【正文】 tra合并?！睂?shí)踐過程中，在合并各方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)?shù)那闆r下，通常發(fā)生新設(shè)合并；在合并各方規(guī)模、實(shí)力懸殊的情況下，通常發(fā)生吸收合并——較大的一方存在，其余各方消失。 我國“公司法”第184條對公司合并是這樣規(guī)定的：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。比如，收購（Acquisitions）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剝離（Divestitures）、資產(chǎn)變現(xiàn)(Liquidations)、公司控制權(quán)爭奪(Battles for Corporate Control)等等。其中，merger是吸收合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上公司合并，其中的一個(gè)公司繼續(xù)存在，其余公司消失，資產(chǎn)與業(yè)務(wù)并入給繼續(xù)存在的那個(gè)公司。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。其中，美國公司的并購交易占2/3，跨國購并占1/4。媒體業(yè)的合并則跨越大西洋，擁有著名的環(huán)球影城（Universal Studio）的加拿大Seagram公司斥資106億美元收購了Philips屬下著名的音像和電影公司寶麗金（Polygram）；德國媒體巨頭Bertelsmann收購Random House公司。從法律意義上講，購買資產(chǎn)和購買公司是兩個(gè)不同的概念，在財(cái)務(wù)、稅收、操作程序方面存在很大區(qū)別。 (2)稅務(wù)方面。但是，資產(chǎn)購買中，我國存在其它稅目和交易費(fèi)用，且比較高。從財(cái)務(wù)效果看，權(quán)益法會(huì)計(jì)有利于節(jié)約購買方的現(xiàn)金流，但從管理層的動(dòng)機(jī)看，也許傾向于不減少當(dāng)期收益的交易方式，因而需個(gè)案個(gè)論。交易完成后，對資產(chǎn)的整合也較對公司整合容易得多。股權(quán)分散度越高，為了控制目標(biāo)公司所需收集的股權(quán)比例就可以越低。在敵意收購(hostile takeover)中，收購方可以采取“熊抱”（bear hug）策略，即事先向目標(biāo)公司董事會(huì)提出收購報(bào)價(jià)，要求后者在很短的時(shí)間內(nèi)作出拒絕或接受的決定。其次，善意收購更利于將來的公司整合和管理協(xié)調(diào)。這些策略采用后究竟會(huì)給公司帶來哪些影響。在目標(biāo)公司股權(quán)相對集中，而且其大股東有意出讓股權(quán)的時(shí)候，宜與大股東談判以實(shí)現(xiàn)大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。從投機(jī)（指Speculation，無貶義）的角度上說，一只股票的價(jià)格超跌，可以指稱是這么一種情況：該只股票在與市場大盤的比較中，以及在股票的比價(jià)結(jié)構(gòu)中，處在一個(gè)明顯低估的價(jià)位水平。在這個(gè)時(shí)候，理論上說，收購者就可以收購該公司，然后拆賣資產(chǎn)以獲得利潤。在金融創(chuàng)新日益發(fā)展的今天，各種新的金融工具逐漸被購并者所采納。（3） 融資成本差異。（5）控股權(quán)的稀釋。若換股后，目標(biāo)公司的股東所持有的股票不漲反跌，則應(yīng)選擇接受其他支付方式。圖表24 成功合并與收購計(jì)劃的組織步驟標(biāo)購（Tender offer），是收購公眾公司的一種方式，即公開要約收購。因而，標(biāo)購方式對持有大宗股票的股東更有意義。美國國會(huì)在1968年通過并于1970年作了進(jìn)一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），對1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）進(jìn)行了修改，在1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條中加入（D）、（E）2項(xiàng)，在第14條加入（D）、（E）、（F）3項(xiàng)，使公開要約行為能夠受聯(lián)邦證券法規(guī)的約束。收購者的義務(wù)僅限于及時(shí)、充分、真實(shí)地公開信息?！钡?2條規(guī)定：依照第81條發(fā)出收購要約，“收購人必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購報(bào)告書，并載明下列事項(xiàng)：（一）收購人的名稱、住所；（二）收購人關(guān)于收購的決定；（三）被收購的上市公司名稱；（四）收購目的；（五）收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；（六）收購的期限、收購的價(jià)格；（七）收購所需資金額及資金保證；（八）報(bào)送上市公司收購報(bào)告書時(shí)所持有被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。