【正文】 一個(gè)利率區(qū)間，一個(gè)單一利率就完了，然后報(bào)計(jì)委和人民銀行審批通過(guò)發(fā)行。所以，浮動(dòng)比固定利率好一點(diǎn)。%，這等于30年這錢白用了。另一方面，募集資金投向也是不斷發(fā)生變化，條例原來(lái)規(guī)定是主要用于項(xiàng)目建設(shè)，在建項(xiàng)目的資金缺口。這說(shuō)明它融資成本逐步向國(guó)債靠攏了，也就意味著作為一個(gè)企業(yè)債，它的性質(zhì)更接近國(guó)債了。我們說(shuō)國(guó)債、企業(yè)債、金融債之所以有差別，一個(gè)是發(fā)行體本身有差別，二是擔(dān)保方式有區(qū)別，三是償債來(lái)源有差別。實(shí)際許多地方企業(yè)是具備發(fā)債條件的，也有可靠的償還來(lái)源。92年以前是額度管理，當(dāng)時(shí)審批環(huán)節(jié)主要是國(guó)家全面下一個(gè)額度，比如今年有500億額度，分到各省市，由省市計(jì)委決定給誰(shuí)。在這個(gè)過(guò)程中，也為企業(yè)債券市場(chǎng)客觀上，比如國(guó)家計(jì)委和證監(jiān)會(huì)爭(zhēng)奪監(jiān)管權(quán)力的同時(shí)，客觀上也促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。證監(jiān)會(huì)把這一條作為正當(dāng)理由說(shuō)管股票管的還可以，要把債券也納入監(jiān)管之內(nèi)。所以證監(jiān)會(huì)也在各種場(chǎng)合各種媒體，包括李亮他們組織我們起草公司債券的管理?xiàng)l例，在企業(yè)債券條件存在情況下，證監(jiān)會(huì)又組織人馬起草公司債券管理?xiàng)l例。比如其中一條債券發(fā)行條例規(guī)定只要3年連續(xù)贏利了，就可以發(fā)企業(yè)債；而公司法規(guī)定近三年利潤(rùn)足以支付一年的利息就可以發(fā)債。某種程度上甚至是一種刁難。發(fā)展的規(guī)模也出現(xiàn)了一個(gè)先低后高，又低下來(lái)再起來(lái)的周期性變化。在這個(gè)過(guò)程中，大的企業(yè)債有三峽債、電力債、移動(dòng)債，其他小的地方債是地方才有了解。所以，1993年又制定了企業(yè)債券管理?xiàng)l例，基本上屬于第二個(gè)階段了。如果今天我講完，大家能有這兩個(gè)基本認(rèn)識(shí)，我就不虛此行了。大家在網(wǎng)上隨便一搜索，上海方方面面的傳言都給揭露出來(lái)。意味著40億規(guī)模實(shí)際需求是160個(gè)億。企業(yè)債券是近期很受關(guān)注的一個(gè)熱門話題，企業(yè)債券與企業(yè)其他融資方式如股票、貸款、自有資金融資相比，有什么特點(diǎn)？怎樣選擇？我今天從這兩方面做切入點(diǎn)。這樣的融資成本企業(yè)是完全可以接受的，%的投資平臺(tái)投資人也是可以接受的。其實(shí)在發(fā)行期間已經(jīng)實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，105元就有人要，%左右。針對(duì)這種情況，作為我們一個(gè)企業(yè)首先應(yīng)該看到企業(yè)債券市場(chǎng)融資這個(gè)工具對(duì)企業(yè)到底有什么好處。一般從83年開始算，那時(shí)比較混亂。1997年用一個(gè)國(guó)務(wù)院內(nèi)參文的形式把企業(yè)債監(jiān)管權(quán)力交給了國(guó)家計(jì)委，由國(guó)家計(jì)委正式接管了企業(yè)債券的監(jiān)管。2000年是89億，2002年270億，今年已經(jīng)6家70億的規(guī)模。從發(fā)行效益講，一個(gè)企業(yè)的發(fā)債必須跑這三個(gè)機(jī)關(guān)，任何一個(gè)機(jī)關(guān)的效率都影響了發(fā)行效率。但是，表面看有了一些約束規(guī)定，實(shí)際操作過(guò)程中就會(huì)發(fā)現(xiàn)存在很多問(wèn)題，這就與監(jiān)管模式結(jié)合在一起了。