【正文】 詢價圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債對股東權(quán)益之影響楊炎杰 官月緞 陳念超摘要：本研究旨在探討公司以詢價圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債時，對股東權(quán)益之影響。儘管公司以詢價圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債須由股東大會決定，但在小股東不熱衷參與、監(jiān)督公司決策，而大股東又通常兼任管理階層的情況下，詢價圈購制度可能是一種內(nèi)部人士或大股東2撥奪外部股東財富的管道。在詢價圈購係由管理階層主導(dǎo)下，管理階層可能會運用關(guān)於公司未來營運的優(yōu)勢資訊，一方面藉由設(shè)定較低的轉(zhuǎn)換價格，一方面採取洽特定人認(rèn)購的方式，排除外部股東分享公司未來經(jīng)營成果，並且稀釋外部股東之權(quán)益。本研究剩餘架構(gòu)如下：第二節(jié)扼要描述國內(nèi)外相關(guān)可轉(zhuǎn)換公司債與詢價圈購之相關(guān)文獻(xiàn)；第三節(jié)則介紹樣本及資料選取，並說明研究假說之建立與研究設(shè)計；第四節(jié)彙總實證結(jié)果並進(jìn)行分析；第五節(jié)則提出結(jié)論與建議。陳信智(1998)則以臺灣可轉(zhuǎn)債市場驗證持續(xù)融資假說，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大、成長力高、及投資活動較活絡(luò)之公司傾向於發(fā)行可轉(zhuǎn)債。在比較承銷方式之研究中，詢價圈購制度可使公司獲得較高的資金，但承擔(dān)的風(fēng)險亦較高，若公司無法承擔(dān)高風(fēng)險，則會採其他承銷方式(Benveniste and Busaba 1997)。而轉(zhuǎn)換價格取決於向主管機(jī)關(guān)申報日前一段期間之普通股收盤價平均數(shù)，因此可能藉由壓低股價來達(dá)到設(shè)定較低轉(zhuǎn)換價格的目的。此外，鍾巧玲(2003)發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債上市或上櫃前，標(biāo)的股有較高的融券餘額；但在上市或上櫃後，融券餘額明顯變少，顯示認(rèn)購人在確定配售額度與轉(zhuǎn)換價格PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 6後，由於轉(zhuǎn)換價格明顯低於市價，會採取融券放空普通股的套利行為以鎖定價差；然而該研究並未發(fā)現(xiàn)繳款期間有拉抬股價以提高圈購人繳款誘因的現(xiàn)象。民國93 年初，主管機(jī)關(guān)再次將決定轉(zhuǎn)換價格期間縮短為以轉(zhuǎn)換價格基準(zhǔn)日前一、三、五個營業(yè)日擇一計算為標(biāo)準(zhǔn)4，以避免內(nèi)部人士進(jìn)行不當(dāng)之套利行為。事件研究之平均異常報酬(Average Abnormal Returns, AR)之估計及平均累計異常報酬之估計(Cumulative Average Abnormal Returns, CAR)兩者是否顯著異於0之相關(guān)t 檢定如下：1121 11( 1)NN jEAR jSROCSMN NjEjEj jSARtSARSARNN N== ==230。 229。 229。本研究在計算SAR與SCAR 時，係依照Patell (1976)之建議，將AR 與CAR標(biāo)準(zhǔn)化，以滿足橫剖面異常報酬率分配齊一之條件。經(jīng)此篩選，共計456筆觀察值；其中，87年至89年計65家；90年至92年計221家；93年計170家。圖二係根據(jù)表一之?dāng)?shù)值繪圖，可看出有關(guān)平均異常報酬部份，大多數(shù)呈現(xiàn)負(fù)值，而累計異常報酬由事件期前五十日開始至前三十八日止皆無過大之異常趨勢，然而在前三十七日時開始呈現(xiàn)下降趨勢，一直到事件日前四日才有攀升之勢，總體降幅約達(dá)到%。表二 可轉(zhuǎn)債詢價圈購轉(zhuǎn)換價格決定日前四十日之平均異常報酬及累計異常報酬(民國90~92年，n=221)事件期 AR(%) ｔ值(AR) CAR(%) ｔ值(CAR)40 39 38 37 36 35 34 33 32 31 * 30 29 28 27 ** 26 25 * 24 23 22 21 20 ** *19 *18 *17 *16 *PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 1315 *14 **13 **12 **11 **10 **9 **8 ** ***7 ***6 ***5 * **4 **3 **2 * *1 * *t值為標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法之t值，採雙尾檢定。