【正文】 具核準公開發(fā)行的文件；時間為三個月 。 三 、 股票發(fā)行上市中的中介機構(gòu) 1：中介機構(gòu)之一 財務(wù)顧問 協(xié)助企業(yè)制定股份制改造方案 。企業(yè)內(nèi)部隱性失業(yè)小 ；企業(yè)職工的住房制度改革、離退休職工養(yǎng)老制度改革等已走向市場或逐步市場化 。 二 、 利用股票市場融資中企業(yè)的改制和重組模式 1：為股票上市進行企業(yè)改制主要工作 剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn) ， 優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 。 比率法暗含一個假設(shè)：市場在整體上能夠正確反映公司的價值。市盈率決定于當期收益，所以它的使用受到當期收益是否真實、是否正常的限制。 計算公式 ： 判別準則 ： NPV = 0，項目應(yīng)予接受， NPV 0， 項目應(yīng)予拒絕。 二、 貼現(xiàn)法在估值與投資決策中的應(yīng)用 債券的定價 現(xiàn)金流折現(xiàn)的定價思想 任何資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流按合適折現(xiàn)率折為現(xiàn)值之和。在單項資產(chǎn)估值中 市場比率法 它是投資者根據(jù)所掌握的信息、估價理念、對公司收益、風險及成長性的預(yù)期，選擇其認為合適的估價方法和模型，例如市盈率法，對公司股票內(nèi)在價值的估計，表現(xiàn)為動態(tài)變化的市場價格。 不足：按照會計準則核算的帳面價值不能反映連續(xù)經(jīng)營公司 （ Going Concern Value） 的價值，特別是高成長型的公司的內(nèi)在價值。計算公式： 6： 年金現(xiàn)值系數(shù) 年金現(xiàn)值系數(shù)用于求年金現(xiàn)值，一般用 PVIFA（ r， n）表示，可查表獲得。 2：單利與復(fù)利 復(fù)利計算與單利計算的不同在于復(fù)利將投資所得的利息和原來的本金加在一起再產(chǎn)生利息，單利只有本金產(chǎn)生利息。 3：復(fù)利終值計算公式 nn rPVFV )1(0 ?? 4：復(fù)利終值系數(shù) 復(fù)利終值系數(shù)主要用于求終值，一般用 FVIF（ r， n）表示，可查表獲得。 }])1/(1[1{)1(110 rrArAPVnntt????? ??五、不同復(fù)利間隔期利率的轉(zhuǎn)換 1：名義利率、有效年利率及期間利率 名義利率指經(jīng)濟合同中的標價（報價）利率，一般用 rN表示； 有效年利率（ Effective Annual Rate ， EAR）指考慮一年中復(fù)利計息次數(shù)后的實際利率，一般用 rE表示； 期間利率等于名義年利率除以一年中復(fù)利計息的次數(shù)。在美國賬面資產(chǎn)規(guī)模最大的前 100家公司中，主要是金融、石油化工、汽車等行業(yè)中的企業(yè)。 如果合并雙方均為上市公司，且股票市價充分合理反映了雙方的內(nèi)在價值，可以直接根據(jù)合并雙方的股票市價確定換股比例。 計算公式 例題 ：某債券面值 1000元，期限 4年，票面利率10%，若市場利率為 12%，求該債券的價值。 方法的局限 ： 凈現(xiàn)值法是流入流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值之差。但當收益為負時市盈率是沒有意義的。如果市場不能正確反映公司整體價值，應(yīng)根據(jù)其它方法估值。 產(chǎn)供銷完整的經(jīng)營體系 ， 整合經(jīng)營業(yè)務(wù) ， 突出主營業(yè)務(wù) 。 （ 2）分拆上市 原企業(yè)解散型 原企業(yè)經(jīng)過重組后一分為兩個或多個法人，原法人消亡，新法人仍然屬于原所有者。 2：中介機構(gòu)之二 主承銷商 、 上市推薦人 制定發(fā)行初步方案： 發(fā)行股票的目標 、 價格 、 時機 、 條件 、 種類 、 價格 、 發(fā)行市場狀況 、 發(fā)行方式 ，準備相關(guān)申請發(fā)行文件資料 。 五 、 發(fā)行價格的確定 1：決定發(fā)行價格的因素 公司盈利水平 、 股市行情 、 發(fā)行數(shù)量 、 公司的知名度 、 地區(qū)特點和行業(yè)特點 。 債券的種類 （ 1）抵押債券與信用債券 （ 2）可轉(zhuǎn)換債券 （ 3）政府債券、金融債券和公司債券 （ 4）單利債券、復(fù)利債券、貼現(xiàn)債券 （ 5）長期債券、中期債券、短期債券 （ 6）固定利率債券、浮動利率債券 （ 7）實物債券、憑證式債券、記帳式債券 債券的條款 保護性條款 ：債權(quán)人為保護自身利益而制定的限制發(fā)債企業(yè)某些經(jīng)營行為和財務(wù)行為的條款。 