2002年證監(jiān)會(huì)與國(guó)家計(jì)委就監(jiān)管權(quán)力打的非常厲害。盡管股票市場(chǎng)那么差，但融資規(guī)模仍有700個(gè)億，包括配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債，還是相差的比較多。現(xiàn)在看，國(guó)家計(jì)委作為主監(jiān)管可能性比較大，證監(jiān)會(huì)還是只負(fù)責(zé)二級(jí)市場(chǎng)流通。這說(shuō)明國(guó)家計(jì)委逐步向國(guó)務(wù)院顯示整個(gè)債券市場(chǎng)發(fā)展思路是有的，不會(huì)出現(xiàn)太大的問(wèn)題。移動(dòng)債2期130億，電力債、鐵道債也都發(fā)的特別多。所有長(zhǎng)江流域用電，每度電加1分錢，然后集合成一個(gè)三峽基金，還有一部分基金來(lái)自財(cái)政部撥款。國(guó)債要低于銀行存款利率水平是一個(gè)正常現(xiàn)象。所以整個(gè)發(fā)展過(guò)程中，表面看企業(yè)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越小了，但實(shí)際上真正的發(fā)行體并沒有出現(xiàn)。還有一個(gè)新趨勢(shì)，出現(xiàn)了一種復(fù)合選擇權(quán)的，即發(fā)行人投資人可以選擇，比如想發(fā)一個(gè)長(zhǎng)期債，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件下可能不被投資人所接受，可以告訴投資人可以選個(gè)5年期轉(zhuǎn)10年的，到5年可兌付也可轉(zhuǎn)10年。所以01年推出浮動(dòng)債的時(shí)候，就特別火暴。現(xiàn)在看?，F(xiàn)在采取簿記方式，一定程度上可以客觀地反映投資人意愿，也可以更大程度上為發(fā)行人節(jié)約成本。因?yàn)榘l(fā)行人了解債市較少，作為主承銷商就可以告訴你多少是合適的，這樣就不存在包銷風(fēng)險(xiǎn)了，定的價(jià)格太低就有承銷風(fēng)險(xiǎn)了。本來(lái)可以依賴企業(yè)債券管理?xiàng)l例，依賴公司法，但是實(shí)際操作過(guò)程中，這種法律法規(guī)的堅(jiān)持基本上是沒有的。行政大于法規(guī)，法規(guī)大于法律。這是修改條例沒出臺(tái)造成發(fā)展滯后的根本所在。我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)方式不是特別合理。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)流通最好借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，以場(chǎng)外交易場(chǎng)所作為交易方式，或者選擇主承銷商作為坐地商的功能作為主要交易方式。③企業(yè)債券配套措施不完善一是企業(yè)債的稅收，企業(yè)債券利息所得稅該不該收？我認(rèn)為是不應(yīng)該收。是不是由地方政府直接向老百姓征收？更困難。在過(guò)程中給主承銷商、給發(fā)行人帶來(lái)許許多多困難。中央托管公司有個(gè)總數(shù)，二級(jí)托管商有個(gè)數(shù)，可能兩者對(duì)不上號(hào)，或者各營(yíng)業(yè)部主承銷商匯總對(duì)不上號(hào)，就是整個(gè)托管系統(tǒng)還沒建立起來(lái)。作為信用公司，怎么客觀公正地評(píng)價(jià)企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)？很難做到。以前同級(jí)別債券利率基本是一樣的，評(píng)幾個(gè)A也無(wú)所謂。從中方專家評(píng)是3A，而外方專家覺得還有風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)評(píng)3A，在較量過(guò)程中，我們略為施加壓力，最后評(píng)到3A。