【正文】 資本市場(chǎng)均衡分析與新古典均衡分析在構(gòu)成要素上的差異： 二者最大的區(qū)別是由于研究對(duì)象的不同，而使資本市場(chǎng)均衡分析是在 不確定性條件下 ，以 預(yù)期效用函數(shù) 來解決消費(fèi)選擇，研究金融市場(chǎng)的預(yù)期均衡。2023/3/10 星期三32n 經(jīng)濟(jì)學(xué)上的均衡概念不單單強(qiáng)調(diào)一種相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)均衡概念包含有 期望特征 ，追求自身福利最大化的個(gè)人通過市場(chǎng)的作用最終能達(dá)到和諧的平衡狀態(tài)，即 經(jīng)濟(jì)學(xué)中的均衡點(diǎn)均是在一定約束條件下的效用最大值點(diǎn) 。n 從廣義上看，除前述內(nèi)容外，它還包括以數(shù)理金融和金融市場(chǎng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法研究高級(jí)資本市場(chǎng)理論和高級(jí)公司財(cái)務(wù)理論。n 當(dāng)前正在快速發(fā)展的 金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 則作為金融學(xué)的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，研究金融市場(chǎng)的均衡建立機(jī)制。 n 該領(lǐng)域的分支學(xué)科包括 ： 投資學(xué) 、 公司金融學(xué) 、 金融市場(chǎng)學(xué) 、 金融工程學(xué) 等。主要的分支學(xué)科有： 中央銀行學(xué) 、 貨幣政策分析 、 金融監(jiān)管學(xué) 、 國際金融學(xué) 等。2023/3/10 星期三3課程目標(biāo)n 這是一門 理論性 的課程。n 對(duì) 金融市場(chǎng)均衡機(jī)制 有初步的概念性的認(rèn)識(shí)n 作為碩士課程，本課程力圖在盡可能少的數(shù)學(xué)要求下闡明基本經(jīng)濟(jì)思想，使學(xué)生對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的 基本數(shù)學(xué)模型框架和 研究方法 有較全面的了解。 可以認(rèn)為宏觀金融學(xué)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（包括開放條件下）的貨幣版本，它著重于宏觀貨幣經(jīng)濟(jì)（包括了開放條件下）模型的建立，以得出宏觀貨幣政策的結(jié)論和建議。為宏觀金融學(xué)提供理論和方法論基礎(chǔ)，同時(shí)和金融實(shí)踐工作緊密聯(lián)系。2023/3/10 星期三15微觀金融研究的主要領(lǐng)域價(jià)格行為組合分析 資產(chǎn)定價(jià) 市場(chǎng)效率 債券定價(jià) 衍生品公司金融資本結(jié)構(gòu) 股利政策 投資政策 治理與控制金融中介銀行 投資銀行與證券發(fā)行金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)投資者2023/3/10 星期三16現(xiàn)代微觀金融理論的發(fā)展階段n Pre1950s，傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)n 1950s現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生n 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的黃金事情是 20世紀(jì)的 50－ 70年代，標(biāo)志性的理論包括馬科維茨投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型和期權(quán)定價(jià)。2023/3/10 星期三25金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究主題 —— 金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)特性 ：金融資產(chǎn)及其環(huán)境的特殊性n 未來收益索取權(quán)n 金融商品價(jià)格的信息決定n 不確定性與風(fēng)險(xiǎn)n 效用與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度（預(yù)期效用函數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)厭惡，風(fēng)險(xiǎn)中性、風(fēng)險(xiǎn)喜好）2023/3/10 星期三26金融經(jīng)濟(jì)學(xué)（狹義）研究 主題 ——— 主題n 主題 ：資本市場(chǎng)均衡機(jī)制及其資產(chǎn)定價(jià)n 機(jī)制 ：由于金融商品及其環(huán)境的特殊性而產(chǎn)生的資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡主導(dǎo)的 競(jìng)爭(zhēng)均衡機(jī)制 和 無套利均衡機(jī)制n 兩種定價(jià)方法 ： 均衡定價(jià)法 和 套利定價(jià)法 或絕對(duì)定價(jià)法和相對(duì)定價(jià)法2023/3/10 星期三27金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究主題 — 均衡定價(jià)方法n 均衡定價(jià)或絕對(duì)定價(jià)法的條件是： 交換經(jīng)濟(jì) 初始財(cái)富 投資者個(gè)體偏好 財(cái)富約束下的期望效用最大n 結(jié)果是： 當(dāng)每個(gè)投資者預(yù)期效用最大化時(shí)，沒有動(dòng)力通過買賣證券增加自己的效用時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到均衡，此時(shí)的證券價(jià)格是均衡價(jià)格。