管理模式：計劃管理模式：發(fā)行審批制，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃，利率不高于同期儲蓄存款的 40%。 表外融資產(chǎn)生的原因 1） 將債務(wù)置于資產(chǎn)負債表外，可以明顯地改善財務(wù)報表的質(zhì)量。 經(jīng)營租賃的承租方對租入設(shè)備不作帳務(wù)處理，僅在租入設(shè)備登記簿上予以登記。其情況與存貨抵押借款相似，在借款人的資產(chǎn)負債表中既不反映借款，也不記列存貨。由于這些附屬公司可以不編列合并報表，可置資產(chǎn)和負債于資產(chǎn)負債表之外。公式如下： 每一證券對組合的預(yù)期回報率的貢獻依賴于它的預(yù)期收益率，以及它在組合初始價值中所占份額，而與其他一切無關(guān)。 使用無風險資產(chǎn)改進 Markowitz有效集 （ 1）無風險資產(chǎn) 無風險資產(chǎn)是有確定的預(yù)期回報率且方差為零的資產(chǎn)；每一個時期的無風險利率等于它的預(yù)期值；無風險資產(chǎn)和任何風險資產(chǎn)的協(xié)方差是零；無風險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)不相關(guān)。市場組合中每種證券的瞬時市價都是均衡價格。 兼并收購 （ Mamp。 收購的含義及形式 收購（ Acquisition） 指一個公司依照法定程序收購其他公司的大部分或全部 資產(chǎn)或股票 （股權(quán)）以達到控制該公司的行為。 第二節(jié)、企業(yè)購并的估值與收購方式的案例分析 一、企業(yè)并購中的估值問題 概述 估值方法主要包括：賬面價值、清算法（重置成本法）、貼現(xiàn)法、市場法、期權(quán)法等。 吸收合并的股票收購 在吸收合并中 ， 購買方居于主導(dǎo)地位 ， 發(fā)行本公司的股票收購目標公司 ， 讓其成為股東 。 特別是在我國證券市場中的吸收合并 ， 由于企業(yè)價值無法在市場中充分體現(xiàn) ,資產(chǎn)的市場價格不易確定 ， 以及缺乏相應(yīng)的配套規(guī)定等因素 ， 換股比率的確定就更為復(fù)雜和重要 。 按國際上通常的做法 ， 其奉行的稅務(wù)準則是：被收購公司的股東出售股票 ， 涉及資本損益 ， 如果股東取得資本收益 ， 則需繳納資本收益稅 。 高杠桿帶來更多利息避稅 。 被購并的目標公司已隸屬購并公司 ， 負債也跟著變化 。 在求償方面 ， 普通股排在最后的位置 。 關(guān)鍵是收購主體的不同 。 MBO與 ESO 的差異 ESO （ 經(jīng)理股票期權(quán) ） 國外 MBO的效果 德安杰羅等國外 MBO實證分析表明 ， 股東財富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān) 。 國有資本退出的情況下 ， 一些國企管理者在企業(yè)長期發(fā)展中做出過重要貢獻 ， 地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展 ， 通過 MBO方式把國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層 ， 起激勵作用 。 影響價格的因素主要有：殼資源本身的特點 ， 如盤子大小 ，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量；是否是國有股 （ 若是國有股 ， 其轉(zhuǎn)讓價格不得低于凈資產(chǎn) ） ；行政性因素；其他經(jīng)濟因素 。 利益兌現(xiàn)必然頗費周折 。 非上市公司 MBO定價的討論 對于非上市公司 —— 例如海信售后服務(wù)部 門和新華遠地產(chǎn)公司 ， 凈資產(chǎn)的定價更加模糊 。貸款對象、用途、期限、利率等均可由委托人確定。 由于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍 ， MBO融資的還款主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入 ，導(dǎo)致還款壓力大 。 這使利用一般公司進行 MBO很難 。 MBO基金已聚集了上百億的資金 。投資者按出資比例分享投資收益與承擔投資風險。 相對價值基金 (Relative Value)：針對各種證券價值的波動變化，進行套利。