人民銀行現(xiàn)在找不到10年存款利率，就讓我們算。從主承銷商角度講，現(xiàn)在可以主承銷企業(yè)債券的有政策性銀行、證券公司、財(cái)務(wù)公司、信托公司。從律師事務(wù)所看，以前不存在律師事務(wù)所的調(diào)查和法律意見書，去年開始，有了律師參與。不同投資人會(huì)有不同數(shù)量和價(jià)位，發(fā)行人和主承銷商如果要發(fā)10個(gè)億規(guī)模，但參加投標(biāo)的量可能是100個(gè)億。這就是盡管采取了簿記，但律師公證處沒起多少作用，最后結(jié)果還是欺騙了投資人。企業(yè)債券發(fā)展定位針對(duì)發(fā)展歷程中存在的問(wèn)題，我認(rèn)為有5個(gè)方面的定位。企業(yè)概念大于公司的概念。再看債本身，現(xiàn)在都是項(xiàng)目建設(shè)債的概念，如三峽債、電力債都是為了彌補(bǔ)項(xiàng)目缺口形成的一種債，募集投向比較單一。這種ABS方式在國(guó)內(nèi)受到特別關(guān)注?，F(xiàn)在社會(huì)上還有類似ABS的方式，如信托品種。國(guó)債市場(chǎng)是財(cái)政部和人民銀行監(jiān)管發(fā)行。低40多個(gè)點(diǎn)。要想讓企業(yè)債券市場(chǎng)有大的發(fā)展，監(jiān)管的定位必須解決好。另外，募集資金投向是否要監(jiān)管那么多？包括項(xiàng)目建設(shè)和其他的是否應(yīng)當(dāng)放寬？象利率定價(jià)市場(chǎng)化是否可以實(shí)現(xiàn)？對(duì)發(fā)行人資質(zhì)條件來(lái)講也很重要。所以國(guó)內(nèi)投資對(duì)象也應(yīng)向機(jī)構(gòu)投資過(guò)渡。大陸法系與英美法系不一樣，只要規(guī)定不能做的，你肯定不能做，并不是沒規(guī)定不做就可以做?，F(xiàn)在保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行都在向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)拓寬投資渠道，到那時(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)需求容量會(huì)很大。但債券監(jiān)管與股票監(jiān)管是兩回事，程序也有很大差異性。對(duì)發(fā)行體只能盡量做到降低發(fā)行成本，而對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)怎么發(fā)展不清楚。要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，必須讓主管機(jī)關(guān)有個(gè)基本認(rèn)識(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)，到期不能償還風(fēng)險(xiǎn)肯定是存在的，只是存在概率有多大的問(wèn)題。所以，企業(yè)債券發(fā)展也是社會(huì)信用體系建立的一個(gè)重要方面。修訂的條例可能今年6月份出臺(tái)。新的條例得到通過(guò)的話，2個(gè)億以下規(guī)模都是由地方計(jì)委來(lái)審批，參與主體地方企業(yè)會(huì)越來(lái)越多。另一方面，允許國(guó)外企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券，我們稱為熊貓債。總體講，今天上午講了債市的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀、問(wèn)題和深層次的原因、未來(lái)發(fā)展前景，以及債券市場(chǎng)的定價(jià)分析。2002年以來(lái)債券融資越來(lái)越被市場(chǎng)接受，被投資人和發(fā)行人認(rèn)可，申請(qǐng)發(fā)債的越來(lái)越多。