【正文】 化學(xué)原料藥面臨內(nèi)外部競爭加劇困境，具備產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新能力，有望進行產(chǎn)業(yè)升級的領(lǐng)先企業(yè)值得看好，建議謹(jǐn)慎增持華海藥業(yè)、關(guān)注海正藥業(yè)。 6. 行業(yè)公司投資策略 . 板塊行 情回顧 圖 27 最近 12 個月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢對比 40%30%20%10%0%10%20%30%No v 04De c 04Ja n 05Fe b 05Ma r 05Ap r 05Ma y 05Ju n 05Ju l 05Au g 05Se p 05Oc t 05No v 05醫(yī)藥股 上證指數(shù) 數(shù)據(jù)來源： wind資訊，國泰君安研究所收集整理 回顧最近一年的行情，我們會發(fā)現(xiàn)兩個明顯的階段，20xx 年 11 月到 20xx年 7 月是一線“價值”醫(yī)藥股（云南白藥、同仁堂、華海藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等）的行情；而 20xx 年 7 月股改全面鋪開后，以中小板醫(yī)藥股為代表的股改公司和部分超跌的低價醫(yī)藥股成為行情發(fā)展的 熱點，“成長性”和股改帶來的“價值重估”占據(jù)主醫(yī)藥股行情經(jīng)歷了從“價值”向“成長”和“價值重估”的轉(zhuǎn)移過程 一線股給予 18～ 20 倍市盈率；二線股給予 14～ 16倍市盈率；高成長的中小企業(yè)給予 15～ 22 倍市盈率較為合理 導(dǎo)。從分紅指標(biāo)看，國內(nèi)企業(yè)要低于研發(fā)藥廠，但是明顯優(yōu)于通用名藥廠和印度企業(yè)。 圖 25 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市盈率對比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對比 中小板醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)分化趨勢，未來幾年內(nèi)部分企業(yè)具備業(yè)績增長動力 0204060801 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 40%20%40%60%全部A 股 醫(yī)藥板塊 相對溢價 024681 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 410%0%10%20%30%40%全 部 A 股 醫(yī)藥板塊 相對溢價 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 我們比較了國際上主要的醫(yī)藥企業(yè)估值情況（請參見表 5 和附表 1），對比數(shù)據(jù)顯示香港市場醫(yī)藥股估值數(shù)據(jù)最低，這跟香港市場的特殊性有關(guān)，我們不作具體討論。上市一年以來，多數(shù)募集資金項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，效益逐步顯現(xiàn)，如 G 新和成、 G 京新上虞基地相繼投產(chǎn)， G 華蘭通過收購設(shè)立蘇州華蘭加速募集項目進程， G 雙鷺子公司立生藥業(yè)日前獲得生產(chǎn)許可證。整個醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)仍然處于 “探底階段”，行業(yè)有待整合。 . 制劑藥板塊兩級分化 制劑類上市公司中兩級分化較為明顯，在統(tǒng)計的 14 家企業(yè)中，有一半三季度凈利潤同比出現(xiàn)下滑，而白云山、現(xiàn)代制藥、西南藥業(yè)等 6 家公司凈利潤增幅同比達到 40%以上 。 . 原料藥板塊陷入困境 受成本升高、價格下降和貿(mào)易摩擦加劇等影響，化學(xué)原料藥行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，整體收入增長只有 9％，而費用上升幅度達到 19%，導(dǎo)致整體凈利潤同比下滑 40%。雖然醫(yī)藥股整體凈利潤增速要高于全體 A 股近 6 個百分點，但是由于受成本上升、產(chǎn)品價格下滑影響，行業(yè)整體毛利率下滑，凈利潤增速僅為 %，這個數(shù)據(jù)與我們統(tǒng)計的前三季度醫(yī)藥制造業(yè) 20%的利潤總 額增幅比有較大的差距，顯示出上市公司良莠不齊的質(zhì)量影響到醫(yī)藥板塊整體收益增長 表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計對比 主營收入同比增減 費用同比增減 凈利潤同比增減 EPS增減幅度 每股凈資產(chǎn)增減幅度 凈資產(chǎn)收益率增減 (百分點 ) 毛利率增減 (百分點 ) 市盈率 市凈率 全體 A 股 % % % % % % 全體醫(yī)藥 % % % % % % 化學(xué)制劑 % % % % % % 化學(xué)原料 % % % % % % 中成藥 % % % % % % 醫(yī)療器械 % % % % % +% 