【正文】 1以詢價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債對(duì)股東權(quán)益之影響楊炎杰 官月緞 陳念超摘要：本研究旨在探討公司以詢價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債時(shí)，對(duì)股東權(quán)益之影響。由於詢價(jià)圈購(gòu)係公司向特定人募集資金，內(nèi)部人士往往可以運(yùn)用較優(yōu)越的訊息參與認(rèn)購(gòu)，排除其他資訊劣勢(shì)者參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)會(huì)，因此可能存在剝奪股東財(cái)富的效果；而這種剝奪財(cái)富效果可能反映在形成轉(zhuǎn)換價(jià)格前的股價(jià)行為表現(xiàn)。本研究探討不同圈購(gòu)制度對(duì)於形成轉(zhuǎn)換價(jià)格的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)在決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間，股價(jià)有明顯為負(fù)的累積異常報(bào)酬，顯示轉(zhuǎn)換價(jià)格有明顯的壓低現(xiàn)象，支持內(nèi)部人士透過(guò)詢價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債以剝奪股東財(cái)富。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債、詢價(jià)圈購(gòu)、事件研究法AbstractThis study aims to explore how the use of bookbuilding in convertible bondsissuance affects the stockholders’ wealth. Since bookbuilding means panies raisecapital from specific people, insiders are usually able to use their better information toparticipate in bonds subscription and also exclude uninformed from the opportunity ofsubscription. Therefore, this process would possibly result in wealth exploitationwhich might be reflected in the stock price performance before the conversion price isformulated. This study explores how alternative booking systems affect theformulation of conversion price. Empirical results indicate that cumulative abnormalreturns are significantly negative during the conversion price determination periods.The depressed effect on conversion price supports the insiders exploit outsiders’wealth through the use of bookbuilding to issue convertible bonds.Key words: Convertible bonds, Bookbuilding, Event study2壹、前言可轉(zhuǎn)換公司債是企業(yè)籌措資金的管道之一，以此方式進(jìn)行籌資不僅具有發(fā)行成本低、利息低、可節(jié)稅等優(yōu)點(diǎn)，並且在轉(zhuǎn)換後又可以免除現(xiàn)金支付，驅(qū)使企業(yè)樂(lè)於發(fā)行可轉(zhuǎn)債；另對(duì)於投資者而言，投資可轉(zhuǎn)債之風(fēng)險(xiǎn)較低，可於股市走空時(shí)繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)債以享受固定收益，於多頭時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股以賺取股價(jià)上漲價(jià)差，故投資人亦有認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債之動(dòng)機(jī)。然而，民國(guó)84 年以前，可轉(zhuǎn)債之發(fā)行受到諸多限制，以致於企業(yè)大多不傾向於藉由發(fā)行可轉(zhuǎn)債來(lái)籌措資金；再加上股市低靡，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股之獲利條件已然消失，投資人在流動(dòng)性低、報(bào)酬不佳的情況下，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的意願(yuàn)薄弱。為了改善流動(dòng)性問(wèn)題，主管機(jī)關(guān)乃逐步放寬發(fā)行條件，而發(fā)行公司與承銷商在設(shè)計(jì)發(fā)行條款時(shí)亦更具彈性1，使得可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐漸發(fā)展。然而，民國(guó)85 年後，可轉(zhuǎn)債之承銷方式由先前之公開(kāi)抽籤方式修改為「詢價(jià)圈購(gòu)」（Book Building）方式，即主辦承銷商為探詢市場(chǎng)接受程度，先行與發(fā)行公司議訂承銷價(jià)格可能範(fàn)圍，以圈購(gòu)單得知投資人認(rèn)購(gòu)意願(yuàn)；在彙總?cè)?gòu)情況後，與發(fā)行公司議訂最後承銷價(jià)格，洽特定人士圈購(gòu)。詢價(jià)圈購(gòu)的關(guān)鍵特徵就是承銷商與發(fā)行公司共同協(xié)商，以決定如何分配可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)權(quán)。儘管公司以詢價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債須由股東大會(huì)決定，但在小股東不熱衷參與、監(jiān)督公司決策，而大股東又通常兼任管理階層的情況下，詢價(jià)圈購(gòu)制度可能是一種內(nèi)部人士或大股東2撥奪外部股東財(cái)富的管道。管理階層可能藉由主導(dǎo)詢價(jià)圈購(gòu)，排除外部股東參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)會(huì)，從而進(jìn)行套利與移轉(zhuǎn)外部股東財(cái)富的行為。Jensen and Meckling (1976)之代理理論指出，在資訊不對(duì)稱下，擁有資訊優(yōu)勢(shì)者會(huì)藉由從事資訊劣勢(shì)者無(wú)法觀察的活動(dòng)而移轉(zhuǎn)資訊劣勢(shì)者之財(cái)富。例如，管理階層可能從事特權(quán)消費(fèi)而移轉(zhuǎn)股東財(cái)富、公司可能藉由投資風(fēng)險(xiǎn)性計(jì)畫(huà)而移轉(zhuǎn)債權(quán)人財(cái)富。