合約中的各項條款，如商品數(shù)量、商品質(zhì)量、保證金比率、交割地點、交割方式以及交易方式等都是標準化的，只有價格是通過市場競價交易形成。 （ 具體見下圖 ） 資產(chǎn)： 期貨合約的標的資產(chǎn)若是商品，需明確品質(zhì)、等級；若是金融資產(chǎn)，相對明確。 每日價格變動的限額 ：期貨價格有每日漲跌停板制度，以限制過度的風險和投機。 1 189。 p t s . 3 2 n d s o f 1 0 0 %D J I N D U S T R I A L A V E R A G E ( C B O T ) $ 1 0 t i m e s a v e r a g eWall Street Journal Futures Price Quotes Expiry month Opening price Highest price that day Lowest price that day Closing price Daily change Highest and lowest price over the lifetime of the contract Number of open contract 4：期貨交易的保證機制 期貨清算所 （ The Clearinghouse） 每一個期貨交易所都有與其關(guān)聯(lián)的清算所 ， 當期貨買賣雙方達成協(xié)議后 ， 清算所立刻介入 ， 成為賣方的買方 ， 買方的賣方 ， 將原來的一筆交易分成兩部分 ， 原來的買賣雙方不再進行直接交易 ， 由清算所保證買賣雙方最后履約 。 對沖交易（平倉 Revering Trades） 擁有一份期貨合約的同時賣出一份期貨合約或出售一份期貨合約的同時買入一份期貨合約，稱為對沖交易。多數(shù)投資者會在期貨合約到期前平倉。 一般為合約的 5%15%。 184 186 190。其中結(jié)算價不是最后一筆交易價格。規(guī)模太大，小頭寸的投資者無法參加交易；規(guī)模太小，交易成本會增加。 期貨合約的了結(jié)并不一定必須履行實際交貨義務(wù)，買賣期貨合約者在規(guī)定的交割日期前任何時候可通過數(shù)量相同、方向相反的交易將持有的合約相互抵銷。自身風險較大。 對沖 Hedging 通過在期貨市場做一份與現(xiàn)貨市場種類、數(shù)量相同、交易倉位相反的合約來抵消現(xiàn)貨市場交易中價格風險的交易方式。 如：縱橫國際 、東阿阿膠的投資 。 《 信托法 》 使信托形式成為惟一可避免相關(guān)規(guī)定的操作方式 。 我國 MBO收購中的金融機構(gòu) 銀行 我國 《 貸款通則 》 明令規(guī)定銀行貸款不得用于權(quán)益投資 。 國外 MBO的融資安排 內(nèi)部融資 自有資本 （ Equity Finance ） ， 即通過管理者 、 職工 、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得資金 ， 該部分資金的綜合利率可高達 3040%， 一般規(guī)定持有年限為 37年不等 ， 占總?cè)谫Y量的 10%20%。 三 、 融資問題 國外 MBO的融資安排 外部融資 股權(quán)融資 、 認股證融資等； 優(yōu)先債 ， 即通過信用或資產(chǎn)抵押在銀行獲得貸款 。 對管理層過去貢獻的承認并將其貨幣化有意義 。 企業(yè)名稱 MBO價格 每股凈資產(chǎn) 宇通客車 洞庭水殖 佛塑股份 深方大 特變電工 勝利股份 粵美的 麗珠集團 新天國際 ST甬富邦 小天鵝 萬家樂 每股凈資產(chǎn)標準的討論 凈資產(chǎn)的來源：上市公司凈資產(chǎn)主要是通過 9295年間的清產(chǎn)核資 、 股份公司成立前的資產(chǎn)評估和在此基礎(chǔ)上的折股得來的 。 四是提高管理效率 ， 減少行政約束 。 MBO的第一階段：調(diào)查研究與方案策劃 目標公司 的 調(diào)查 分析 ， 內(nèi)容如下： 經(jīng)營狀況調(diào)查 ；財務(wù)調(diào)查；財務(wù)評價；法律調(diào)查與評價；公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)查 。 LBO的投資者有：專業(yè)并購公司以及專門從事并購業(yè)務(wù)的投資基金公司；對并購業(yè)務(wù)有興趣的機構(gòu)投資者；由私人控制的非上市公司或個人；能通過借債融資收購的目標公司內(nèi)部管理人員 。 第三節(jié)、管理者收購 MBO 一 、 概述 MBO含義 Management Buy－ out 為 “ 管理層收購 ” 。 這是經(jīng)營穩(wěn)健 、 不愿承擔經(jīng)營風險的商業(yè)銀行提供貸款 。 對債權(quán)人而言 可獲得高于優(yōu)惠利率 35個百分點的利率好處 ， 另一方面又可通過接受抵