【正文】 我國的每畝施肥量從 斤增長到 斤，隨著農(nóng)業(yè)精細(xì)化程度加強(qiáng)和種植結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，我們預(yù)計(jì)每年每畝施肥量將以超過 3%的速度遞增，在耕地面積距離18億 畝紅線只剩 億 畝，下降空間幾無的情況下，目前的施肥量也已經(jīng)成為未來每年化肥需求的支撐位。 圖 5： 糧食作物種植比例下降 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx020xx40006000800010000120xx14000160001800020xx0糧食作物播種面積占農(nóng)作物總播種面積比例 油料作物播種面積蔬菜播種面積 果園面積糖料作物播種面積 麻類播種面積棉花播種面積 資料來源： 國家統(tǒng)計(jì)局 （三） 、 農(nóng)作物 政府收購價(jià)上升 農(nóng)產(chǎn)品作為化肥行業(yè)的下游產(chǎn)品，其銷售行情直接影響化肥產(chǎn)品價(jià)格。但化肥行業(yè)各驅(qū)動(dòng)因素受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，剛性和政策因素形成的幾大支撐點(diǎn)將減輕國內(nèi)需求下跌趨勢。征收化肥特別關(guān)稅后出口受阻，庫存壓力加大。 行業(yè)估值與投資建議： 化肥行業(yè) 08 年平均 PE 只有 倍 , 09 年平均 PE 為 倍 , 行業(yè)已經(jīng)被明顯低估 , 化肥直補(bǔ)農(nóng)民，取消價(jià)格管制新政必將帶動(dòng)化肥行業(yè)走出估值洼地 , 特別是新政策將使化肥行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，周期性將會(huì)明顯消弱，而行業(yè)內(nèi)各公司因?yàn)檩^強(qiáng)的周期性今年以來出現(xiàn)了超出市場平均水平的較大下跌，這種下跌因周期性減弱將被修正，建議關(guān)注 09 年預(yù)期市盈率較低的瀘天化、 遼通化工 。 化肥行業(yè) 08 年平均 PE 只有 倍 , 09 年平均 PE 為 倍 , 行業(yè)已經(jīng)被明顯低估 , 化肥新政必將帶動(dòng)化肥行業(yè)走出估值洼地 , 特別是新政策將使化肥行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，周期性將會(huì)明顯消弱，而行業(yè)內(nèi)各公司因?yàn)檩^強(qiáng)的周期性今年以來出現(xiàn)了超出市場平均水平的較大下跌，這種下跌因周期性減弱將被修正，建議關(guān)注 09 年預(yù)期市盈率較低的瀘天化、 遼通化工 。 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20xx 年 化肥 行業(yè)報(bào)告 20xx 年 12 月 20 日 行業(yè)深度報(bào)告 政策貼膘肥更肥 推薦 核心觀點(diǎn) : 分 析師 ? 剛性需求使國內(nèi)化肥受金融危機(jī)影響較小 全球 年新增養(yǎng)分需求約 290 萬噸，人口增長、 農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)升級與農(nóng)作物價(jià)格上漲都將促使化肥需求剛性 ，化肥行業(yè)受金融危機(jī)影響較小 。給予行業(yè)推薦評級。 給予行業(yè)推薦評級。目前國家已經(jīng)實(shí)行淡旺季差別關(guān)稅政策，但國際化肥市場低迷，出口仍然疲軟。 據(jù)國際肥料工業(yè)協(xié)會(huì) (IFA)發(fā)布的全球化肥供需報(bào)告顯示， 20xx 年 7 月至 20xx年 6 月期間全球化肥需求量增加了 ％，估計(jì)達(dá)到 億噸。目前，全球糧食市場供需矛盾呈現(xiàn)長期 化趨勢。 圖 7： 耕地面積觸底 1 7 . 6 01 7 . 8 01 8 . 0 01 8 . 2 01 8 . 4 01 8 . 6 01 8 . 8 01 9 . 0 01 9 . 2 01 9 . 4 01 9 . 6 01996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 資料來源： 國家統(tǒng)計(jì)局 （二）、 提高糧食最低收購價(jià)格，壓縮化肥行業(yè)下行空間 雖然國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格處于下行周期，但國內(nèi)糧食基本上自給自足。以樣本數(shù)據(jù)中的最低撂荒比例 %計(jì)算，若這些荒地復(fù)耕，將增加化肥需求 萬噸。 表 2: 全國化肥需求預(yù)測表 20xx 年 20xx 年 20xx 年 人口（億） 糧食總需求（萬噸） 53,000 58,000 64,000 人均糧食消費(fèi)量（千克 /人） 400 420 445 糧食耕地面積 (千公頃 ) 1,100,000 1,106,670 1,120,000 農(nóng)業(yè)增加值 (億元人民幣 ) 17,850 21,210 24,560 農(nóng)民人均純收入 (人民幣 ) 2,800 3,325 3,860 化肥需求量 (萬噸 ) 4,600 5,000 5,200 資料來源：中華全國農(nóng)資網(wǎng) 圖 10： 中國化肥總產(chǎn)量圖 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 7 中國化肥總產(chǎn)量圖30003500400045005000550020xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年萬噸 資料來源：中華全國農(nóng)資網(wǎng) 、中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 8 四 、 五 大因素促使我們看 好 09 年 化肥行業(yè) （ 一 ） 09 年是 化肥新政 推進(jìn)之年， 化肥 價(jià)格 將 比較穩(wěn)定 國際 化肥價(jià)格 回落給 09 年 化肥 體制改革帶 來契機(jī) 目前的國際化肥價(jià)格與國內(nèi)較為接近，最適合推出化肥直補(bǔ)農(nóng)民，取消價(jià)格管制，也就是說我們不需要大幅變動(dòng)我國化肥價(jià)格，就能解決我國政府期盼了多年的化肥新政策改革。 20xx 上半年，國際原材料市場價(jià)格普遍高漲，不具備資源優(yōu)勢的化肥企業(yè)成本壓力快速上升。 國家曾經(jīng)嘗試取消優(yōu)惠電價(jià)和運(yùn)價(jià)但最終沒有成行，在目前大部分企業(yè)還在成本線以下經(jīng)營的情況下，我們認(rèn)為明年主要的優(yōu)惠政策仍將繼續(xù)執(zhí)行。 今年初，國家發(fā)改委人士透露 ， “兩高一資 ”項(xiàng)目的管理方式要從備案改為核準(zhǔn)。 制定環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范現(xiàn)有生產(chǎn)過程?？