【正文】 r rules） ? 絕大多數(shù)研究都認(rèn)為市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的，但也有一些反常的結(jié)果。 ? 中強(qiáng)式有效市場(chǎng)中基本面分析是沒(méi)有用處的。 ? 注意不同市場(chǎng)之間可以相互包含。 148 被忽略的公司效應(yīng) ? 證券分析師對(duì)不大可能進(jìn)入投資組合的股票往往會(huì)不太注意； ? 這些被忽略的公司會(huì)提供給投資者超額的回報(bào)。不大可能有任何方法可以持續(xù)和顯著地在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)獲得比市場(chǎng)平均水平更高的收益（在對(duì)費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后）。 2. 根據(jù) SML計(jì)算投資組合的期望回報(bào) (E)r=arf + (arm –arf)*β 165 Jensen α 3. 計(jì)算實(shí)際平均回報(bào)和期望之間的差異，即Jensen α: α= arp – (E)r 如果 α的值為正，說(shuō)明投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)高于大盤；如果為負(fù)，則遜于大盤； 166 Treynor ratio 收益波動(dòng)比率 （ rewardtovolatility ratio/Treynor ratio) ? RVOL=(arparf)/β ? 比較的基準(zhǔn)為 SML的斜率 (armarf),即承擔(dān)一個(gè)單位的 β的風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào) ? 如果 RVOL大于 SML的斜率，說(shuō)明投資組合承擔(dān)每個(gè)單位的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所得到回報(bào)高于大盤，故其業(yè)績(jī)好于大盤，否則遜于大盤。 ? K = +()= ? V = *()= 股票的分析和管理 ? 股息兩階段增長(zhǎng)模型（ The twostage growth model) ? 假設(shè)股息在前一個(gè)階段無(wú)規(guī)律變化，在后一個(gè)階段以固定比率增長(zhǎng)； ? 設(shè)某個(gè)時(shí)點(diǎn)為 T，在此前，股息的變化沒(méi)有規(guī)律，此后則以固定比率 g增長(zhǎng)； ? 設(shè) V(BT)為 T時(shí)點(diǎn)以前各期股息折算的現(xiàn)值： 180 股票的分析和管理 ? 設(shè) V(T)為 T時(shí)點(diǎn)以后各期股息折算成 T時(shí)點(diǎn)的價(jià)值： ? 將 V(T)折算成現(xiàn)值 V(PT): ? 設(shè) V為股票的現(xiàn)值， 則 181 股票的分析和管理 ? 某公司去年每股分紅 ，明年預(yù)計(jì)分紅 2元，后年 3元，然后預(yù)計(jì)此后股息會(huì)以年 10％的比率穩(wěn)定增長(zhǎng)。假設(shè)派息率不變，求其市盈利率和合理的價(jià)格－收益比率。 股票的分析和管理 Tobin Q: 由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 James Tobin 提出的一個(gè)反映公司未來(lái)投資價(jià)值的比率： Q＝市場(chǎng)價(jià)值 /重置成本＝ MV/RC 股票的分析和管理 從理論上來(lái)說(shuō)， Q值應(yīng)等于 1； ? 當(dāng) Q值大于 1，可以以重置成本建立一個(gè)相同的企業(yè)，然后以市場(chǎng)價(jià)格賣出獲利； ? 當(dāng) Q值小于 1時(shí)，公司便會(huì)在產(chǎn)品市場(chǎng)上出售資產(chǎn)，否則就可能被其他公司收購(gòu)，然后在產(chǎn)品市場(chǎng)上將該企業(yè)的資產(chǎn)賣出獲利； 股票的分析和管理 ? 成長(zhǎng)型公司的 Q值一般大于 1； ? 夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的公司的 Q值一般小于 1； ? 而成熟產(chǎn)業(yè)的公司的 Q值應(yīng)接近 1。 股票的分析和管理 但在現(xiàn)實(shí)中，股息政策往往很重要，因?yàn)椋? ? 有些投資者喜歡現(xiàn)金分紅（和稅收和個(gè)人偏好有關(guān)） ? 股息的變動(dòng)傳遞了公司管理層對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期（ signaling)； －股波動(dòng)息一般隨每股收益的變化而變化 －股息變化很?。?Sticky） －股息變化的小于每股收益的變化 ? 減少公司管理層對(duì)資金的濫用 股票的分析和。公司現(xiàn)有流通股份 105萬(wàn)股。 ? 當(dāng) IRRk時(shí)，股票的回報(bào)大于市場(chǎng)合理回報(bào)，該股票的價(jià)值被低估； ? 當(dāng) IRRk時(shí)，股票的回報(bào)小于市場(chǎng)合理回報(bào)，該股票的價(jià)值被高估； 189 股票的分析和管理 ? 股息零增長(zhǎng)模型 V = D0/k P = D0/IRR IRR=D0/P 某股票股息固定為 ，風(fēng)險(xiǎn)相似條件下的貼現(xiàn)率是 10％，現(xiàn)股價(jià)為 5元。 ? V(BT)=2/(1+) + 3/(1+)2 = ? V(PT) = 3(1+10%)/() (1+)2 = ? V = + = ? 內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)和將來(lái)是否賣出股票無(wú)關(guān) 股票的分析和管理 ? 三階段增長(zhǎng)模型 ? 產(chǎn)業(yè)的生命周期 －增長(zhǎng)期（ Growth）：每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率高，投資機(jī)會(huì)多，派息率低； －過(guò)渡期（ Transition）：每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率逐漸降低，投資機(jī)會(huì)減少，派息率提高； －成熟期（ Maturity）：每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率逐漸穩(wěn)定，派息率穩(wěn)定； 股票的分析和管理 二、以價(jià)格－收益比率為基礎(chǔ)的定價(jià)模型 ? 收益是指公司稅后收益除以流通的股份數(shù)量所得到的每股凈收益； ? 某個(gè)時(shí)期的股息等于收益乘以派息率（payout ratio)之積： Dt = ptEt ? 設(shè) g為某一年的收益增長(zhǎng)率： Et+1 = Et(1+gt) 股票的分析和管理 股票的分析和管理 ? V/E0代表了 “正常 ”的價(jià)格－收益比率。 案例 以基金為例，評(píng)估其投資收益。 ? 特定證券的選擇對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的影響很小。 ? 原因可能在于投資者過(guò)分依賴最近的信息，而不是從更廣泛的背景來(lái)看待問(wèn)題。 –特別指那些和有效市場(chǎng)理論有關(guān)的現(xiàn)象。 對(duì)中強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) ? 事件研究法 – 拆股（ Stock splits） – 發(fā)布業(yè)績(jī)信息（ Earnings announcements） – 薦股（ Analysts remendations） ? 收益預(yù)測(cè) – 公司規(guī)模（ Firm size） – 帳面價(jià)值 /市場(chǎng)價(jià)值（ BV/MV） – 市盈率（ P/E） 138 強(qiáng)式有效市場(chǎng) ? 強(qiáng)式有效市場(chǎng)中證券的價(jià)格完全反映了所有的公開(kāi)和非公開(kāi)信息。數(shù)據(jù)取自 1950年 2月至 2023年 9月。 126 技術(shù)分析 ? 通過(guò)分析證券歷史信息的圖表來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)的人被成為技術(shù)分析師（ technical analysts） 或圖表派 （ chartists） –技術(shù)分析師試圖找出價(jià)格變動(dòng)的規(guī)律。 ? 雖然 CML與 SML都通過(guò)市場(chǎng)組合和點(diǎn) （ 0， rf ） ， 但 CML與 SML所使用的是不同的坐標(biāo)變量 ， CML描述的是有效組合自身的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的均衡關(guān)系 ， 而 SML描述的是單一證券或證券組合與證券市場(chǎng)的相互關(guān)系 115 有效市場(chǎng)假設(shè) Efficient Market Hypothesis ? 定義 ? 效率的種類 ? 弱勢(shì)有效 ? 半強(qiáng)式有效 ? 強(qiáng)式有效 ? 異?，F(xiàn)象 116 定義 ? 有效市場(chǎng)假設(shè) (EMH) 的理論認(rèn)為證券市場(chǎng)的價(jià)格事實(shí)上是公平的 – EMH可能是金融學(xué)中最重要的理論 117 效率的種類 ? 運(yùn)作效率（ Operational efficiency） 以事件在執(zhí)行過(guò)程中的速度和準(zhǔn)確性來(lái)衡量效率，例如以股票交易而言 : –漏掉和被弄錯(cuò)的交易指令的數(shù)量 –接到交易指令后到完成交易所需的時(shí)間 118 效率的種類 (續(xù) ) ? 信息效率（ Informational efficiency） 以市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的速度和準(zhǔn)確性來(lái)衡量效率： – 信息效率和 EMH直接相關(guān)； – 市場(chǎng)的信息效率表現(xiàn)在： ? 證券的價(jià)格隨新信息的出現(xiàn)迅速和準(zhǔn)確地進(jìn)行調(diào)整； ? 因而，在一個(gè)有效率的市場(chǎng)里，價(jià)格對(duì)已有的信息以進(jìn)行了立刻和充分的反應(yīng)。 104 108 資本市場(chǎng)線 ? CML的截距 rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的條件下對(duì)時(shí)間付出的代價(jià)，它通常被稱為時(shí)間的價(jià)格； ? CML的斜率 是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率之差除以它們的標(biāo)準(zhǔn)差之差的商，它通常也被稱為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格； ? 