【正文】 ，採雙尾檢定。經此篩選，共計456筆觀察值；其中，87年至89年計65家；90年至92年計221家；93年計170家。 229。事件研究之平均異常報酬(Average Abnormal Returns, AR)之估計及平均累計異常報酬之估計(Cumulative Average Abnormal Returns, CAR)兩者是否顯著異於0之相關t 檢定如下：1121 11( 1)NN jEAR jSROCSMN NjEjEj jSARtSARSARNN N== ==230。此外，鍾巧玲(2003)發(fā)現可轉債上市或上櫃前，標的股有較高的融券餘額；但在上市或上櫃後，融券餘額明顯變少，顯示認購人在確定配售額度與轉換價格PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 6後，由於轉換價格明顯低於市價，會採取融券放空普通股的套利行為以鎖定價差；然而該研究並未發(fā)現繳款期間有拉抬股價以提高圈購人繳款誘因的現象。在比較承銷方式之研究中，詢價圈購制度可使公司獲得較高的資金，但承擔的風險亦較高，若公司無法承擔高風險，則會採其他承銷方式(Benveniste and Busaba 1997)。本研究剩餘架構如下：第二節(jié)扼要描述國內外相關可轉換公司債與詢價圈購之相關文獻；第三節(jié)則介紹樣本及資料選取，並說明研究假說之建立與研究設計；第四節(jié)彙總實證結果並進行分析；第五節(jié)則提出結論與建議。儘管公司以詢價圈購方式發(fā)行可轉債須由股東大會決定，但在小股東不熱衷參與、監(jiān)督公司決策，而大股東又通常兼任管理階層的情況下，詢價圈購制度可能是一種內部人士或大股東2撥奪外部股東財富的管道。詢價圈購的關鍵特徵就是承銷商與發(fā)行公司共同協(xié)商，以決定如何分配可轉債認購權。此外，詢價圈購制度的修改似乎能抑止這種壓低效果，使得可轉債對於股東權益的稀釋效果得以舒緩。而管理階層在決定圈購價格時會有壓低股價的行為，藉由設定較低的圈購價格以圖利內部人士，進而損害外部股東權益（李建然與林子瑄 2001）。故本研究預期李建然與林子瑄(2001)之實證結果應可推廣至以詢價圈購發(fā)行可轉債情形，並且會有更明顯的壓低股價效果。為估計各事件期之異常報酬率，本研究以市場模式(market model)之市場指數調整法（marketadjusted returns model）進行估計，並以各事件期前200日之個別證券報酬與市場報酬來估計相關參數。229。另外本研究須確定轉換價格基準日，若可轉債發(fā)行與轉換辦法中未註明轉換價格基準日者，亦予以排除。圖三則為平均異常報酬及累計異常報酬之趨勢線，整體來說平均異常報酬雖大多不顯著，但多小於0；而累計異常報酬在t=27 日前走勢平緩，並無太大波動，而t=27 之後即開始呈現下降趨勢，表示事件日前二十七日可轉債標的股價即有刻意壓低之現象。本研究之目的即在探討公司管理階層決定發(fā)行可轉換公司債，若以詢價圈購方式進行籌資，在資訊不對稱之情況下對股東權益之影響。林育志，2001，轉換公司債發(fā)行動機之風險移轉與後門權益假說實證，國立中山大學財務管理學系研究所未出版之碩士論文。鐘巧玲，2003，國內可轉換公司債融券行為曁繳款行情之研究，國立中山大學財務管理研究所為出版之碩士論文。李青娟，2001，公司新股上市時配售方式之選擇與影響，國立中正大學財務金融研究所未出版之碩士論文。彙總上述之實證分析，可發(fā)現在民國87年至89年間以詢價圈購發(fā)行可轉債之公司，會在轉換價格基準日前三十天或更早開始壓低其標的股價，累計異常報%；民國90年至92年間之可轉債標的股價，會在轉換價格基準日前二十天或更早開始呈現下降趨勢，%；至於民國93 年度，由於內部人士壓低股價的空間有限，在決定轉換價格期間並沒有顯著為負的累積異常報酬。*表示達10%顯著水準，**表示達5%顯著水準，***表示達1%顯著水準。因此，本研究以87年至93年間曾向主管機關申請以全數採用詢價圈購發(fā)行可轉債並核準發(fā)行之上市上櫃公司研究對象，並區(qū)分三個時期進行實證分析。 231。