梢姀男袠I(yè)整體估值水平上看， 國內(nèi) 化 肥 行業(yè)不具 備優(yōu)勢 ，行業(yè) REP比較及 行業(yè) PB與 ROE國際比較 顯 示國內(nèi)化 肥 行業(yè)估 值相對偏高 。 七 、風(fēng)險(xiǎn)因素 1． 國內(nèi)化肥行業(yè)的主要原料，如煤炭和天然氣價(jià)格的大幅波動(dòng)或觸底反彈成為化肥行業(yè) 09 年經(jīng)營發(fā)展的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。 我們與市場不同的觀點(diǎn)： 市場普遍認(rèn)為化肥行業(yè)是周期性行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)走入下行周期，化肥行業(yè)也將進(jìn)人衰退周期。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20 表 12： 瀘天化 （ 000912）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測 資產(chǎn)負(fù)債表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 利潤表（百萬元） 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 貨幣資金 營業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長期股權(quán)投資 公允 價(jià)值變動(dòng)收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營業(yè)利潤 無形資產(chǎn) 營業(yè)外收支凈額 長期待攤費(fèi)用 稅前利潤 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借 款 凈利潤 應(yīng)付票據(jù) 母公司凈利潤 應(yīng)付賬款 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 其他應(yīng)付款 成長 性 其他流動(dòng)負(fù)債 營收增長率 % % % % % 長期借款 EBIT 增長率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤增長率 % % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷售凈利率 % % % % % 凈利潤 521 587 571 712 790 ROE % % % % % 折舊與攤銷 258 266 377 397 431 ROIC % % % % % 經(jīng)營現(xiàn)金流 588 970 1135 748 852 估值倍數(shù) 投資現(xiàn)金流 232 883 159 34 462 PE 融資現(xiàn)金流 267 422 859 83 379 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng) 89 334 116 798 770 P/B 期初現(xiàn)金余額 746 858 524 640 1438 股息收益率 % % % % % 期末現(xiàn)金余額 835 524 640 1438 2208 EV/EBITDA 資料 來源：公司數(shù)據(jù)；中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 21 DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 表 13： 瀘天化 （ 000912） DCF 模型 數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)；中國銀河證券研究所 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 2017E EBIT 所得稅 EBIAT 資本支出 自由現(xiàn)金流 WACC % Ke % g 永續(xù)增長率 % Kd % % % % % % 終值 t % WACC % 企業(yè)價(jià)值 Rf % % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E（ Rm ） % % 債務(wù)價(jià)值 Rm － Rf % % 股權(quán)價(jià)值 D/A % % 股本 E/A % 每股價(jià)值（元） Beta 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 22 22 公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評價(jià) 總分值 優(yōu)勢 一體化的 大化肥， 規(guī)模成本優(yōu)勢明顯，經(jīng)營效率高。 分值： 替代產(chǎn)品 農(nóng)家肥總量較小 ,替代 有限 , 短期內(nèi)無替代產(chǎn)品 。 公司 估值與投資建議： DCFWACC 模型估值結(jié)果每股價(jià)值為 元 ， 敏感性分析的合理區(qū)間為 元。 公司股票 表現(xiàn)的催化劑： 近幾年節(jié)能減排力度較大會(huì)促使眾多小化肥廠停產(chǎn)是公司 表現(xiàn)的催化劑；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升、國內(nèi)化肥定價(jià)體制的改革是公司投資價(jià)值的催化劑。 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號表示未來變差 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 23 23 （ 二 ） 遼通化工 （ 000059）： 凈資產(chǎn)附近具備較好投資價(jià)值 （推薦） 作為 特大型 綜合類化 肥 公司，在我國 化肥 領(lǐng)域起著舉足輕重的重要位置，戰(zhàn)略地位十分突出 , DCF 估值 元。 分值： 劣勢 大型 國 企，管理難度大 , 天然氣成本盡管目前回落 ,長期趨勢不斷上升 。 公司 估值與投資建議： DCFWACC 模型估值結(jié)果每股價(jià)值為 元 ， 敏感性分析的合理區(qū)間為 元。原料價(jià)格的大幅波動(dòng)將致使上市公司業(yè)績波動(dòng)超出我們的預(yù)期，成為 09 年化肥行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素， 2．產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。 表 7：石油化工行業(yè)國際估值表 代碼 /簡稱 貨幣 市盈率 市凈率 市銷率 凈資產(chǎn)收益率 EV/EBITDA TTM 08 年預(yù)測市盈率 凈 利 潤 （ 5 年幾何）增長率 EV/市值 ROIC WACC POT USD —— MOS USD —— SAFCO USD