【正文】 相關(guān)數(shù)據(jù) 計算采用整體法，計算市盈率時每股收益采用 (三季報每股收益 4/3)、計算市凈率采用三季報凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計算市盈率、市凈率均采用 11月 11日收盤價 . 中藥板塊苦樂不均 主營收入 保持穩(wěn)定增長，但是毛利率較去年同期下降 個百分點，凈利潤增幅只有 11%。 . 制劑藥板塊兩級分化 制劑類上市公司中兩級分化較為明顯，在統(tǒng)計的 14 家企業(yè)中，有一半三季度凈利潤同比出現(xiàn)下滑，而白云山、現(xiàn)代制藥、西南藥業(yè)等 6 家公司凈利潤增幅同比達到 40%以上 。上市一年以來，多數(shù)募集資金項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，效益逐步顯現(xiàn)，如 G 新和成、 G 京新上虞基地相繼投產(chǎn)， G 華蘭通過收購設(shè)立蘇州華蘭加速募集項目進程， G 雙鷺子公司立生藥業(yè)日前獲得生產(chǎn)許可證。從分紅指標看，國內(nèi)企業(yè)要低于研發(fā)藥廠，但是明顯優(yōu)于通用名藥廠和印度企業(yè)?；瘜W原料藥面臨內(nèi)外部競爭加劇困境，具備產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新能力，有望進行產(chǎn)業(yè)升級的領(lǐng)先企業(yè)值得看好，建議謹慎增持華海藥業(yè)、關(guān)注海正藥業(yè)。 6. 行業(yè)公司投資策略 . 板塊行 情回顧 圖 27 最近 12 個月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢對比 40%30%20%10%0%10%20%30%No v 04De c 04Ja n 05Fe b 05Ma r 05Ap r 05Ma y 05Ju n 05Ju l 05Au g 05Se p 05Oc t 05No v 05醫(yī)藥股 上證指數(shù) 數(shù)據(jù)來源： wind資訊，國泰君安研究所收集整理 回顧最近一年的行情，我們會發(fā)現(xiàn)兩個明顯的階段，20xx 年 11 月到 20xx年 7 月是一線“價值”醫(yī)藥股（云南白藥、同仁堂、華海藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等）的行情；而 20xx 年 7 月股改全面鋪開后，以中小板醫(yī)藥股為代表的股改公司和部分超跌的低價醫(yī)藥股成為行情發(fā)展的 熱點，“成長性”和股改帶來的“價值重估”占據(jù)主醫(yī)藥股行情經(jīng)歷了從“價值”向“成長”和“價值重估”的轉(zhuǎn)移過程 一線股給予 18～ 20 倍市盈率；二線股給予 14～ 16倍市盈率；高成長的中小企業(yè)給予 15～ 22 倍市盈率較為合理 導。 圖 25 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市盈率對比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對比 中小板醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)分化趨勢，未來幾年內(nèi)部分企業(yè)具備業(yè)績增長動力 0204060801 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 40%20%40%60%全部A 股 醫(yī)藥板塊 相對溢價 024681 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 410%0%10%20%30%40%全 部 A 股 醫(yī)藥板塊 相對溢價 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 我們比較了國際上主要的醫(yī)藥企業(yè)估值情況（請參見表 5 和附表 1），對比數(shù)據(jù)顯示香港市場醫(yī)藥股估值數(shù)據(jù)最低，這跟香港市場的特殊性有關(guān)，我們不作具體討論。整個醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)仍然處于 “探底階段”，行業(yè)有待整合。 . 原料藥板塊陷入困境 受成本升高、價格下降和貿(mào)易摩擦加劇等影響，化學原料藥行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，整體收入增長只有 9％，而費用上升幅度達到 19%，導致整體凈利潤同比下滑 40%。 . 國際市場格局變化 . 外包格局改變 研發(fā)難度增大導致源頭專利新藥數(shù)目減少，通用名市場競爭趨于激烈，歐美大型藥廠的拆分購并和印度企業(yè)的擴張導致了原料外包業(yè)務的結(jié)構(gòu)性變化，出口型加強醫(yī)藥分類管理，將對零售藥店短期盈利產(chǎn)生不利影響，但是會促進OTC藥物市場發(fā)展 20xx版新藥店頒布，增大了有關(guān)企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本 醫(yī)療流通領(lǐng)域改革過程中，招標采購、電子商務以及直銷立法都將導致流通領(lǐng)域模式潛變 原料藥企業(yè)除了應付海外的競爭，還要面對日益增多的國內(nèi)對手，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當務之急。