【正文】 牛股份未來發(fā)展之中，使得 “蒙牛股份 ”未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)充滿不確定性可轉(zhuǎn)換債券是一種延期換股憑證，對投資雙方都有直接影響，轉(zhuǎn)換價格高低與企業(yè)業(yè)績好壞有直接聯(lián)系42（ 2）“豪賭 ”博弈協(xié)議如果 “蒙牛股份 ”今后三年的復(fù)合增長（以稅后利潤計算）超過50%如果 “蒙牛股份 ”今后三年的復(fù)合增長（以稅后利潤計算）不能滿足既定目標(biāo)三家海外投資商將 “賠償 ”金牛公司 7800萬股 “蒙牛乳業(yè) ”股份金牛公司將向三家海外投資商 “賠償 ”同樣數(shù)量的股份（或等值的資金）43（ 3）雙贏的“博弈 ”對海外投資者而言：假如 “蒙牛股份 ”經(jīng)營業(yè)績達不到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，盡管公開發(fā)行的股票溢價較低，但仍可以通過低價格轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換債券為股權(quán)，加上 7800萬股 , 保證投資效益不會降低；假如 “蒙牛股份 ”經(jīng)營業(yè)績達到協(xié)議要求，因股票溢價提高，投資收益仍能得到保證對 “蒙牛股份 ”來說：贏得公司快速發(fā)展需要的寶貴資金未攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控制與領(lǐng)導(dǎo)保證公司每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長，做好上市前的財務(wù)準(zhǔn)備“協(xié)議 ”實質(zhì)是一種激勵或者懲罰籌碼，對參與雙方是完全公平的442023年 4月， “蒙牛乳業(yè) ” 公司表現(xiàn)超出預(yù)期，三名海外投資商股東提前終止 “豪賭 ”協(xié)議，并無償轉(zhuǎn)讓一批價值約為$5,988,000的可轉(zhuǎn)換債券作為終止條件。信托受益人雖沒有表決權(quán)，但可以分享蒙牛成長所帶來的受益。獨特的激勵機制獨特的激勵機制四四 .合約安排與公司治理合約安排與公司治理54國內(nèi)四大乳業(yè)巨頭：伊利、三元、光明、蒙牛分別與 1996年、 2023年、 2023年、 2023年上市，上市的地點、時間及其企業(yè)自身特點等方面的差異，導(dǎo)致四家企業(yè)在資本運作、融資方式及其效果等方面也有著顯著的不同，也從側(cè)面反映了不同的資本市場運作方式對企業(yè)的規(guī)模發(fā)展的影響(一 )四大乳業(yè)巨頭資本運作對比55蒙牛乳業(yè) 光明乳業(yè) 伊利股份 三元食品上市日期 上市地點 香港 上海 上海 上海發(fā)行價 /股 /股 /股 /股IPO融資額 IPO市盈率 19倍 20倍 12倍 20倍IPO后流通市值40億港元 四大乳業(yè)巨頭融資對比四大乳業(yè)巨頭融資對比56蒙牛路線 —— 管理層的成功蒙牛上市為管理層、員工和相關(guān)人員帶來了巨大的經(jīng)濟利益 → 這些利益受合法合理伊利股份失敗的 MBO→ 成立啟元、金信、華世商貿(mào)，動用上市公司資金 元 → 鄭俊懷等 5名高管被拘 → 伊利引入管理層激勵機制57內(nèi)部管理者與外來投資者聯(lián)合收購（簡稱BIMBO）通過 “蒙牛乳業(yè) ”A、 B類股票設(shè)計，將融資及管理層收購（ MBO） “蒙牛股份”股權(quán)相結(jié)合，既實現(xiàn)融資之目的，也對 “蒙牛股份 ”管理者及其他相關(guān)者實施了股權(quán)激勵（二）合約安排與公司治理（ 1）1有助于管理層結(jié)合多方資源優(yōu)勢，從而使 MBO更容易成功258期權(quán)激勵與利益掛鉤金牛、銀牛公司的公司權(quán)益計劃，實質(zhì)上為 “蒙牛乳業(yè) ”A類、 B類股票激勵機制的具體化1將股權(quán)激勵與 “蒙牛股份 ”管理層和利益相關(guān)者的貢獻大小緊密聯(lián)系在一起，強化了激勵效果2合約安排與公司治理（ 2）59可轉(zhuǎn)換債券的應(yīng)用法律的限制使國內(nèi)企業(yè)不能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。