醫(yī)藥商業(yè) % % % % % % 生物制藥 % % % % % % 中小醫(yī)藥 % % % % % % 注：數(shù)據(jù)來源， wind資訊，國泰君安研究所收集整理 快速變化的外包業(yè)務(wù)格局，日益增多的貿(mào)易摩擦和不斷提高的貿(mào)易壁壘以及人民幣匯率升值等都將對醫(yī)藥出口產(chǎn)生影響， 延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急 20xx 年前三季度整體醫(yī)藥板塊增收不增利 相關(guān)數(shù)據(jù) 計算采用整體法，計算市盈率時每股收益采用 (三季報每股收益 4/3)、計算市凈率采用三季報凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計算市盈率、市凈率均采用 11月 11日收盤價 . 中藥板塊苦樂不均 主營收入 保持穩(wěn)定增長，但是毛利率較去年同期下降 個百分點，凈利潤增幅只有 11%。 . 國際市場格局變化 . 外包格局改變 研發(fā)難度增大導(dǎo)致源頭專利新藥數(shù)目減少，通用名市場競爭趨于激烈，歐美大型藥廠的拆分購并和印度企業(yè)的擴張導(dǎo)致了原料外包業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，出口型加強醫(yī)藥分類管理，將對零售藥店短期盈利產(chǎn)生不利影響，但是會促進OTC藥物市場發(fā)展 20xx版新藥店頒布，增大了有關(guān)企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本 醫(yī)療流通領(lǐng)域改革過程中，招標(biāo)采購、電子商務(wù)以及直銷立法都將導(dǎo)致流通領(lǐng)域模式潛變 原料藥企業(yè)除了應(yīng)付海外的競爭，還要面對日益增多的國內(nèi)對手，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)務(wù)之急。新藥典的頒布將增大企業(yè)的技術(shù)生產(chǎn)投入并提高生產(chǎn)成本。目前 國家食品藥品監(jiān)督管理局公布的非處方藥共有 4451 種，其中中成藥比 例高達 %。 配合醫(yī)療體制改革將加強藥品價格管理，發(fā)改委醞釀將所有處方藥列入定價范圍，并準(zhǔn)備明示藥品價格，《藥品價格管理辦法》在加緊制定中，相關(guān)政策措施出臺將對行業(yè) 造成短期沖擊，加速公司的優(yōu)勝劣汰 最近有關(guān)部門醞釀 將所有處方藥物列入定價范圍，并且準(zhǔn)備在藥品包裝上明示藥物價格 ， 而 國家發(fā)改委正加緊制 訂 《藥品價格管理辦法》 ，預(yù)計將于今年年底或明年年初出臺。 圖 23 我國醫(yī) 藥 商 品 進 出 口 情 況 圖 24 我國醫(yī)藥商品月度出口情況 0204060801999 20xx 20xx 2 0 0 5 前三季進出口額 億元0%20%40%60%80%進出口增速進口額億美元 出口額億美元進口增速 出口增速 數(shù)據(jù)來源：醫(yī)保商會、健康網(wǎng)，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥經(jīng)濟信息網(wǎng) 4. 影響因素前瞻：變革的力量 我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處于一個機遇、壓力交織的經(jīng)營環(huán)境中，在外部壓力和內(nèi)生需求 的推動下，行業(yè)發(fā)展模式將發(fā)生變革。 圖 21 我國 基本 醫(yī)療保 險參 保人 數(shù)和保 費支出 圖 22 我國城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民醫(yī)療保健支出情況 040008000120xx160001 99 8年度1 99 9年度2 00 0年度2 00 1年度2 00 2年度2 00 3年度2 00 4年度2 00 5前三季度參保人數(shù) 萬人02505007501000醫(yī)保基金支出 億元醫(yī)保參保人數(shù) 萬人 醫(yī)?；鹬С?億元 1001051101151201995 1997 1999 20xx 20xx Sep05模擬指數(shù)6%3%0%3%6%9%指數(shù)增減幅度模擬指數(shù) 指數(shù)增減幅度 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安研究所收集整 理 . 出口貿(mào)易持續(xù)增長 隨著國際醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)外包向低成本的發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移（參見附圖 1），我國醫(yī)藥代工業(yè)務(wù)興起，出口貿(mào)易持續(xù)增長。 隨著建設(shè)“新型農(nóng)村合作醫(yī)療保障制度”的實施和“農(nóng)村兩網(wǎng)” (農(nóng)村藥品監(jiān)督網(wǎng)和供應(yīng)網(wǎng) )建設(shè)工程的開展，以農(nóng)村為主要區(qū)域的第三終端市場地位將愈發(fā)重要。