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)發(fā)債有還本付息，要從財(cái)務(wù)成本扣除的，利息支出可以不納稅，利息是在稅前支出的，可以減少企業(yè)交納所得稅比例。但有一點(diǎn)，兩者發(fā)行成本是不一樣的。我國(guó)破產(chǎn)法執(zhí)行不嚴(yán)厲，如果不能償還就面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。控制權(quán)本身，比如持股多了就有了控制權(quán)。從資本結(jié)構(gòu)看，由于股票是股權(quán)人參與經(jīng)營(yíng)管理，是作為外部人督促它改善經(jīng)營(yíng)管理方式，提高效率增加贏利能力。重要一點(diǎn)是銀行貸款是按季度付息，年利率要在6以上，3年18 左右。債券融資如果設(shè)5個(gè)億10年—20年固定利率，無(wú)論以后通貨膨脹率是多少，存款利率是多少，那么你長(zhǎng)期利率基本就鎖定了。從未來(lái)走勢(shì)看，16大提出到2020年翻兩番，現(xiàn)在GTP是10萬(wàn)億，%以上，這種速度利率水平有多高就很難說(shuō)了。兩者融資性質(zhì)是有差異的。２、企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)具備的基本條件從現(xiàn)有法律法規(guī)看：①近3年必須連續(xù)贏利，這是債券管理?xiàng)l例的一個(gè)規(guī)定。這說(shuō)明募集資金投向有放寬的趨勢(shì)。但是也允許個(gè)別突破，如航空企業(yè)負(fù)債率都很高，就不能要求負(fù)債率低于70%了。他知道監(jiān)管意圖，起碼在額度申報(bào)中他會(huì)幫你編一些故事，設(shè)計(jì)些合理的方案，制定些規(guī)范的申報(bào)文件，對(duì)你獲批可能性幫助會(huì)很大的。３、企業(yè)債券的發(fā)行程序發(fā)行債券一般分這么幾個(gè)程序：額度申請(qǐng)、發(fā)行申請(qǐng)、銷售、上市。有的在額度申請(qǐng)時(shí)，也把發(fā)行期限、利率水平寫上去了。整個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)環(huán)境分析十分重要，決定了怎么定發(fā)行方案。最后推出選擇了這位副行長(zhǎng)出國(guó)的時(shí)機(jī)去審批，這是一個(gè)特例。目前付息方式比較單一，就是到期一次還本付息還是每年付息，去年中遠(yuǎn)做了個(gè)15年期半年付息。另外因?yàn)檎?qǐng)律師還要花錢，再就是主管機(jī)關(guān)沒有強(qiáng)制要求。其中最重要的一環(huán)，比如三聯(lián)要發(fā)行企業(yè)債，作為一個(gè)地方企業(yè)是向省計(jì)委報(bào)送，由省計(jì)委報(bào)國(guó)家計(jì)委。一般要開新聞發(fā)布會(huì)或者叫發(fā)行儀式。另外，不許溢價(jià)發(fā)行，只能平價(jià)發(fā)行。目前情況，短期債上市的比較少，長(zhǎng)期債不上的也有。從銷售角度看，你上市被認(rèn)可也可減少以后融資成本。不同之處是信用評(píng)級(jí)要求原來(lái)是2A以上才能在交易所掛牌上市，去年新辦法1 A以上就可以，但國(guó)內(nèi)還沒出現(xiàn)1A水平的，甚至沒出現(xiàn)2 A的，反過(guò)來(lái)講，他發(fā)行肯定是吃虧。這樣好處是大的上報(bào)材料不會(huì)出現(xiàn)大的出入，更主要的是在發(fā)行過(guò)程中與主承銷商磨合的比較好。這里面要注意的一個(gè)環(huán)節(jié)是托管在中央國(guó)債登記公司的，上市必須履行該轉(zhuǎn)托形式，轉(zhuǎn)到中央證券登記公司。在具體過(guò)戶時(shí)，中央國(guó)債登記公司允許做，但轉(zhuǎn)到中央證券登記公司，你再做質(zhì)押貸款就沒戲了。以前登記公司托管不收費(fèi)用，去年開始收了，為本金兌付的萬(wàn)分之15做兌付費(fèi)，那得多少錢，每次付息還收付息費(fèi)，現(xiàn)在收的費(fèi)用越來(lái)越多了。