再次，合資聯(lián)營常常會(huì)規(guī)定一個(gè)合資期間，到期解散。 強(qiáng)者和弱者之間的聯(lián)營很少成功。 （二）收縮活動(dòng)（Contractions)——指能導(dǎo)致公司規(guī)模變小、經(jīng)營范圍收窄的那些公司重組活動(dòng)，包括selloffs, spinoffs, divestitures, equity carveouts, 資產(chǎn)放棄（abandonment of assets）和清盤（liquidation）等。T就是采用這種方式分拆為一個(gè)個(gè)區(qū)域性電訊公司。（三）所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移——含在市場上的股權(quán)爭奪、股票回購計(jì)劃、私有化（going private）等。當(dāng)qratio小于1時(shí)，意味著收購公司比購置資產(chǎn)便宜和合算，遂可能引發(fā)收購行動(dòng)。1981年“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法”（ERTA）permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。其它投資銀行紛然效仿、趨之若騖。而deferredcoupon bond是指：投資者以折扣價(jià)格購買債券，折扣額相當(dāng)于債券壽命期間內(nèi)若干年的利息總額。這是投資銀行在杠桿收購業(yè)務(wù)活動(dòng)中的一個(gè)重要考慮。它們在杠桿收購中相當(dāng)活躍，既積極購買私募和垃圾債券（垃圾債券的正式名稱就叫做高收益?zhèn)蚋唢L(fēng)險(xiǎn)債券，與風(fēng)險(xiǎn)資本的本性天生合拍）為杠桿收購提供大量資金；又經(jīng)常作為收購團(tuán)伙（buyout group）中的成員，買進(jìn)目標(biāo)公司的部分股票。盡管在我國目前的金融市場中，尚無法運(yùn)用，但其獨(dú)具匠心的設(shè)計(jì)方法仍值得我們仿效和學(xué)習(xí)。在優(yōu)先債中，商業(yè)銀行的貸款所占比重較大，商業(yè)銀行在杠桿收購中提供貸款時(shí)多遵循以下規(guī)則：第一，按基準(zhǔn)利率，如倫敦銀行同業(yè)拆借利率，再加上一個(gè)百分率定出貸款利率；第二，貸款期限不超過7年，平均貸款期限不超過3至4年；第三，按應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的80%、存貨的50%、廠房機(jī)器設(shè)備的25%這些比例設(shè)定貸款額度，以有效控制壞帳風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)求償權(quán)的優(yōu)先級別，從屬債券又可分為優(yōu)先從屬債券和次級從屬債券。杠桿收購融資體系中的零息債券的求償權(quán)在銀行貸款和其他從屬債券之后，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較它們?yōu)楦摺Ｔ?989年下半年，KKR公司（KJR的收購方）的一家名為希思布羅的子公司就是因?yàn)椴豢耙酝愖C券作支付的證券帶來的過重負(fù)擔(dān)而宣告破產(chǎn)的。一般情況下，從決定發(fā)行到籌集到所需要的資金，公募發(fā)行往往需要十個(gè)星期左右的時(shí)間。然后，或者分拆售賣資產(chǎn)；或者繼續(xù)經(jīng)營。那么，人們不禁要問，出讓方的受益和收購方的利潤來諸何處？或者172。這或許為杠桿收購的價(jià)值來源之一（即來源于：目標(biāo)公司的市價(jià)低估了它的價(jià)值）提供了理論根據(jù)。杠桿收購及私有化（加速折舊、高負(fù)債、雇員持股計(jì)劃等因素）所產(chǎn)生的稅收減免也可增添公司價(jià)值。一方面，收購者從節(jié)約開支、提高效率出發(fā)，在重整公司過程中往往會(huì)削減雇員薪酬和福利，壓縮員工數(shù)量從而導(dǎo)致部分雇員遭解雇。這就是說，杠桿收購受益人的收益即便有來諸財(cái)富轉(zhuǎn)移的成分，但也不是全部都來諸財(cái)富轉(zhuǎn)移。其四，公司舉債過度，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大增，很容易還債無力導(dǎo)致破產(chǎn)事故，引發(fā)社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。一個(gè)典型的杠桿收購案1 本案例出自John F《Investment Banking amp。管理層建議增加負(fù)債，少用自有資本。他們只好另劈渠道變相提高自身待遇，包括奢華的辦公室裝修、高級轎車、昂貴的辦公設(shè)備和各種額外福利等。其來源構(gòu)成如下：銀行擔(dān)保貸款$500萬，年息12%；發(fā)行垃圾債券籌資$400萬，年息18%；投資銀行投入$120萬，占有公司的40%權(quán)益；管理層共出資$180萬，占有公司的60%權(quán)益。公司將前面4年的所有現(xiàn)金流用來還債，首先是還清垃圾債券。 