2023/3/10 星期三33一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的創(chuàng)始人 1874 年 1 月，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦爾拉斯 (L. Warlas, 1834～ 1910) 發(fā)表了他的論文 《 交換的數(shù)學(xué)理論原理 》 ，首次公開他的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的主要觀點(diǎn)。 并且還由于研究對(duì)象的不同發(fā)展出 無套利市場(chǎng)均衡機(jī)制 。 這一思想后來又被德布魯所發(fā)展，他把原來的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型通過拓廣商品空間的維數(shù)來處理金融市場(chǎng)，其中證券是不同時(shí)間、不同情況下有不同價(jià)值的商品。2023/3/10 星期三43n 對(duì)每一固定收益都求出其最小風(fēng)險(xiǎn)，那么在風(fēng)險(xiǎn)－收益平面上，就可畫出一條曲線，它稱為 組合前沿 。后來他們的這些結(jié)論就被稱為 莫迪利阿尼－米勒定理 (ModiglianiMiller Theorem,MMT)。n 從此，微觀金融分析就開始以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)。出人意料的是這一方程居然還有顯式解。2023/3/10 星期三52n 與此幾乎同時(shí)的是芝加哥期權(quán)交易所也在 1973 年正式推出 16 種股票期權(quán)的掛牌交易 (在此之前期權(quán)只有場(chǎng)外交易 )，使得衍生證券市場(chǎng)從此蓬蓬勃勃地發(fā)展起來。2023/3/10 星期三55n 對(duì)此，法國最近專門成立了國際性的 “巴施里葉協(xié)會(huì) ”。n 這條定理可表述為： 無套利假設(shè)等價(jià)于存在對(duì)未來不確定狀態(tài)的某種等價(jià)概率測(cè)度，使得每一種金融資產(chǎn)對(duì)該等價(jià)概率測(cè)度的期望收益率都等于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率 。2023/3/10 星期三62n 什么是有效金融市場(chǎng)呢？n 一個(gè)簡單的定義就是： 在一個(gè)有效金融市場(chǎng)上，以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格簡單地買入或者賣出一項(xiàng)金融資產(chǎn)，并不能夠使投資人實(shí)現(xiàn)任何套利的利潤 （ 該定義引自 Richard A. Brealey和 Stewart C. Myers合著的 《 公司理財(cái)學(xué)原理 》）。這時(shí)，對(duì)投資者來說，因?yàn)闆]有套利機(jī)會(huì)，就只能采取保守的投資策略。這里的完全市場(chǎng)是指作為定價(jià)出發(fā)點(diǎn)的基本資產(chǎn) (無風(fēng)險(xiǎn)證券、標(biāo)的資產(chǎn)等 ) 能使每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可以表達(dá)為它們的組合。看來人們認(rèn)為經(jīng)典的金融學(xué)已經(jīng)告一段落，而非經(jīng)典的金融學(xué)必須考慮比均衡、無套利等更有活力的因素。2023/3/10 星期三74n Kahneman完全是位心理學(xué)家，公認(rèn)為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的倡導(dǎo)人之一。2023/3/10 星期三76n 而從認(rèn)知心理學(xué)的角度來看待同樣的問題，思路幾乎完全不同。這兩種方法針對(duì)的都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)間的變化不那么平穩(wěn)的情形。然而，我們也可看到，這些新理論的提出，并沒有 “徹底摧毀 ”原有的一般均衡框架或者經(jīng)典的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。n 當(dāng)然，正如該專著所指出，隨機(jī)折現(xiàn)因子理論本身只是一個(gè)空洞的框架。 Markowitz, H., 1959, 1991 Second ed., Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment, Basil Blackwell, Cambridge.2023/3/10 星期三84167。 Fama, E. F., 1965, Random walks in stock market prices, Financial Analysts Journal, September/October.167。 Ross, S. A., 1976, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, 13, 341360.167。2023/3/10 星期三88n 數(shù)學(xué)預(yù)備知識(shí)： 多元微積分，線性代數(shù)，初等概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì) ,運(yùn)籌學(xué)。 Fama, E., 1991, Efficient markets: II, Journal of Finance, 46, 15751617.2023/3/10 星期三86167。 Modigliani, F., and M. Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review, 48, 261297.167。n 總之， “信息 ”、 “行為 ”、 “時(shí)變 ”和 “隨機(jī)折現(xiàn)因子 ” 這幾個(gè)關(guān)鍵詞對(duì)微觀金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2023/3/10 星期三80n 柯克蘭 (John H. Cochrane) 于 2023 年出版的 《 資產(chǎn)定價(jià) (Asset Pricing)》 一書。這種方法以及隨后發(fā)展起來的各種各樣推廣對(duì)于研究隨時(shí)間變化的證券金融市場(chǎng)就非常有用。n 這兩位心理學(xué)家就是出于這樣的考慮提出他們的所謂 “小數(shù)定律 ” (人們根據(jù)少量經(jīng)驗(yàn)就