【正文】 國美應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)達(dá) 129億元 ， 還 有46億元巨額債券贖回 的 壓力 ，出現(xiàn)危機(jī)。 （ 1）尋找基礎(chǔ)好的潛力股 并發(fā)揮自身 強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)幫助 公司發(fā)展、 開拓更寬視野。 （ 4）在退出方式方面，貝恩沒有固定模式。 從 2020年到 2020年，各年未行使比例具體改為 20%、 35%、 30%、15%。國美電器的股權(quán)激勵(lì)方案受眾較窄，激勵(lì)額度較高，反而不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 第 頁 共 25 頁 12 3 國美 控制權(quán) 博弈分析 “ ”股東大會(huì) 假設(shè)條件 （一） 假設(shè)一：黃光裕，持有國美 %的股權(quán)，加上在二級(jí)市場(chǎng)大幅增持，占比為 %；再加上部分小股東的支持，那么黃光裕一方的支持者將達(dá)到 40%左右。 表 31 策略方案 策略 撤銷董事會(huì)增發(fā)股票的授權(quán) 撤銷陳曉、孫一丁職務(wù) A 贊成 贊成 B 贊成 反對(duì) C 反對(duì) 贊成 D 反對(duì) 反對(duì) 我們令 Y 表示參與人 2 贊成參與人 1 的策略方案， N 表示參與人 2 反對(duì)參與人 1 的策略方案。 策略 D：撤銷董事會(huì)增發(fā)股票的授權(quán)未獲得通過，撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)也未通過，黃光裕一方失敗，陳曉一方獲勝，令黃 光裕獲得 10 單位的收益， 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 第 頁 共 25 頁 14 陳曉獲得 1 單位的收益。對(duì)于投資者來說，最終的結(jié)果也是利大于弊的。（ 4）分割國美之后，上市國美控制的門店數(shù)將減少超過 1/3，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和市場(chǎng)份額將受到重挫，與供應(yīng)商的談判能力也隨之降低。令黃光裕獲得 1 單位的收益，貝恩獲得 1 單位收益。 圖 陳曉離職的擴(kuò)展式描述 結(jié)果分析 通過逆 向歸納法求解子博弈精煉納什均衡，很容易得到 參與人 1 會(huì)選擇收 9,9 1,1 9,9 9,8 9,9 10,1— ）） 9,9 6,9 2 A B C D A Y N BB Y N 2 Y N 2 Y N 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 第 頁 共 25 頁 17 益最大的策略 B（ 1,1）。 第三， 門店拓展 的野蠻 性 、高層人事的頻繁動(dòng)蕩以及 銷售收入下滑帶來的資金壓力 。 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 第 頁 共 25 頁 18 表 33 策略方案 策略 用手投票 用腳投票 A 贊成 反對(duì) B 反對(duì) 贊成 （三）支付函數(shù) 策略 A： 由假設(shè)一可得這對(duì)雙方都是最好的選擇， 但是貝恩資本可能對(duì)于大股東也會(huì)做出一定的要求，比如“內(nèi)部人控制”問題，姑嫂矛盾問題，改變粗狂擴(kuò)張策略等。 國美電器 2020年每股收益較 2020年增長了 %， 2020年比 2020年增長了%反映了 國美電器的盈利能力增強(qiáng)， 能夠給 股東 帶來好的 投資效益。雖然 2020 年由于行業(yè)遭遇寒流但其知下降了 %，可見國美控制權(quán)之爭(zhēng)帶來的負(fù)面影響之深遠(yuǎn)。 去年，庫巴網(wǎng)和國美網(wǎng)上商城共虧損近 4 億元 ， 主要原因是營收成本增加 、 履約支出增加 以及租金人工成本上漲 。 但是新的系統(tǒng)成功實(shí)施需要時(shí)間并通過實(shí)踐考驗(yàn)。黃光裕賦予了董事會(huì)的權(quán)力過大，因受到家族利益和親情 的雙重激勵(lì)和約束，同時(shí)董事會(huì)也是大股東的“一言堂”。 （ 三 ） 通過銀行持股、引入戰(zhàn)略投資者、擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)比重是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的 有效方法。 。 （四） 將管理層以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的獎(jiǎng)金和 以股價(jià)為基礎(chǔ)的期權(quán)制度從客觀上可以激勵(lì)管理層為股東創(chuàng)造更多價(jià)值，要選擇符合公司實(shí)際情況的最優(yōu)激勵(lì)方案。 （ 1） 從監(jiān)事會(huì)的角度，首先要體現(xiàn)其獨(dú)立性，而不是由董事長來選聘、委派， 要規(guī)范其任命程序， 在公司治理制度設(shè)計(jì)上做到獨(dú)立、制衡；其次監(jiān)事會(huì)有效履行日常運(yùn)行監(jiān)督和重大事項(xiàng)監(jiān)督，維護(hù)所有者的利益；再者，應(yīng)該對(duì)董事和高管人員進(jìn)行民主測(cè)評(píng)的考核，真正達(dá)到監(jiān)督的有效性。 