【正文】 r rules） ? 絕大多數(shù)研究都認為市場是弱勢有效的，但也有一些反常的結(jié)果。 ? 中強式有效市場中基本面分析是沒有用處的。 ? 注意不同市場之間可以相互包含。 148 被忽略的公司效應 ? 證券分析師對不大可能進入投資組合的股票往往會不太注意； ? 這些被忽略的公司會提供給投資者超額的回報。不大可能有任何方法可以持續(xù)和顯著地在長時間內(nèi)獲得比市場平均水平更高的收益（在對費用和風險進行調(diào)整后）。 2. 根據(jù) SML計算投資組合的期望回報 (E)r=arf + (arm –arf)*β 165 Jensen α 3. 計算實際平均回報和期望之間的差異，即Jensen α: α= arp – (E)r 如果 α的值為正，說明投資組合的風險回報高于大盤；如果為負，則遜于大盤； 166 Treynor ratio 收益波動比率 （ rewardtovolatility ratio/Treynor ratio) ? RVOL=(arparf)/β ? 比較的基準為 SML的斜率 (armarf),即承擔一個單位的 β的風險所得到的回報 ? 如果 RVOL大于 SML的斜率，說明投資組合承擔每個單位的市場風險所得到回報高于大盤，故其業(yè)績好于大盤，否則遜于大盤。 ? K = +()= ? V = *()= 股票的分析和管理 ? 股息兩階段增長模型（ The twostage growth model) ? 假設股息在前一個階段無規(guī)律變化，在后一個階段以固定比率增長； ? 設某個時點為 T，在此前，股息的變化沒有規(guī)律，此后則以固定比率 g增長； ? 設 V(BT)為 T時點以前各期股息折算的現(xiàn)值： 180 股票的分析和管理 ? 設 V(T)為 T時點以后各期股息折算成 T時點的價值： ? 將 V(T)折算成現(xiàn)值 V(PT): ? 設 V為股票的現(xiàn)值， 則 181 股票的分析和管理 ? 某公司去年每股分紅 ，明年預計分紅 2元，后年 3元，然后預計此后股息會以年 10％的比率穩(wěn)定增長。假設派息率不變，求其市盈利率和合理的價格－收益比率。 股票的分析和管理 Tobin Q: 由美國經(jīng)濟學家 James Tobin 提出的一個反映公司未來投資價值的比率： Q＝市場價值 /重置成本＝ MV/RC 股票的分析和管理 從理論上來說， Q值應等于 1； ? 當 Q值大于 1，可以以重置成本建立一個相同的企業(yè)，然后以市場價格賣出獲利； ? 當 Q值小于 1時，公司便會在產(chǎn)品市場上出售資產(chǎn)，否則就可能被其他公司收購，然后在產(chǎn)品市場上將該企業(yè)的資產(chǎn)賣出獲利； 股票的分析和管理 ? 成長型公司的 Q值一般大于 1； ? 夕陽產(chǎn)業(yè)的公司的 Q值一般小于 1； ? 而成熟產(chǎn)業(yè)的公司的 Q值應接近 1。 股票的分析和管理 但在現(xiàn)實中，股息政策往往很重要，因為： ? 有些投資者喜歡現(xiàn)金分紅（和稅收和個人偏好有關(guān)） ? 股息的變動傳遞了公司管理層對未來盈利的預期（ signaling)； －股波動息一般隨每股收益的變化而變化 －股息變化很?。?Sticky） －股息變化的小于每股收益的變化 ? 減少公司管理層對資金的濫用 股票的分析和。公司現(xiàn)有流通股份 105萬股。 ? 當 IRRk時，股票的回報大于市場合理回報，該股票的價值被低估； ? 當 IRRk時，股票的回報小于市場合理回報，該股票的價值被高估； 189 股票的分析和管理 ? 股息零增長模型 V = D0/k P = D0/IRR IRR=D0/P 某股票股息固定為 ，風險相似條件下的貼現(xiàn)率是 10％，現(xiàn)股價為 5元。 ? V(BT)=2/(1+) + 3/(1+)2 = ? V(PT) = 3(1+10%)/() (1+)2 = ? V = + = ? 內(nèi)在價值的估計和將來是否賣出股票無關(guān) 股票的分析和管理 ? 三階段增長模型 ? 產(chǎn)業(yè)的生命周期 －增長期（ Growth）：每股利潤增長率高，投資機會多，派息率低； －過渡期（ Transition）：每股利潤增長率逐漸降低，投資機會減少，派息率提高； －成熟期（ Maturity）：每股利潤增長率逐漸穩(wěn)定，派息率穩(wěn)定； 股票的分析和管理 二、以價格－收益比率為基礎(chǔ)的定價模型 ? 收益是指公司稅后收益除以流通的股份數(shù)量所得到的每股凈收益； ? 某個時期的股息等于收益乘以派息率（payout ratio)之積： Dt = ptEt ? 設 g為某一年的收益增長率： Et+1 = Et(1+gt) 股票的分析和管理 股票的分析和管理 ? V/E0代表了 “正常 ”的價格－收益比率。 案例 以基金為例，評估其投資收益。 ? 特定證券的選擇對投資組合業(yè)績的影響很小。 ? 原因可能在于投資者過分依賴最近的信息，而不是從更廣泛的背景來看待問題。 –特別指那些和有效市場理論有關(guān)的現(xiàn)象。 對中強式有效市場的檢驗 ? 事件研究法 – 拆股（ Stock splits） – 發(fā)布業(yè)績信息（ Earnings announcements） – 薦股（ Analysts remendations） ? 收益預測 – 公司規(guī)模（ Firm size） – 帳面價值 /市場價值（ BV/MV） – 市盈率（ P/E） 138 強式有效市場 ? 強式有效市場中證券的價格完全反映了所有的公開和非公開信息。