目前 國家食品藥品監(jiān)督管理局公布的非處方藥共有 4451 種，其中中成藥比 例高達 %。 圖 23 我國醫(yī) 藥 商 品 進 出 口 情 況 圖 24 我國醫(yī)藥商品月度出口情況 0204060801999 20xx 20xx 2 0 0 5 前三季進出口額 億元0%20%40%60%80%進出口增速進口額億美元 出口額億美元進口增速 出口增速 數(shù)據(jù)來源：醫(yī)保商會、健康網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟信息網(wǎng) 4. 影響因素前瞻：變革的力量 我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處于一個機遇、壓力交織的經(jīng)營環(huán)境中，在外部壓力和內(nèi)生需求 的推動下，行業(yè)發(fā)展模式將發(fā)生變革。 隨著建設(shè)“新型農(nóng)村合作醫(yī)療保障制度”的實施和“農(nóng)村兩網(wǎng)” (農(nóng)村藥品監(jiān)督網(wǎng)和供應網(wǎng) )建設(shè)工程的開展，以農(nóng)村為主要區(qū)域的第三終端市場地位將愈發(fā)重要。預測 20xx 年全國醫(yī)院購藥總金額將達到 1200億元以上，較 20xx年 增長 20%以上。 生物制藥企業(yè) 規(guī)模普遍較小，創(chuàng)新投入不足，行業(yè)在技術(shù)產(chǎn)品、生產(chǎn)管理和銷售等方面還需要進一步積累 圖 16 國內(nèi) GDP 增速、 醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值增速和世界醫(yī)藥市場增速對比 0510152025301991 1993 1995 1997 1999 20xx 20xx 20xxE增長速度 ％中國醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值增速 中國G D P 增速全球醫(yī)藥市場規(guī)模增速 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 . 國內(nèi)需求保持旺盛 國內(nèi)人口老齡化、城鎮(zhèn)化加快和醫(yī)療保健意識的加強造就了對醫(yī)藥產(chǎn)品的巨大需求，但是醫(yī)療保障覆蓋不完善等原因造成了“看病難、看病貴”的現(xiàn)象，在一定程度上抑制了需求釋放。 SARS 和禽流感事件，引發(fā)了對干擾素、疫苗等生物醫(yī)藥產(chǎn)品的關(guān)注，行業(yè)投資逐漸上升，部分企業(yè)多年的研發(fā)積累也開始顯現(xiàn)成效。企業(yè)規(guī)模零散、區(qū)域性分割造成競爭格局較為混亂，市場集中度很低。近年來隨著國家推進中藥現(xiàn)代化工程，行業(yè)創(chuàng)新開始加速，中藥新藥技術(shù)含量不斷增加，種植－提?。苿┱麄€流程的認證實施和中藥指紋圖譜使行業(yè)逐漸建立起整套規(guī)范。 20 世紀 90 年代，印 度領(lǐng)先企業(yè)Ranbaxy、 Sun 制藥就通過并購進入了歐美市場，通過積累已經(jīng)建立了海外制造體系， 20xx 年他們加快了進軍規(guī)范市場的步伐， Sun 制藥擴大其在匈牙利和美國的工廠規(guī)模，而 Ranbaxy 則準備收購 Roche 在墨西哥的原料藥基地。華北制藥、魯抗醫(yī)藥、東北藥、新華制藥等老牌企業(yè)陷入困境，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及引入戰(zhàn)略投資者成為企業(yè)擺脫困境的選擇。月度行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，化學制劑行業(yè)整體毛利率較為穩(wěn)定，但是銷售費用比率有上升趨勢，說明在變革的過程中，多數(shù)企業(yè)通過加大流通環(huán)節(jié)的投入來確保收入和利潤水平。相關(guān)出口型企業(yè)可以通過降成本以及產(chǎn)品議價部分抵消小幅度升值的負面影響，但是長期升值趨勢對醫(yī)藥產(chǎn)品的出口仍會形成相當?shù)膲毫?，特別是毛利率較低、成本轉(zhuǎn)嫁能力差的大宗原料藥。 20xx 年 9 月 ， 22 個品種 400 多個劑型規(guī)格的藥品實施新的限價方案，涉及金額達到 40 多億人民幣。 同時 南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所預測 20xx 年 藥品的銷售額將達到 2500 億元人民幣，同比增長 14％。股票研究 行業(yè)策略 ： ；: ； 群： 醫(yī)藥行業(yè) 中性 成長引領(lǐng)，價值防御 20xx 年 11 月 29 日 投資要點 1. 20xx 年中國醫(yī)藥經(jīng)濟在變革中前進，行業(yè)高位運行同時整體效益增幅趨緩，延續(xù)了 20xx年以來的調(diào)整趨勢；國有重點企業(yè)表現(xiàn)不佳，行業(yè)整體虧損面增大； 2. 