國美 整合庫巴網(wǎng)、國美網(wǎng)上商城 成立了 “ 國美在線公司 ” 作為其實(shí)體店之外新興渠道的管理平臺(tái)，并 牽 手 當(dāng)當(dāng)網(wǎng) ， 發(fā)揮實(shí)體門店網(wǎng)絡(luò)和已有供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)形成線上線下互動(dòng) 是 成敗關(guān)鍵所在。 （ 4） 政策因素導(dǎo)致家電消費(fèi)于去年 12 月提前透支， 行業(yè)遇寒流 （三） 黃光裕家族和貝恩資本應(yīng)如何應(yīng)對(duì) （ 1） 新的董事會(huì)架構(gòu) 應(yīng) 使董事會(huì)及管理層在戰(zhàn)略上高度一致， 才 有利企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。國美控制權(quán)之爭(zhēng)內(nèi)耗嚴(yán)重 ， 2020 年 3 月進(jìn)入以 張大中 為首的董事會(huì) 時(shí)代， 短期內(nèi)仍然無法消除核心人物缺位和 內(nèi)部爭(zhēng)端所帶來的負(fù)面影響， 國美的內(nèi)部組織能力建 設(shè)仍然會(huì)是巨大挑戰(zhàn)， 國美內(nèi)部?jī)?yōu)化及人員結(jié)構(gòu)、 ERP 整合 也需時(shí)間進(jìn)行 。但是國美電器 2020年下降%，而蘇寧電器卻增長了 %，深刻體現(xiàn)了國美內(nèi)耗所帶來的負(fù)面影響 。 策略 B： 由假設(shè)二可得這對(duì)于貝恩資本無疑是巨大打擊，曾今的高額收益化為烏有，而黃光裕一方也很難尋找到合適的戰(zhàn)略投資者。 當(dāng)然 這種可能性不大：第一，國家 促進(jìn)節(jié)能家電等產(chǎn)品消費(fèi)的 財(cái)政補(bǔ)貼 政策措施， 為家電市場(chǎng)注入活力。 黃光裕 家族 與貝恩資本共同掌權(quán) 假設(shè)條件 （一） 假設(shè)一： 貝恩資本在國美“內(nèi)憂外患”的情況下依舊堅(jiān)守，發(fā)揮股東地位和資源優(yōu)勢(shì)，將國美收益提升，避免投資成空。而非上市門店的競(jìng)爭(zhēng)壓力也同樣巨大，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘇寧則占據(jù)了天 時(shí)地利。這樣，貝恩資本則從長遠(yuǎn)利益角度選擇支持大股東 黃光裕。綁架 協(xié)議的內(nèi)容包括：陳曉的董事局主席至少任期3 年 以上 ； 國美執(zhí)行董事中必須有陳曉、王俊洲、魏秋立三人中的一人 ； 確保貝恩資本 三位 董事人選 進(jìn)入董事會(huì) ； 國美的不良貸款 不能超過 1 億元 ； 陳曉以個(gè)人名義為國美 電器做貸款擔(dān)保，如果離職將會(huì)解除擔(dān)保 。 （四）擴(kuò)展式描述 擴(kuò)展式博 弈注重對(duì)參與人在博弈過程中所遇到?jīng)Q策問題的序列結(jié)構(gòu)的詳細(xì)分析。 （三）支付函數(shù) 策略 A：撤銷董事會(huì)增發(fā)股票的授權(quán)獲得通過，撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)也通過，黃光裕一方獲勝重新掌控國美，陳曉一方出局，令黃光裕獲得 1 單位的收益，陳曉獲得 10 單位的收益。貝恩資本和現(xiàn)有管理層據(jù)說已獲得摩根士丹利、摩根大通 支持，使得其總股本合計(jì)達(dá)到了 %，與黃光裕家族幾乎持平。 （ 3）國美電器早在 2020 年 4 月就出臺(tái)了“購股權(quán)計(jì)劃書”，但一直未予實(shí)施。 2020 年 2020 年每年度銷售收入較 2020年復(fù)合增長率不低于20%， 且 凈 利 潤 較2020 年復(fù)合增長率不低于 25%。 在中國 市場(chǎng)環(huán)境下面，貝恩資本可以占有少數(shù)股份，和創(chuàng)業(yè)股東一起將 企業(yè)進(jìn)一步帶到較高層次，這也體現(xiàn)了它們堅(jiān)持 長線的戰(zhàn)略選擇。 國美有優(yōu)質(zhì) 的發(fā)展基礎(chǔ) ， 規(guī)模上 、 利潤 上都有巨大提升空間 ，貝恩資本當(dāng)然愿意爭(zhēng)取難得的機(jī)會(huì)投資 中國 家電零售業(yè)的龍頭企業(yè)。 2020 年 6 月 22 日 貝恩 以轉(zhuǎn)股價(jià)格 港元 認(rèn)購 幣 可轉(zhuǎn)換債券 2020 年 6 月 23 日 國美電器復(fù)牌后暴漲，收盤升 %（ 陳曉與貝恩 訂立的攻守同盟 協(xié)議 ， 備受爭(zhēng)議。陳曉未與大股東商 議即進(jìn)行高管激勵(lì)，尋求全面的主導(dǎo)和控制，明顯超越其權(quán)利范圍，這樣 的做法 也違背了 信托義務(wù) 和契約精神 。 2020 年 1 月 出任國美電器董事局主席，同時(shí)兼任總裁 。 中國“首富”黃光裕 最終鋃鐺入獄的無奈結(jié)局 是物質(zhì)財(cái)富 不可彌補(bǔ)的生命遺憾。 從 2020 年國美電器上市以來， 黃光裕 持股由 75%降至約 34%， 從資本市場(chǎng)套現(xiàn)一百余億 將上市公司作為 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 第 頁 共 25 頁 7 自己的“提款機(jī)” ，并通過關(guān)聯(lián)交易， 控制董事會(huì)而 滿足自己 的利益，這不可避免的侵害 中小股東 的權(quán)益 。 1999年 國美 開始大規(guī)模向全國擴(kuò)張 ，在全國 88個(gè)城市開出 330家門店 ；同年，創(chuàng)辦了總資產(chǎn)約 50 億元的鵬潤投資有限公司 。 