所做的幾個(gè)債各有特色，今天講講經(jīng)貿(mào)債。現(xiàn)在一把軍刀插在魚肚子上，魚怎么生存呢？現(xiàn)在有人想了個(gè)破解的辦法，說(shuō)在它東面塑一個(gè)后羿射日像，把那個(gè)象太陽(yáng)的刀環(huán)射下來(lái)。因?yàn)槭杏什荒艹^(guò)20倍，按20倍算賣不了多少錢?，F(xiàn)有企業(yè)債券管理?xiàng)l例要求，必須用項(xiàng)目建設(shè)名義發(fā)債，而他是調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。以后又有了一些10年期的。這是一個(gè)根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)選擇合適融資工具的案例。我們公司一個(gè)部門20多人，之所以全年做到2億收入，與此有很大關(guān)系。投資功能，主要是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險(xiǎn)管理、構(gòu)建投資組合的技術(shù)行情。 投資企業(yè)債券的制約因素一是收益率比較低，漲跌再大也不會(huì)象股票那樣。對(duì)基金公司限制也比較多，要求債券投資20%左右。投資者交易比較集中，價(jià)格波動(dòng)非常大。這樣有的投資人急用錢就沒辦法把債券賣出去，沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)做中介買過(guò)去，所以存量債券是沒辦法盤活的。后來(lái)只得在銀行間市場(chǎng)通過(guò)正回購(gòu)逆回購(gòu)來(lái)做的方式，提高市場(chǎng)利率的水平。這才會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)向好的方向去發(fā)展。投資組合投資策略非常重要。另外在《經(jīng)濟(jì)研究等刊物上發(fā)表論文近30篇。今天就講到這里。根據(jù)不同投資人可選擇不同的投資方式，根據(jù)自己水平設(shè)計(jì)投資策略。要發(fā)300億規(guī)模只發(fā)了80億。這是未來(lái)企業(yè)債券市場(chǎng)迫切需要的東西。債券不象股票，你只要差一個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，然后價(jià)格也變了收益也變了，太復(fù)雜了。三是投資品種比較少。他是很低但是很穩(wěn)定漲的最多的是三峽債，長(zhǎng)到119水平，年收益率30%左右。 債券投資收益去年做股票組合的沒有賺錢的，而做債券組合的都賺了。 二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)狀是數(shù)量少，規(guī)模小。企業(yè)債券上市10多支，活躍的就更少了，也就三峽債、移動(dòng)債、電力債比較活躍，成交量也不大。我們承銷收費(fèi)是比較高的，但是選一個(gè)合適的利率比承銷費(fèi)用節(jié)約多了。國(guó)家計(jì)委對(duì)此支持，因?yàn)橛伤鞴芤詠?lái)想拓寬募集資金投向，與計(jì)委的發(fā)展思路比較吻合，因此獲得了額度批準(zhǔn)。在國(guó)內(nèi)發(fā)外幣債方式，雖然沒有法律法規(guī)約束，一是遙遙無(wú)期，二是財(cái)務(wù)成本高，外債一直還不了，永遠(yuǎn)走不出負(fù)循環(huán)。日本這個(gè)樓還沒蓋起來(lái)。經(jīng)貿(mào)集團(tuán)總資產(chǎn)50億，凈資產(chǎn)20億，資產(chǎn)負(fù)債率50%。針對(duì)四個(gè)環(huán)節(jié)，我們選擇比較典型的一個(gè)案例。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)流通為什么困難？量那么少？因?yàn)槠渲幸徊糠指緵]轉(zhuǎn)進(jìn)去。因?yàn)橥顿Y人偏好做場(chǎng)外交易，不做場(chǎng)內(nèi)交易。