企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其基本面分析(完整版)
【正文】 不過(guò)，對(duì)于把與股票收益的相關(guān)性作為評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)尚存在爭(zhēng)議（見(jiàn)Holthausen and Watts, 2001。也有的學(xué)者（如Dechow, 1994）主張用與股票價(jià)格的相關(guān)性作為評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)。即使在有效市場(chǎng)的前提下，基本面分析也有助于我們理解股價(jià)的決定因素以用于投資決策，或者用于對(duì)未上市的證券進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。但是，恰恰是那些可預(yù)見(jiàn)而不能確認(rèn)的收入（許多公司都能較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)大量的未來(lái)收入）在很大程度上影響著未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)而股價(jià)。即若假定每個(gè)期間的折現(xiàn)率均為常數(shù)r，股利以不變的比率g逐年增長(zhǎng)，則： (II)因?yàn)槲磥?lái)股利可以重新寫(xiě)成未來(lái)的會(huì)計(jì)收益減去再投資的形式，公式(II)可以重新寫(xiě)成以會(huì)計(jì)收益為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估模型。也就是說(shuō)，若未來(lái)年度的再投資的收益率恰好等于r，則在不考慮發(fā)行股票的情況下，企業(yè)股票的價(jià)格就可簡(jiǎn)單地表示為Xt+1/r，這里Xt+1表示下一期間的預(yù)期收益。至于現(xiàn)有投資的超額收益機(jī)會(huì)的影響，用市價(jià)－賬面值比率或通過(guò)分析師預(yù)測(cè)的高收益來(lái)代替。Feltharm and Ohlson(1995)除自動(dòng)回歸過(guò)程外，保留了Ohlson(1995)模型的基本框架。除易于應(yīng)用之外，Bernard（1995）及其他學(xué)者認(rèn)為剩余收益模型還有另一個(gè)吸引人的特征，及會(huì)計(jì)政策的選擇不影響模型的應(yīng)用。比如有的研究者認(rèn)為非正常收益是經(jīng)濟(jì)租金的估計(jì)（如Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, 1999），但是管理當(dāng)局通過(guò)選擇會(huì)計(jì)政策可以影響未來(lái)的非正常收益，也就是所管理當(dāng)局可以影響未來(lái)的經(jīng)濟(jì)租金，這令人費(fèi)解。以Penman and Sougiannis(1998)的模型為例，該模型采用五年的預(yù)期股利的折現(xiàn)值加上第五年末的終值表示市場(chǎng)價(jià)值?？梢韵胂?，如果0增長(zhǎng)的假設(shè)的內(nèi)涵也應(yīng)用于剩余收益模型時(shí)，兩個(gè)模型的預(yù)測(cè)能力將是相似的。另外，計(jì)算正常收益的折現(xiàn)率如果有錯(cuò)也會(huì)降低該模型的有效性。其次，特定企業(yè)權(quán)益資本的成本是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬和自身相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。因?yàn)楣衫Ｐ秃褪Ｓ嗍找婺Ｐ陀靡灶A(yù)測(cè)折現(xiàn)率的信息是相同的，通過(guò)兩個(gè)模型預(yù)測(cè)出來(lái)的折現(xiàn)率應(yīng)該相同。主要有兩個(gè)原因。三、幾點(diǎn)思考1. 收益的決定因素企業(yè)收益的決定因素可以分成兩部分，經(jīng)營(yíng)環(huán)境和決策活動(dòng)。比如目前的資產(chǎn)分布狀況（即目前的投資狀況）是過(guò)去投資及經(jīng)營(yíng)決策形成的，必然影響著未來(lái)的決策和收益。這或許就是收益預(yù)測(cè)的理論依據(jù)。另一類(lèi)因素與資本市場(chǎng)有關(guān)。披露的方式可能包括兩種，一種是直接披露（在財(cái)務(wù)報(bào)表以外部分），比如，提供部分重要外部環(huán)境因素（如企業(yè)享受的政策優(yōu)惠）及外部環(huán)境因素的重大變化（如重大事件的發(fā)生，如瘋牛病對(duì)于養(yǎng)牛業(yè)），部分關(guān)于決策活動(dòng)的信息（如企業(yè)進(jìn)行一項(xiàng)有望獲取高回報(bào)的新投資，簽訂一份有利的合約，聘請(qǐng)了更優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)人等）。當(dāng)然，由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)的局限性，有些決策的結(jié)果無(wú)法確認(rèn)（如人力資源、企業(yè)文化等），這些信息也可在財(cái)務(wù)報(bào)告的其他部分披露。另一種方式是間接披露，披露環(huán)境和決策互相作用的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，就是企業(yè)提供的會(huì)計(jì)報(bào)表。再如，若資本市場(chǎng)資金供給過(guò)度，市盈率很高，則人們對(duì)于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的因素就會(huì)考慮很少，對(duì)股價(jià)變動(dòng)起決定作用的則可能是其他的因素，如股票的初始價(jià)位或流通股總數(shù)等指標(biāo)。3. 企業(yè)應(yīng)該
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