【正文】 –基于 2023－ 2023年 968家中國(guó)跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用帶來了約 10％的價(jià)值溢價(jià)。一年半后，借助房?jī)r(jià)在經(jīng)濟(jì)刺激措施中的快速反彈，許家印重振旗鼓，最終成功登陸香港資本市場(chǎng)，并一躍成為中國(guó)首富。 ? 不過，上市的風(fēng)光背后，有著令人唏噓的曲折過程，恒大的上市史也是一場(chǎng)許家印個(gè)人驚心動(dòng)魄的 “冒險(xiǎn)之旅” 。有形成本也稱風(fēng)險(xiǎn)成本 （ Cost of risk）。 – 可以毫不夸張地說，風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡原則是 風(fēng)險(xiǎn)管理的首要原則 ！ 風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)管理 降低風(fēng)險(xiǎn) 減少交易成本 降低貼現(xiàn)率、延長(zhǎng)壽命 增加現(xiàn)金流量 增加企業(yè)價(jià)值 難度： 降低風(fēng)險(xiǎn)和減少交易成本通常不會(huì)同時(shí)發(fā)生，所以要好好 權(quán)衡 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ！ 風(fēng)險(xiǎn)管理“收入” （ 1）減少公司預(yù)期的稅負(fù)（多用負(fù)債）； ?MM理論： VL＝ VU＋ D ? 由于風(fēng)險(xiǎn)管理的本質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他能夠更有效處理風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，而這些風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并不是無償?shù)?，他們?huì)對(duì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)索要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 ? 這表明風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是無法消除的。 風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值 ? 若 VT－ E0（ VT）＝常數(shù)，則表明： 目標(biāo)公司在 T時(shí)刻的價(jià)值是一個(gè)常數(shù)（但并不一定等于目標(biāo)公司的當(dāng)前價(jià)值 V0），風(fēng)險(xiǎn)為 0。 風(fēng)險(xiǎn)與收益 （報(bào)酬）權(quán)衡 ?寫出 f (risk) 的具體函數(shù) –Return= f (risk) = rf + risk premium ?線性函數(shù) –關(guān)鍵是確定 risk premium ?risk premium也是線性函數(shù) ?計(jì)量 risk premium的方法 （見下頁(yè) ppt） 計(jì)量 risk premium的方法 ?考慮整體風(fēng)險(xiǎn)時(shí) –risk premium = f (V) = b ? 所以，需要對(duì)“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的說法進(jìn)行反思。 對(duì) CAPM的評(píng)論 ? 由此可見，建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的 CAPM會(huì)得出了一個(gè) “可怕的”結(jié)論 ，這表明它離真實(shí)的經(jīng)濟(jì)世界有很遠(yuǎn)的距離。 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的衡量 ? 當(dāng)投資者以 CAPM的結(jié)果作為自己要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，相當(dāng)于以公認(rèn)的選美（審美）標(biāo)準(zhǔn)作為自己的選美（審美）標(biāo)準(zhǔn)。 ? 這說明在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的要求也可能不一樣，所以 人們對(duì)同一個(gè)決策問題會(huì)有不同的選擇，這實(shí)在太正常了，與真實(shí)的世界相符 。 風(fēng)險(xiǎn)與收益（報(bào)酬）權(quán)衡 ?風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬權(quán)衡（ risk and return tradeoff） –報(bào)酬 （即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率） 是 風(fēng)險(xiǎn) 的函數(shù) –數(shù)學(xué)模型： （要求的）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＝ f（風(fēng)險(xiǎn)） ?風(fēng)險(xiǎn) 的衡量指標(biāo) –方差（ variance） σ2與均方差 σ（ 標(biāo)準(zhǔn)差 standard deviation） 【 計(jì)算一個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（ σp）時(shí)，還要用到協(xié)方差 covariance: cov（ i, j）和相關(guān)系數(shù) ρ ij 】 –變異系數(shù) （ v＝ σ/E，其中 E為數(shù)學(xué)期望 expected value） –貝塔系數(shù) β …… ?風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的衡量（ 見后面 ） 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的衡量 ? 基于 風(fēng)險(xiǎn)厭惡 /反感（ risk aversion） 假設(shè) 一個(gè)人在承受風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的偏好特征 ——要求得到 （ 足夠的 ） 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 （ 價(jià)值 ） 前提下 ， 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 。 ?價(jià)值創(chuàng)造指向未來（ time: future）。科勒（ Koller, T.）等， 2023， 《 價(jià)值：公司金融的四大基石（ Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance） 》 p3－ 5，電子工業(yè)出版社。 – 融資準(zhǔn)則 ：企業(yè)的最優(yōu)融資組合（ 資本結(jié)構(gòu) ）是能使企業(yè)投資價(jià)值最大化的組合，而且該融資組合能與已有的 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 相匹配。 ? 籌資（調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）不能創(chuàng)造價(jià)值，但可以因分配價(jià)值而提高股東價(jià)值。 Creating Value through Financing: Can Financing Decisions Create Value? Investors ? Empirical evidence suggests that it is hard to fool investors consistently. Costs or Increase Subsidies ? Certain forms of financing have tax advantages or carry other subsidies. a New Security ? Sometimes a firm can find a previouslyunsatisfied clientele and issue new securities at favorable prices. ? In the longrun, this value creation is relatively small. ? 詳見 Ross《 公司理財(cái) 》 （第 9版）中文版 p285～287。 注意： risk premium不同于 value at risk (VaR)！ 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的衡量 ? 一種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 risk premium, rr的計(jì)量方式是， rr=f(v)=b[ρim這種兩難的推理是內(nèi)生的。 ?此時(shí)，你才會(huì)發(fā)現(xiàn)，“荒謬”的理論并不荒謬； 思考 是件多么有意思的事。 –系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ?在資本市場(chǎng)上，整體風(fēng)險(xiǎn)可以分解為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。σ p ?只能考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí) –證券市場(chǎng)線（ SML）： CAPM ?Return=rf +(rm– rf) “ ΔV/ΔX ‖，即 f’（ X）叫“ 受險(xiǎn)部位 ”（ Exposure to risk）。 ?風(fēng)險(xiǎn)管理的 NPV最大化 ： Max NPV ?錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo) –單純地 減少、降低、回避、規(guī)避、消除風(fēng)險(xiǎn) ——風(fēng)險(xiǎn)最小化。 風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 ?兩全其美 –既增加凈現(xiàn)金流量和延長(zhǎng)壽命 –又降低凈現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn) ?從而降低貼現(xiàn)率 ?現(xiàn)實(shí)中，幾乎 做不到 兩全其美（ “此事古難全” ） –凈現(xiàn)金流量大，風(fēng)險(xiǎn)也大 ?所以，時(shí)刻不能忘記“ 風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡”原理 ！ –風(fēng)險(xiǎn)管理本身需要 花錢 ，會(huì)降低企業(yè)的凈現(xiàn)金流量 –風(fēng)險(xiǎn)管理的“收入”主要體現(xiàn)在， 在保證一定的凈現(xiàn)金流量的前提下 ，降低風(fēng)險(xiǎn)，從而 降低貼現(xiàn)率。 – 投資即以現(xiàn)在的現(xiàn)金流出（成本）換取未來的現(xiàn)金流入的一種跨期交易行為。 企業(yè) 沒有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理 而遭受損失的原因（ 反過來理解，即提高公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)管理 “收益” ） ? 承擔(dān)了過多的破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本 ? 支付了過多的稅金 ? 債務(wù)比率太低 ? 沒有為管理者提供有效的激勵(lì) ? 未能留住有價(jià)值的大股東 ? 未能使利益相關(guān)者進(jìn)行公司 特異性投資 ? 認(rèn)為投資于正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目無利可圖 ? 認(rèn)為投資于壞（負(fù)的凈現(xiàn)值）項(xiàng)目有利可圖 ——Rene M. Stulz， 2023， 《 風(fēng)險(xiǎn)管理與衍生產(chǎn)品 》p48，機(jī)械工業(yè)出版社。然而，時(shí)運(yùn)不濟(jì)，突如其來的全球金融危機(jī)令其上市慘遭 “滑鐵盧” 。許家印與投行們關(guān)于股價(jià)的賭局將于 2023年 11月到期， 而這之前的股價(jià)走勢(shì)必將牽動(dòng)許家印的每一根神經(jīng) 。 (P/F, r, t ) t＝ 0 N ＝ ∑ [NCFt ＋ It － It－ 1 （ 1＋ r） ] – 向墨子學(xué)習(xí) ? 重視理論，更重視實(shí)踐，有科學(xué)技術(shù)精神 – 魯班只重視實(shí)踐 – 儒家只重視理論（ 甚至尚“空談” ） ? 儒家“獨(dú)步”天下，皆因政治家喜好務(wù)虛 參考文獻(xiàn) ? Rene M. Stulz， 2023， 《 風(fēng)險(xiǎn)管理與衍生產(chǎn)品 》 ，機(jī)械工業(yè)出版社。 –風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)價(jià)值；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理很重要。 推薦 讀物 ? 博迪（ Zvi Bodie），莫頓（ Robert C. Merton） ：《 金融學(xué)（ Finance） 》 （伊志宏等譯）， 中國(guó)人民大學(xué)出版社， 2023。 ） ? 西姆 ?西格爾， 2023， 《 基于價(jià)值的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理：企業(yè)管理的下一步（ Corporate Value of Enterprise Risk Management: The Next Step in Business Management） 》