 173。其所有主要產(chǎn)品均屬于快速消費(fèi)品，在研發(fā)、營(yíng)銷、銷售等方面均存在著極強(qiáng)的協(xié)同性? 為適應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，聯(lián)合利華中國(guó)區(qū)成立了專門的銷售公司，對(duì)所有家用快速消費(fèi)品類別（食品除外）提供統(tǒng)一的服務(wù)172。 聘請(qǐng)有投資銀行經(jīng)驗(yàn)的審計(jì)師167。 2023年中國(guó)證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入已達(dá)到 180億元左右n 隨著證券市場(chǎng)融資功能的日益提高，金融證券發(fā)行量不斷增加，承銷收入已成為證券公司重要收入來源之一， 2023年全國(guó)總承銷收入超過了 34億元n 此外，證券公司還利用資金、技能、信息等方面的有利條件，以自營(yíng)業(yè)務(wù)和受托投資的方式在證券投資領(lǐng)域取得了豐厚收益 注： （ 1）不同證券公司各種收入的比例會(huì)有不同，但均由這三部分組成來源：證券公司訪談；科爾尼公司分析國(guó)信證券 2023年收入構(gòu)成示意圖 (1)未來對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的需求將更多元化，其中兼并收購(gòu)和資產(chǎn)證券化將成為新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)來源：中國(guó)證券報(bào)；期貨日?qǐng)?bào)；人民日?qǐng)?bào)；科爾尼公司分析兼并收購(gòu)n 未來的兼并收購(gòu)將是真正的企業(yè)間戰(zhàn)略性并購(gòu)，而非過去的行政行為n 并購(gòu)的需求將主要來源于：? 外資進(jìn)入中國(guó)所推動(dòng)的戰(zhàn)略性并購(gòu)? 國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合所推動(dòng)的戰(zhàn)略性并購(gòu)? 管理層收購(gòu)所帶來的收購(gòu)咨詢和過橋貸款服務(wù)資產(chǎn)證券化n 未來業(yè)務(wù)主要來源于：? 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如機(jī)場(chǎng)、高速公路）的資產(chǎn)證券化? 企業(yè)應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化? 房地產(chǎn)開發(fā)抵押擔(dān)保貸款證券化? 汽車等消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化1. 中國(guó)證券業(yè)的發(fā)展前景如何？2. 投資銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)如何？銀行業(yè)需要的能力？3. 投資銀行業(yè)是否具有吸引力？初步建議目前在中國(guó)有五類公司涉及投資銀行的主要業(yè)務(wù)，并在各業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力上有所偏重現(xiàn)有投資銀行各業(yè)務(wù)上競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)力狀況 競(jìng)爭(zhēng)力 5 高 1 低業(yè)務(wù) /產(chǎn)品 國(guó)外投資銀行 國(guó)內(nèi)合資大型 投資銀行 國(guó)內(nèi)綜合類 證券公司 國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)類 證券公司 資產(chǎn)管理公司 承銷? 股票? 債券 5 * 5 *5444 NA2NA 經(jīng)紀(jì) 2* 2 5 4 NA受托投資管理 5 * 4 * 4 NA NA購(gòu)并咨詢 5 4 3 NA 2項(xiàng)目融資 5 4 1 NA NA注： *代表目前并不具有國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)牌照，但隨著 WTO之后投資銀行業(yè)的開放，將可能取得這些牌照或通過合資公司表現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)力來源：科爾尼公司分析其中一批證券公司 /投資銀行已脫穎而出，并占有很大的市場(chǎng)份額2023年一級(jí)市場(chǎng)主承銷金額前 10名國(guó)泰君安證券股份有限公司中國(guó)國(guó)際金融有限公司國(guó)信證券有限公司中信證券有限責(zé)任公司華夏證券有限公司聯(lián)合證券有限責(zé)任公司廣發(fā)證券股份有限公司海通證券股份有限公司國(guó)通證券股份有限公司大鵬證券有限責(zé)任公司中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司國(guó)泰君安證券股份有限公司申銀萬國(guó)證券股份有限公司海通證券有限公司華夏證券有限公司廣發(fā)證券股份有限公司天同證券有限責(zé)任公司華泰證券有限責(zé)任公司國(guó)通證券有限責(zé)任公司廣東證券股份有限公司單位：億元 