只有有效的投資組合才處于 CML上。若投資者選擇的投資組合位于 M的左邊，如圖中的 A，則投資者不需要融資，且在投資組合中一定還包含有一定量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（相當(dāng)于貸出資金）；若投資者選擇的投資組合位于 M的右邊，如 B點(diǎn)，他就必須進(jìn)行融資，即在利率為 rf下借入所需要的資金。例如某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的變化、有關(guān)法規(guī)的頒布，都會(huì)影響到整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格。 64 可行區(qū)域 （ Feasible Set） 在馬柯威茨均值方差模型中，每一種證券或證券組合可由均值方差坐標(biāo)系中的點(diǎn)來(lái)表示，那么由 N種證券形成的所有可能投資組合在平面上構(gòu)成一個(gè)區(qū)域，這個(gè)區(qū)域被稱為可行區(qū)域 （ feasible set）。 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 58 在投資組合中增加證券以減少風(fēng)險(xiǎn) 在構(gòu)建投資組合時(shí)，為了減少風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該往投資組合里加入什么樣的證券？ 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 59 三類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)－收益數(shù)據(jù) （美國(guó)： 1926－ 1993) _______________________________________________________________________ 資產(chǎn)類型 平均收益率 收益率標(biāo)準(zhǔn)差 相關(guān)性 普通股股票 長(zhǎng)期債券 國(guó)庫(kù)券 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 普通股股票 長(zhǎng)期債券 國(guó)庫(kù)券 _______________________________________________________________ 60 投資組合的構(gòu)建 ? 根據(jù) Markowitz 的理論，構(gòu)建一個(gè)投資組合時(shí)需要考慮的是其收益和風(fēng)險(xiǎn)，分別用期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。實(shí)際中常見(jiàn)的是一定程度的相關(guān)。 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 45 投資組合的風(fēng)險(xiǎn) (續(xù) ) ? 和投資組合的期望收益一樣，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也取決于其中每個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）和在全部投資中的比例。所以他們不愿意玩 “公平游戲 ” 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 40 回避風(fēng)險(xiǎn) (續(xù) ) ? 風(fēng)險(xiǎn)回避使投資者在其他情況相同時(shí)，總是選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的投資。 Rt=(Pt – Pt1+D)/Pt1 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 31 歷史投資收益的計(jì)算 ? 某股票 6月的收盤價(jià)為 10元， 7月收盤價(jià)為，該股票在 7月進(jìn)行了分紅配股，具體方案是 10送 5元， 10配 9，配股價(jià)為 ，試計(jì)算該股 7月份的收益率？ 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 32 歷史投資收益的計(jì)算 某股票 6月的收盤價(jià)為 10元， 7月收盤價(jià)為，該股票在 7月進(jìn)行了分紅配股，具體方案是 10送 5元， 10配 9，配股價(jià)為 ，試計(jì)算該股 7月份的收益率？ 復(fù)權(quán)價(jià)： **+＝ 收益率 : ()/10=7% 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 33 平均收益率 ? 幾何平均值（ Geometric mean) GM=[Π(R+1)]1/n1 ? 算術(shù)平均值 （ Arithmetic mean) AM=ΣR/n ____________________________ year Beginning value Ending value R 1 2 3 GM=[(+1)*(+1)*(+1)]1/31=% AM=(+)/3=5% 幾何平均率更準(zhǔn)確，而算術(shù)平均率比較簡(jiǎn)便 四川大學(xué) 李昆 《投資學(xué)講義》 34 如何計(jì)算歷史收益 1. 從網(wǎng)上下載數(shù)據(jù)