此結(jié)果再次支持縮短決定轉(zhuǎn)換價格期間，能限制內(nèi)部人士藉由壓低股價以移轉(zhuǎn)外部股東財富之行為。本研究之實證結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，公司管理階層若以詢價圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可利用此制度之規(guī)定，壓低可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價格基準(zhǔn)日前之標(biāo)的股股價之現(xiàn)象，藉以圖利內(nèi)部人士或大股東。參考文獻(xiàn)王彧疆，2000，我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債之研究，國立政治大學(xué)企業(yè)管理學(xué)研究所未出版之碩士論文。林祖豪，1997，可轉(zhuǎn)換公司債之定價與錯價探討，國立中正大學(xué)財務(wù)金融學(xué)系未出版之碩士論文。曹育欣，2003，證券選擇與可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行宣告效果之研究，國立中山大學(xué)企業(yè)管理學(xué)系研究所未出版之碩士論文。蔡怡倩，2001，上市上櫃公司現(xiàn)增新股採詢價圈購之折價之差異性分析，銘傳大學(xué)金融研究所未出版之碩士論文。紀(jì)如龍、張淑萍與陳惠琳，1999，國內(nèi)轉(zhuǎn)換公司債上櫃交易及相關(guān)問題探討，大華債券期刊第二期：5 ~ 16。呂瓊玲，2001，臺灣可轉(zhuǎn)換公司債套利之研究，長庚大學(xué)企業(yè)管理研究所未出版之碩士論文。另外，圈購制度之施行使公司管理階層可握有認(rèn)購人決定權(quán)，可能將大部分之認(rèn)購權(quán)分配予公司內(nèi)部人士，剝奪外部股東認(rèn)購之權(quán)利；換句話說，外部股東因未認(rèn)購可轉(zhuǎn)債，無法分享公司未來營運成長之利益，若未來內(nèi)部人士或大股東將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股時，外部股東之股權(quán)將會被稀釋，因而再承受另一個傷害。*表示達(dá)10%顯著水準(zhǔn)，**表示達(dá)5%顯著水準(zhǔn)，***表示達(dá)1%顯著水準(zhǔn)。圖三 事件日前四十日之平均異常報酬及累計異常報酬趨勢圖（民國90 ~ 92年）根據(jù)以上結(jié)果，民國90 年後開始實施之法令改採基準(zhǔn)日前十、十五、二十日之普通股平均股價為基礎(chǔ)來計算轉(zhuǎn)換價格，使以詢價圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債之公司在轉(zhuǎn)換價格基準(zhǔn)日前二十日或更早即開始壓低公司股價；表二及圖三之結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)換價格基準(zhǔn)日前四十至前二十八日標(biāo)的股價並無重大異常變化，但隨即有壓低趨勢，這支持在偏離決定轉(zhuǎn)換價格期間時，公司沒有壓低股價的動機(jī)，但在決定轉(zhuǎn)換價格期間甚至接近決定轉(zhuǎn)換價格期間前，股價則有明顯的壓低現(xiàn)象，大詢價圈購轉(zhuǎn)換價格基準(zhǔn)日前四十日之異常報酬率4037343128252219161310741事件期異常報酬率AR CARPDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 ww w .14致上符合假說二之預(yù)期，亦即在民國90年至92年間依詢價圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債之公司，會在轉(zhuǎn)換價格基準(zhǔn)日前十、十五或二十個營業(yè)日時壓低公司股價，藉以設(shè)定較低之轉(zhuǎn)換價格。表一 可轉(zhuǎn)債詢價圈購轉(zhuǎn)換價格決定日前五十日之平均異常報酬及累計異常報酬(民國87~89年，n=65)事件日 AR(%) ｔ值(AR) CAR(%) ｔ值(CAR)50 49 以詢價圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債之家數(shù)02040608010012014085年86年87年88年89年90年91年92年93年年度家數(shù)上市上櫃PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 fwf 1048 47 46 45 * 44 43 42 41 40 39 38 37 *** 36 ** **35 **34 ** ***33 **32 **31 **30 **29 **28 *27 **26 **25 ***24 * ***23 ***22 ***21 ***20 ***19 ***18 ***17 ***16 ***15 ***14 ***13 ***12 ***11 ** ***10 *