由於可轉(zhuǎn)換公司債具有債權(quán)與權(quán)益雙重性質(zhì)，持有者可以選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)而成為股東或增加股權(quán)，而轉(zhuǎn)換價(jià)格則決定於向主管機(jī)關(guān)申報(bào)日前一段期間之普通股收盤(pán)價(jià)格；若決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間的股價(jià)越低，轉(zhuǎn)換價(jià)格越低，公司債持有人能夠轉(zhuǎn)換的普通股股數(shù)也就越多。因此，當(dāng)公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)前景看好時(shí)，越低的轉(zhuǎn)換價(jià)格越能使可轉(zhuǎn)債持有人享受未來(lái)公司價(jià)值上漲的利益；但即使公司未1 通常發(fā)行公司與承銷商在設(shè)計(jì)發(fā)行條款時(shí)具有下列特點(diǎn)：：從早期可轉(zhuǎn)債賣回權(quán)利只在未來(lái)某一特定時(shí)點(diǎn)才可執(zhí)行的條件，逐漸傾向於多個(gè)賣回權(quán)時(shí)點(diǎn)，投資者認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的保障增加；：當(dāng)發(fā)行公司股價(jià)呈現(xiàn)空頭走勢(shì)時(shí)，可重設(shè)發(fā)行時(shí)之轉(zhuǎn)換價(jià)格，以保有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換之價(jià)值，但轉(zhuǎn)換價(jià)格重設(shè)不可超過(guò)發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格的之80%；：發(fā)行公司在股價(jià)大漲時(shí)可強(qiáng)制贖回可轉(zhuǎn)債；：除易於計(jì)算、可節(jié)省作業(yè)成本外，對(duì)投資人而言，在評(píng)估轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)亦較為便利；：為增加投資可轉(zhuǎn)債的便利性，主管機(jī)關(guān)於民國(guó)84年將認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債方式由公開(kāi)抽籤改為詢價(jià)圈購(gòu)。2 本研究所稱內(nèi)部人，係指對(duì)公司之理財(cái)或營(yíng)運(yùn)有_____控制能力或重大影響力之人士，例如董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等；所稱大股東，係指持有公司流通在外股數(shù)達(dá)10%之股東。3來(lái)績(jī)效普通，較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格仍然可以給予持有人套利的機(jī)會(huì)。在詢價(jià)圈購(gòu)係由管理階層主導(dǎo)下，管理階層可能會(huì)運(yùn)用關(guān)於公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)的優(yōu)勢(shì)資訊，一方面藉由設(shè)定較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格，一方面採(cǎi)取洽特定人認(rèn)購(gòu)的方式，排除外部股東分享公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果，並且稀釋外部股東之權(quán)益。準(zhǔn)此，本研究分析轉(zhuǎn)換價(jià)格期間之股價(jià)行為表現(xiàn)，以探討內(nèi)部人士及大股東是否藉由壓低股價(jià)以達(dá)到套利及移轉(zhuǎn)外部股東財(cái)富之目的。國(guó)內(nèi)關(guān)於可轉(zhuǎn)債之研究大都偏向其發(fā)行動(dòng)機(jī)及宣告發(fā)行對(duì)股價(jià)報(bào)酬之影響(林育志 2001；陳信智 1998；陳麗君 1992；林素菁 2003；曹育欣 2003；姚智2003；詹曙銘 2003)，且國(guó)內(nèi)外對(duì)於詢價(jià)圈購(gòu)之探討也都偏向於比較承銷制度(Benveniste and Busaba 1997；Sherman 2000)、IPO折價(jià)幅度(Benveniste and Spindt1989；Sherman and Titman 1999：Cassia et al. 2004；陳右超 2000；蔡怡倩 2001)及現(xiàn)金增資時(shí)配售方式之選擇與影響(李青娟 2000)。而詢價(jià)圈購(gòu)方式對(duì)股東財(cái)富之影響，僅李建然與林子瑄(2001)以現(xiàn)金增資之公司為研究對(duì)象；故目前尚未有任何學(xué)術(shù)文獻(xiàn)探討以詢價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債對(duì)股東益之影響。此外，國(guó)內(nèi)關(guān)於募集與發(fā)行有價(jià)證券之規(guī)則歷經(jīng)多次修改，決定轉(zhuǎn)換價(jià)格之期間亦有所差異，則在不同的圈購(gòu)制度下，股價(jià)行為是否有所差異也是本研究所欲探討的問(wèn)題。經(jīng)由本研究之實(shí)證結(jié)果，可了解圈購(gòu)法令修改後是否抑止決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間股價(jià)的壓低效果，提供主管機(jī)關(guān)檢視政策的成效，並且?guī)椭顿Y人評(píng)估可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的公平性與合理性。本研究實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司以詢價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，在決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間確實(shí)存在標(biāo)的股股價(jià)的壓低效果，顯示內(nèi)部人士或大股東藉由壓低股價(jià)以降低轉(zhuǎn)換價(jià)格，達(dá)到套利及排除外部股東分享公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果之目的。此外，詢價(jià)圈購(gòu)制度的修改似乎能抑止這種壓低效果，使得可轉(zhuǎn)債對(duì)於股東權(quán)益的稀釋效果得以舒緩。本研究剩餘架構(gòu)如下：第二節(jié)扼要描述國(guó)內(nèi)外相關(guān)可轉(zhuǎn)換公司債與詢價(jià)圈購(gòu)之相關(guān)文獻(xiàn)；第三節(jié)則介紹樣本及資料選取，並說(shuō)明研究假說(shuō)之建立與研究設(shè)計(jì)；第四節(jié)彙總實(shí)證結(jié)果並進(jìn)行分析；第五節(jié)則提出結(jié)論與建議。貳、文獻(xiàn)回顧目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)於可轉(zhuǎn)換公司債之研究，大多在於探討其發(fā)行動(dòng)機(jī)、宣告發(fā)行時(shí)對(duì)股價(jià)之