3 見「中華民國證券商業(yè)同業(yè)公會承銷商會員輔導發(fā)行公司募集與發(fā)行有價證券自律規(guī)則」第七條規(guī)定，該規(guī)則自民國90年1月1日起實施，同時廢止民國87年所發(fā)布之「中華民國證券商業(yè)同業(yè)公會承銷商會員輔導發(fā)行公司募集與發(fā)行轉換公司債自律規(guī)則」。由於圈購價格不得低於現金增資送件前十、二十、三十個營業(yè)日平均收盤價孰低之九成，無論公司未來前景是否樂觀，管理階層均可藉由壓低圈購價格進行__________套利行為。但亦有部分研究發(fā)現投資人似乎看好宣告發(fā)行公司之未來前景或可轉債利息支出之稅盾效果，使得宣告時之股價影響為正向結果(王彧疆 2000；王嘉雯 2003)。而詢價圈購方式對股東財富之影響，僅李建然與林子瑄(2001)以現金增資之公司為研究對象；故目前尚未有任何學術文獻探討以詢價圈購方式發(fā)行可轉換公司債對股東益之影響。關鍵詞：可轉換公司債、詢價圈購、事件研究法AbstractThis study aims to explore how the use of bookbuilding in convertible bondsissuance affects the stockholders’ wealth. Since bookbuilding means panies raisecapital from specific people, insiders are usually able to use their better information toparticipate in bonds subscription and also exclude uninformed from the opportunity ofsubscription. Therefore, this process would possibly result in wealth exploitationwhich might be reflected in the stock price performance before the conversion price isformulated. This study explores how alternative booking systems affect theformulation of conversion price. Empirical results indicate that cumulative abnormalreturns are significantly negative during the conversion price determination periods.The depressed effect on conversion price supports the insiders exploit outsiders’wealth through the use of bookbuilding to issue convertible bonds.Key words: Convertible bonds, Bookbuilding, Event study2壹、前言可轉換公司債是企業(yè)籌措資金的管道之一，以此方式進行籌資不僅具有發(fā)行成本低、利息低、可節(jié)稅等優(yōu)點，並且在轉換後又可以免除現金支付，驅使企業(yè)樂於發(fā)行可轉債；另對於投資者而言，投資可轉債之風險較低，可於股市走空時繼續(xù)持有可轉債以享受固定收益，於多頭時轉換為普通股以賺取股價上漲價差，故投資人亦有認購可轉債之動機。由於可轉換公司債具有債權與權益雙重性質，持有者可以選擇行使轉換權而成為股東或增加股權，而轉換價格則決定於向主管機關申報日前一段期間之普通股收盤價格；若決定轉換價格期間的股價越低，轉換價格越低，公司債持有人能夠轉換的普通股股數也就越多。風險移轉假說則認為公司發(fā)行普通股雖可解決代理問題，但相對地卻損失了利息稅盾之利益；但若發(fā)行一般債券，則存在的風險較高，故藉發(fā)行可轉債以達兩全之目的。一、研究假說可轉債發(fā)行採詢價圈購方式，可先行由公司與承銷商議定參與圈購之人士，原意為確保公司原股東可優(yōu)先獲得認購之權利，避免原股東因未購得可轉債而在未來進行股權轉換時權益稀釋，間接造成其權益損失。民國87 年主管機關發(fā)布「中華民國證券商