國務(wù)院要求 20xx 年初藥品分類管理基本達到初步目標(biāo)，將對零售藥店的處方藥銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，但是長期 看醫(yī)療保健意識的加強，自療市場擴大以及處方藥物向 OTC 的轉(zhuǎn)化都給零售業(yè)發(fā)展帶來機遇。預(yù)測 20xx 年全國醫(yī)院購藥總金額將達到 1200億元以上，較 20xx年 增長 20%以上。在這種形勢下，醫(yī)保推進將面臨加速， 新方案試點工作擬在 20xx年初展開，以基本醫(yī)療系統(tǒng)覆蓋 90％的人群，并為其至少負(fù)擔(dān)一半的醫(yī)療費用為整體目標(biāo)。 生物制藥企業(yè) 規(guī)模普遍較小，創(chuàng)新投入不足，行業(yè)在技術(shù)產(chǎn)品、生產(chǎn)管理和銷售等方面還需要進一步積累 圖 16 國內(nèi) GDP 增速、 醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值增速和世界醫(yī)藥市場增速對比 0510152025301991 1993 1995 1997 1999 20xx 20xx 20xxE增長速度 ％中國醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值增速 中國G D P 增速全球醫(yī)藥市場規(guī)模增速 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所收集整理 . 國內(nèi)需求保持旺盛 國內(nèi)人口老齡化、城鎮(zhèn)化加快和醫(yī)療保健意識的加強造就了對醫(yī)藥產(chǎn)品的巨大需求，但是醫(yī)療保障覆蓋不完善等原因造成了“看病難、看病貴”的現(xiàn)象，在一定程度上抑制了需求釋放。但是國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平仍然較低，難以在中高端產(chǎn)品市場有出色表現(xiàn)。 SARS 和禽流感事件，引發(fā)了對干擾素、疫苗等生物醫(yī)藥產(chǎn)品的關(guān)注，行業(yè)投資逐漸上升，部分企業(yè)多年的研發(fā)積累也開始顯現(xiàn)成效。 表格 3 中美醫(yī)藥商業(yè)狀況對比 中國 美國 市場規(guī)模（億美元） 310 2400 批發(fā)企業(yè)7400 70 多 中藥出口增速提高，出口結(jié)構(gòu)需要改善 我國醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)市場集中度較低，缺乏規(guī)模效應(yīng)，同時物流配送技術(shù)水平低，造成行業(yè)進入微利時代，有待整合 家數(shù) 配送費率 ％ ％ 凈利潤率 ％ ％ 數(shù)據(jù)來源：《醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會》，國泰君安研究所收集整理 . 生物制藥行業(yè)技術(shù)、市場能力雙不足 20xx 年前三季度生物制藥產(chǎn)業(yè)收入和利潤同比增幅分別為 31%和 32%，顯示行業(yè)發(fā)展形勢良好。企業(yè)規(guī)模零散、區(qū)域性分割造成競爭格局較為混亂，市場集中度很低。 圖 14 中 藥 工 業(yè) 總 產(chǎn) 值 完 成 情 況 和 增 速 圖 15 20xx年前三季度中藥出口情況 0200400600800100012001999年 20xx年 20xx年 20xx年 20xx年 20xx年0%5%10%15%20%25%30%35%中藥工業(yè)總產(chǎn)值 億元 增速 中藥行業(yè)憑 借品牌議價能力獲得了穩(wěn)定增長，隨著中藥現(xiàn)代化推進，產(chǎn)品創(chuàng)新提速，企業(yè)市場意識也不斷增強；但是中藥行業(yè)相對寬松的競爭環(huán)境也引來了大量的仿制，短期內(nèi)行業(yè)競爭有加劇的可能 出口總額 植物提取物 中藥材 中成藥10%0%10%20%30%40%50%出口數(shù)據(jù) 億美元 同比增幅 數(shù) 據(jù) 來 源 ： 國 泰 君 安 研 究 所 收 集 整 理 數(shù)據(jù)來源 ：醫(yī)保商會，國泰君安研究所收集整理 20xx 年我國中藥出口 億美元，增速 ％，扭轉(zhuǎn)了長期徘徊不前的局面。近年來隨著國家推進中藥現(xiàn)代化工程，行業(yè)創(chuàng)新開始加速，中藥新藥技術(shù)含量不斷增加，種植－提?。苿┱麄€流程的認(rèn)證實施和中藥指紋圖譜使行業(yè)逐漸建立起整套規(guī)范。 在目前的形勢下，國內(nèi)原料藥企業(yè)積極提升技術(shù)創(chuàng)新水平，尋求產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進行產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級已經(jīng)刻不容緩。 20 世紀(jì) 90 年代，印 度領(lǐng)先企業(yè)Ranbaxy、 Sun 制藥就通過并購進入了歐美市場，通過積累已經(jīng)建立了海外制造體系， 20xx 年他們加快