數(shù)據(jù)取自 1950年 2月至 2023年 9月。 126 技術(shù)分析 ? 通過分析證券歷史信息的圖表來預測未來走勢的人被成為技術(shù)分析師（ technical analysts） 或圖表派 （ chartists） –技術(shù)分析師試圖找出價格變動的規(guī)律。 ? 雖然 CML與 SML都通過市場組合和點 （ 0， rf ） ， 但 CML與 SML所使用的是不同的坐標變量 ， CML描述的是有效組合自身的預期收益率與風險的均衡關(guān)系 ， 而 SML描述的是單一證券或證券組合與證券市場的相互關(guān)系 115 有效市場假設 Efficient Market Hypothesis ? 定義 ? 效率的種類 ? 弱勢有效 ? 半強式有效 ? 強式有效 ? 異?，F(xiàn)象 116 定義 ? 有效市場假設 (EMH) 的理論認為證券市場的價格事實上是公平的 – EMH可能是金融學中最重要的理論 117 效率的種類 ? 運作效率（ Operational efficiency） 以事件在執(zhí)行過程中的速度和準確性來衡量效率，例如以股票交易而言 : –漏掉和被弄錯的交易指令的數(shù)量 –接到交易指令后到完成交易所需的時間 118 效率的種類 (續(xù) ) ? 信息效率（ Informational efficiency） 以市場對信息反應的速度和準確性來衡量效率： – 信息效率和 EMH直接相關(guān)； – 市場的信息效率表現(xiàn)在： ? 證券的價格隨新信息的出現(xiàn)迅速和準確地進行調(diào)整； ? 因而，在一個有效率的市場里，價格對已有的信息以進行了立刻和充分的反應。 104 108 資本市場線 ? CML的截距 rf是無風險利率，即在沒有風險的條件下對時間付出的代價，它通常被稱為時間的價格； ? CML的斜率 是風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)的預期收益率之差除以它們的標準差之差的商，它通常也被稱為風險的價格； ? 只有有效的投資組合才處于 CML上。若投資者選擇的投資組合位于 M的左邊，如圖中的 A，則投資者不需要融資，且在投資組合中一定還包含有一定量的無風險證券（相當于貸出資金）；若投資者選擇的投資組合位于 M的右邊，如 B點，他就必須進行融資，即在利率為 rf下借入所需要的資金。例如某項經(jīng)濟政策的變化、有關(guān)法規(guī)的頒布，都會影響到整個股票市場價格。 64 可行區(qū)域 （ Feasible Set） 在馬柯威茨均值方差模型中，每一種證券或證券組合可由均值方差坐標系中的點來表示，那么由 N種證券形成的所有可能投資組合在平面上構(gòu)成一個區(qū)域，這個區(qū)域被稱為可行區(qū)域 （ feasible set）。 四川大學 李昆 《投資學講義》 58 在投資組合中增加證券以減少風險 在構(gòu)建投資組合時，為了減少風險，我們應該往投資組合里加入什么樣的證券？ 四川大學 李昆 《投資學講義》 59 三類資產(chǎn)的風險－收益數(shù)據(jù) （美國： 1926－ 1993) _______________________________________________________________________ 資產(chǎn)類型 平均收益率 收益率標準差 相關(guān)性 普通股股票 長期債券 國庫券 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 普通股股票 長期債券 國庫券 _______________________________________________________________ 60 投資組合的構(gòu)建 ? 根據(jù) Markowitz 的理論，構(gòu)建一個投資組合時需要考慮的是其收益和風險，分別用期望收益和標準差來衡量。實際中常見的是一定程度的相關(guān)。 四川大學 李昆 《投資學講義》 45 投資組合的風險 (續(xù) ) ? 和投資組合的期望收益一樣，投資組合的風險也取決于其中每個證券的風險（標準差）和在全部投資中的比例。所以他們不愿意玩 “公平游戲 ” 四川大學 李昆 《投資學講義》 40 回避風險 (續(xù) ) ? 風險回避使投資者在其他情況相同時，總是選擇風險最小的投資。 Rt=(Pt – Pt1+D)/Pt1 四川大學 李昆 《投資學講義》 31 歷史投資收益的計算 ? 某股票 6月的收盤價為 10元， 7月收盤價為，該股票在 7月進行了分紅配股，具體方案是 10送 5元， 10配 9，配股價為 ，試計算該股 7月份的收益率？ 四川大學 李昆 《投資學講義》 32 歷史投資收益的計算 某股票 6月的收盤價為 10元， 7月收盤價為，該股票在 7月進行了分紅配股，具體方案是 10送 5元， 10配 9，配股價為 ，試計算該股 7月份的收益率？ 復權(quán)價： **+＝ 收益率 : ()/10=7% 四川大學 李昆 《投資學講義》 33 平均收益率 ? 幾何平均值（ Geometric mean) GM=[Π(R+1)]1/n1 ? 算術(shù)平均值 （ Arithmetic mean) AM=ΣR/n ____________________________ year Beginning value Ending value R 1 2 3 GM=[(+1)*(+1)*(+1)]1/31=% AM=(+)/3=5% 幾何平均率更準確，而算術(shù)平均率比較簡便 四川大學 李昆 《投資學講義》 34 如何計算歷史收益 1. 從網(wǎng)上下載數(shù)據(jù)