在 2020 年 收購上海永樂生活家電， 2020 年 并購北京大中電器， 不斷 快速擴(kuò)張 自己的市場(chǎng)份額。 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 第 頁 共 25 頁 5 論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容 本文 概述分析國美控制權(quán)之爭(zhēng)，并且 分析我國家族企業(yè) 向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)在 公司治理 上 的不足之處，通過這個(gè)經(jīng)典 的案例分析，希望能 為 民營家族企業(yè)健康發(fā)展 提供有價(jià)值的參考 。 盡管探討國美控制權(quán)之爭(zhēng)的文章不少，現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，卻鮮有結(jié)合博弈論與公司治理的理論結(jié)合起來共同研究國美案例的，但是博弈論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用最廣泛、最成功。經(jīng)理人和 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 第 頁 共 25 頁 4 股東 之間由于信息不對(duì)稱使契約不完全，二者 存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”。民企在利用外資的同時(shí)，要 有 能夠保護(hù) 自己的方案，拒絕 不平等條款 、 不對(duì)等的業(yè)績(jī)對(duì)賭等。但目前我國職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不成熟， 職業(yè)經(jīng)理人侵害股東利益事件時(shí)有發(fā)生 [11]（武力， 2020） 。 應(yīng)該在 保障創(chuàng)始人利益同時(shí) 劃分 “ 三會(huì) ” 的權(quán)責(zé)范 圍， 加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用， 強(qiáng)化 獨(dú)立董事的事前與事中監(jiān)督，強(qiáng)化 事后監(jiān)督 [6]（ 張寶印 ， 2020）。（ 2）使機(jī)構(gòu)投資者從“用腳投票”的交易者向以公司治理為主導(dǎo)的投資者轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮股東地位和人才優(yōu)勢(shì)提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。 商道即人道，黃光裕 作為企業(yè)創(chuàng)辦人， 增持股票 股票、打道義牌、民族牌 等防范他人將“我的企業(yè)”偷走，無可厚非 ；陳曉則巧妙的 在 證券交易所 規(guī)則的前提下 ，將經(jīng)理人利益最大化 ；貝恩資本則獨(dú)善其身， 最終成為國美第二大股東，成功進(jìn)入董事會(huì)，使 資本 收益最大化。 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 控制權(quán)博弈與公司治理 國美案例研究 摘要 國美 控制權(quán) 之爭(zhēng)呈現(xiàn)出前所未見的戲劇性與復(fù)雜性， 而 所有權(quán)與經(jīng)營 權(quán)分離， 引入職業(yè)經(jīng)理人 是 家族企業(yè) 邁向現(xiàn)代企業(yè)的必經(jīng)之路 。 Institutional investors 控制權(quán)博弈 與公司治理 國美案例研究 目 錄 1 緒論 .................................................................................................................. 1 選題背景及意義 ........................................................................................................ 1 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 ........................................................................................................ 2 家族企業(yè) ......................................................................................................... 2 .2 職業(yè)經(jīng)理人 ...................................................................................................... 2 機(jī)構(gòu)投資者 ..................................................................................................... 3 股權(quán)激勵(lì) ...................................................