Provision）在參考稀釋融資中發(fā)行新股數(shù)量的基礎(chǔ)上降低舊的可轉(zhuǎn)換價格或增加前期投資者的股份 特點：影響不受該條款保護的股東利益（包括管理層 ）明確的有效期：到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時，反稀釋條款就告終結(jié)，否則將會影響管理理層在公共市場或條件有利時兼并、銷售籌資的能力。 使企業(yè)保持穩(wěn)定，不因經(jīng)營者頻繁變動而影響發(fā)展。出于戰(zhàn)略考慮，收購交易中的買方傾向于購買多數(shù)股權(quán)。 63兩種反稀釋條款的比較：假設(shè)投資者以每股 2美元的價格購買 300000股公司股票，管理層擁有 700000股股票。反稀釋條款 契約 /控制條款雇傭條款 退出條款風(fēng)險投資者保護條款62反稀釋條款作用：防止前期投資者由于對以后投資者銷售廉價股票而使股權(quán)遭到稀釋 方式 棘輪條款（ Full） → 前套現(xiàn) 14億港元； （約余 100萬股）蒙牛上市股價為 （ ），蒙牛的管理層成為中國身價最高的團隊截至 2023年中： 股 東 名 稱 今 次 持 股 量 所 占 率 %YINNIU MILK INDUSTRY LTD 176,104,130 JINNIU MILK INDUSTRY LTD 137,395,836 53目目 同時，蒙牛的管理層敢于接受對賭條件，也是因為通過一系列的權(quán)益安排使蒙牛具有最團結(jié)的團隊。+(1+r)^3 PEG法的適用： 適用 IT等成長性較高企業(yè) ； PEG法的不適用： 成熟行業(yè) 過度投機市場評價提供合理借口 虧損、或盈余正在衰退的行業(yè)20PS法1. PS法公式 PS(股價營收比 )=總市值 /營收 =(股價 *總股數(shù)） /營收2. PS法的適用： 營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控； 營收最穩(wěn)定，波動性小，避免（周期性行業(yè)） PE波動較大； 不會出現(xiàn)負值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，凈利潤為負亦可用 。1996年 7月 2日，伊利公司生產(chǎn)的雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉成為亞特蘭大百年奧運特許產(chǎn)品。14以伊利股份為對比系以伊利發(fā)行時的市盈率倍數(shù)股價 = /股 *12= /股以伊利 2023年初的市盈率2023年 1月 4日價格 ，每股收益，市盈率 =股價 = /股 *6= /股151993年 2月 18日，經(jīng)呼和浩特市體改委批準(zhǔn)，呼市回民奶食品總廠整體進行股份制改造，成立 “內(nèi)蒙古伊利實業(yè)股份有限公司 ”。股價 =EPS*PE（參照對比系得出）蒙牛的價格：每股收益 =稅后利 潤 33489000/ 45980000股 = /股股價 = /股 *20= /股 創(chuàng)業(yè)階段的蒙牛值不值這個價？13對比系 光明乳業(yè)的狀況1949年益民一廠成立，主要進行奶粉生產(chǎn)。 同年 7月，被上海證券交易所選定為 “30”指數(shù)樣本股。對比系 伊利股份的狀況16號外：回顧相對估值法 PE法 ： 資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）； 有高負債或大量現(xiàn)金的公司；23