20xx 年，醫(yī)藥行業(yè)倍受成本高企的困擾 ；人民幣匯率上升對出口產(chǎn)生不利影響；藥品再次降價等政策性因素對醫(yī)藥生產(chǎn)、流通和醫(yī)療服務領(lǐng)域都產(chǎn)生了深層次的影響； 3. 中成藥行業(yè)穩(wěn)定增長，整個行業(yè)創(chuàng)新提速，但嚴重的仿制可能會引起短期競爭升溫；化學制劑藥行業(yè)自 20xx下半年以來逐漸回暖，仍然籠罩在醫(yī)改新政策的迷霧中，自主創(chuàng)新和差異化成為發(fā)展的主方向；化學原料藥行業(yè)內(nèi)外部競爭壓力增大，高端品種“生命周期”縮短，產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級迫在眉睫；醫(yī)藥商業(yè)競爭格局散亂，行業(yè)尚需整合；生物制藥、醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高； 4. 國內(nèi)需求和出口貿(mào)易是醫(yī)藥經(jīng)濟的雙驅(qū)動：老齡化、城鎮(zhèn) 化加速和醫(yī)保推進將打開藥品的國內(nèi)需求空間；在世界醫(yī)藥生產(chǎn)外包向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移的趨勢下，醫(yī)藥出口貿(mào)易持續(xù)增長，成為重要的外部推動力； 5. 深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革、強化價格管制、加強分類管理、頒布新藥典和外包格局變化、貿(mào)易壁壘提高等國內(nèi)外因素將在未來極大影響醫(yī)藥經(jīng)濟的發(fā)展格局，醫(yī)藥行業(yè)處于機遇、壓力交織的環(huán)境中； 6. 綜合考慮國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟的增長和上市公司與國際領(lǐng)先企業(yè)在研發(fā)、盈利能力方面的差距，我們認為 20 倍左右的市盈率基本 孫亮 021 62580818695 陳希怡 0755 824856667722 細分行業(yè) 中成藥 中性 化學制劑 中性 化學原料 中性 生物制藥 中性 醫(yī)藥商業(yè) 中性 醫(yī)療器械 減持 重點公司 同仁堂 謹慎增持 云南白藥 謹慎增持 天士力 謹慎增持 廣州藥業(yè) 謹慎增持 哈藥集團 中性 恒瑞醫(yī)藥 增持 華海藥業(yè) 謹慎增持 雙鷺藥業(yè) 增持 行業(yè)指數(shù)走勢 30%25%20%15%10%5%0%Nov04Jan05Mar05May05Jul05Sep05Nov05醫(yī)藥股上證指數(shù) 資料來源： 反映了國內(nèi)優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。 圖 1 中國醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)總值和增速（不變價格） 0150030004500600075001992 1994 1996 1998 20xx 20xx 20xx 20xxE工業(yè)生產(chǎn)總值 億元0510152025增長率 ％中國醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)總值 億元 增長率 ％ 數(shù)據(jù)來源：《醫(yī)藥工業(yè)統(tǒng)計年鑒》，南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所，國泰君安研究所收集整理 圖 2 中國醫(yī)藥工業(yè)年利潤值和增速 醫(yī)藥產(chǎn) 業(yè)在調(diào)整和競爭中穩(wěn)步增長，受產(chǎn)經(jīng)環(huán)境影響， 工業(yè)總產(chǎn)值 增幅 整體 趨緩 01002003004001 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5E醫(yī)藥工業(yè)利潤總額 億元010203040增長率 ％全國醫(yī)藥工業(yè)利潤總額 億元 增長率 ％ 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 表格 1 20xx 年 1～ 9月醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟指標 20xx年 20xx年 1～ 9月 完成值 億元 同比增幅 完成值 億元 同比增幅 總產(chǎn)值 3663 16％ 3228 26％ 工業(yè)增加值 1231 19％ 1221 26％ 銷售收入 3474 17％ 3030 26％ 利潤總額 306 11％ 251 17％ 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟數(shù)據(jù)網(wǎng)；國泰君安證券研究所整理 從月進度數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入增幅穩(wěn)步升高 ，利潤總額在經(jīng)歷了 20xx 年的低谷后也逐漸回暖，但是受到政策性限價、原材料能源價格上升等因素影響導致毛利率下滑，利潤總額的增幅并不是很穩(wěn)定。 這是 1997 年以來有關(guān)部門對藥品進行的第 17次降價，歷次降價波及最多的是化學制劑藥領(lǐng)域，發(fā)改委表示藥品降價仍將是今后一段時期藥品監(jiān)管的主題。