證交所針對(duì)企業(yè)債券上市有這么個(gè)規(guī)定。發(fā)債額度是自己決定，但上市要求沖稅期必須1年以上。一是上市肯定增加財(cái)務(wù)費(fèi)用，要交初上市費(fèi)、月費(fèi)、托管費(fèi)、本息兌付費(fèi)、信息披露費(fèi)。一般講上市可以增加企業(yè)知名度，無(wú)形資產(chǎn)可能增加。這是主承銷商應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。二是對(duì)企業(yè)進(jìn)行宣傳。如果發(fā)行規(guī)模比較大，當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)很難吸納這么大數(shù)額，還要申請(qǐng)到其他地方去發(fā)行，向當(dāng)?shù)厥∮?jì)委報(bào)在當(dāng)?shù)匕l(fā)債的申請(qǐng)。本來(lái)請(qǐng)律師是為投資人著想，要監(jiān)督發(fā)行人和主承銷商。方案確定后，就要組織承銷團(tuán)。所以目前國(guó)內(nèi)只推出了兩個(gè)浮動(dòng)利率債——三峽債和移動(dòng)債，都是選擇了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)才推出的。如果選擇市場(chǎng)利率比較低的情況下發(fā)債，融資成本自然會(huì)降低。大致發(fā)多少，對(duì)我公司有什么好處，未來(lái)準(zhǔn)備如何償還。首先看發(fā)債條件，看是否滿足剛才講的幾條，如凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、募集資金投向、融資規(guī)模。以3年贏利來(lái)講，從增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債角度講，必須達(dá)到6%的凈資產(chǎn)收益率，增發(fā)量不超過(guò)一半的凈資產(chǎn)，配股量不超過(guò)近期審計(jì)的凈資產(chǎn)的80%，可轉(zhuǎn)債也是不超過(guò)80%。在是企業(yè)發(fā)債規(guī)模方面的幾個(gè)指標(biāo)。③沒有違規(guī)記錄，一般企業(yè)都做的到。一個(gè)是贏利水平，一個(gè)是凈利潤(rùn)，然后凈利潤(rùn)扣除各種費(fèi)用以后的可供分配利潤(rùn)。一個(gè)企業(yè)對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)比對(duì)銀行負(fù)責(zé)壓力大的多，只有真正有實(shí)力的企業(yè)才敢于向社會(huì)公然舉債。假設(shè)不考慮這些，債券融資成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貸款融資成本。（3）經(jīng)濟(jì)周期影響。3年期比較債券融資成本是貸款融資成本的一半，依次類推可知其他年限情況。當(dāng)然，沒有股權(quán)人影響大。例如延中實(shí)業(yè)就出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題。從性質(zhì)看，股票涉及到股權(quán)，債券涉及到債權(quán)。選擇承銷商不當(dāng)可能進(jìn)不了通道，有個(gè)融資效率成本問(wèn)題。但在實(shí)際操作中，一個(gè)企業(yè)很少?gòu)睦碚撋咸接懙降走x擇什么融資工具，一般是跟風(fēng)，市場(chǎng)流行什么他就選擇什么，能結(jié)合自己實(shí)際情況的特別少。② 債券融資的理論基礎(chǔ)講理論基礎(chǔ)，有凱恩斯的、有西克斯的等等。下午我們講實(shí)務(wù)性的東西。前一段給摩托羅拉、諾基亞做了一些方案，要在國(guó)內(nèi)發(fā)行熊貓債?，F(xiàn)在品種相對(duì)比較少，以后從企業(yè)結(jié)構(gòu)方面、募集方式方面、付息方式方面、發(fā)行方式方面、發(fā)行場(chǎng)所方面、交易流通方面，會(huì)出現(xiàn)更多的企業(yè)債券