單位：億元前 10名占全國(guó)總承銷 60% 的份額 前 10名占全國(guó)總交易量 72% 的份額2023年股票基金交易總額前 10名來源：證券時(shí)報(bào)但與國(guó)外相比，我國(guó)投資銀行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)眾多，缺乏真正有實(shí)力的大機(jī)構(gòu)2023年利潤(rùn)總額比較 2023年凈資產(chǎn)比較高盛 美林 中國(guó)利潤(rùn)總額前十大證券公司總和海通證券（利潤(rùn)總額國(guó)內(nèi)第一）高盛 中國(guó)凈資產(chǎn)前十大證券公司總和海通證券（凈資產(chǎn)額國(guó)內(nèi)第一）美林注： 匯率以 1美元兌換 來源：證券時(shí)報(bào)；高盛網(wǎng)站；美林網(wǎng)站單位：億美元 單位：億美元這給許多國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)和大型實(shí)業(yè)公司進(jìn)入投資銀行領(lǐng)域、搶占有利位置提供了極有利的機(jī)會(huì)國(guó)內(nèi)投資銀行業(yè)新進(jìn)入者潛在的進(jìn)入者 舉例 可能的業(yè)務(wù)重心 較現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 對(duì)現(xiàn)有投資銀行業(yè) 的影響 ? 國(guó)外投資銀行 ? 摩根大通銀行集團(tuán)、施羅德集團(tuán)? 大型高端客戶承銷（海外承銷及外資企業(yè)國(guó)內(nèi)上市）? 高端市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) (面向白領(lǐng)、網(wǎng)上交易等 )? 對(duì)新生金融產(chǎn)品 (期權(quán)、期貨等 )的交易、操作? 雄厚的資金實(shí)力和技術(shù)實(shí)力? 嚴(yán)密、成熟的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制和穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理制度? 豐富的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)? 與大型綜合類證券公司爭(zhēng)奪高端客戶并分流證券公司現(xiàn)有的資金來源? 國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行 ? 工商銀行 ? 為已有客戶提供 “一站式 ”全方位服務(wù)? 廣泛的客戶基礎(chǔ)? 雄厚的資金實(shí)力? 品牌優(yōu)勢(shì)? 與大型證券公司競(jìng)爭(zhēng)并分流證券公司的客戶群? 國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)集團(tuán) ? 復(fù)興集團(tuán) ? 作為被動(dòng)的財(cái)務(wù)投資者投資證券公司，經(jīng)營(yíng)管理以原有證券公司為主? 增強(qiáng)資金實(shí)力? 帶來一定客戶關(guān)系? 實(shí)現(xiàn)股東多元化，擴(kuò)充證券公司資金實(shí)力、分散風(fēng)險(xiǎn)將來的投資銀行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)金字塔型的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)未來的投資銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)? 將由以網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)為競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)為以提供特色服務(wù)為競(jìng)爭(zhēng)力? 經(jīng)紀(jì)類證券公司經(jīng)過整合后將形成幾家大規(guī)模經(jīng)紀(jì)類證券公司經(jīng)紀(jì)類證券公司? 一些有特定優(yōu)勢(shì)的證券公司會(huì)成為大型證券公司收購(gòu)的對(duì)象? 具有互補(bǔ)性的證券公司通過兼并重組后成為在某一地域或細(xì)分市場(chǎng)占優(yōu)勢(shì)的證券公司? 一大批優(yōu)勢(shì)不明顯、無法提高競(jìng)爭(zhēng)力的小券商將被淘汰中、小型綜合類證券公司? 隨著規(guī)?；⒓瘓F(tuán)化的出現(xiàn)，總體實(shí)力和管理架構(gòu)將增強(qiáng)? 增資擴(kuò)股和上市將提高其資本規(guī)模? 將成為外資投資銀行進(jìn)入后參股合作經(jīng)營(yíng)的首選伙伴，在能力上得到大的發(fā)展