圖表29 XR控股公司損益表項(xiàng)目（單位：百萬美元）數(shù)額198819891990199119921993Sales（銷售收入）Cost of goods sold（銷售成本）Gross profit（毛利）Selling and administrative（銷售和管理費(fèi)用）Operating profit before depreciation（折舊前經(jīng)營利潤）Depreciation（折舊）Operating profit（經(jīng)營利潤）Interest expense（利息支出）Earning before taxes（稅前利潤）()()()Taxes(40 %)（稅率40%）()()()`Earning after taxes（稅后利潤）()()()Dividend（紅利）Cash flowDebt remaining:Short termLongterm bankBondsCumulative retained earnings()()()()回顧本案，是次杠桿收購所產(chǎn)生的收益來諸何出呢？首先是得益于稅收減免。為此，投資銀行通常要考慮這樣一些問題：當(dāng)潛在的前提發(fā)生變化時(shí)（比如銷售額增長），現(xiàn)金流量的敏感性如何？收購集團(tuán)(buyout group)能支付多少收購對價(jià)，又希望得到多少回報(bào)？公司能支持什么類型的債務(wù)，能支持多少債務(wù)？是否應(yīng)該采用雇員持股計(jì)劃，如果是，該持到何等程度？在什么時(shí)候，收購集團(tuán)—包括投資銀行—應(yīng)該考慮賣出套現(xiàn)？ 杠桿收購綜合運(yùn)用了近20年來發(fā)展起來的許多理論概念（比如資產(chǎn)定價(jià)理論、效率市場理論等）和金融工具，堪稱是一種“迷人”的金融工程（financial engineering）。破產(chǎn)重整是公司重組的一項(xiàng)重要內(nèi)容。由于所要用到的專業(yè)知識和技能很接近，許多并購人員都轉(zhuǎn)向破產(chǎn)重整部門。第三，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量提高后，可以募集更多的資金，并用于收購母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使母公司的資產(chǎn)得以套現(xiàn)。重組后公司更名為“上海金豐投資股份有限公司”。托普科技發(fā)展公司為高科技企業(yè)，對川長征的收購采取了四個(gè)步驟： ①97年12月29日，川長征購買托普科技發(fā)展公司持有的托普科技公司股份1050萬股。由于財(cái)政部66號文對股權(quán)收購日和利潤計(jì)算的嚴(yán)格限定，此案例成為一個(gè)值得借鑒的解決危機(jī)上市公司的操作模式。一般操作步驟：將國家股無償劃撥給優(yōu)秀企業(yè)→優(yōu)秀企業(yè)對公司進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)置換→優(yōu)秀企業(yè)處置換出上市公司的不良資產(chǎn)和負(fù)債 模式介紹： 無償劃撥控股權(quán)是目前政府解決績差上市公司的常見方法之一。在湘中意恢復(fù)融資功能后，可以大大緩解湖南省、長沙市基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口，實(shí)現(xiàn)長沙市政建設(shè)滾動(dòng)發(fā)展。模式五：以不生息資產(chǎn)回購部分國有股適用的問題公司：國有股比例較高，由于改制不徹底或經(jīng)營不當(dāng)導(dǎo)致沉淀資產(chǎn)比例過大，效益難以提高的企業(yè)。其實(shí)施的條件是大股東所占股本比例較大，回購后不會(huì)喪失控股地位。 方案如果實(shí)施，縮減股本1億股，每年減少的虧損和費(fèi)用共計(jì)3000萬元，預(yù)計(jì)99年公司將達(dá)到10%以上的凈資產(chǎn)收益率。 增發(fā)股份的好處在于控股股東不需支付收購價(jià)款，僅通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入即獲得控股地位，期間沒有大量的現(xiàn)金流出。 經(jīng)過此次資產(chǎn)重組和增發(fā)新股后，該公司進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。換股交易方式的優(yōu)點(diǎn)在于不需支付現(xiàn)金，且由于換股比率主要由雙方談判決定，所以交易受到的限制較少。經(jīng)營業(yè)績大幅上漲。由于這種方式的增發(fā)額度受證監(jiān)會(huì)控制，所以方案的實(shí)施很大程度上取決于政府部門的態(tài)度。不少上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合上述特點(diǎn)，如果成功操作，對企業(yè)扭轉(zhuǎn)目前的被動(dòng)局面，輕裝發(fā)展或謀求進(jìn)一步重組有較大的積極作用。 典型案例：青島某上市公司國有股回購案例 青島某上市公司（簡稱P公司）是我國的證券市場上老上市公司之一，93年分別在香港和國內(nèi)發(fā)行了H種和A種股票，成為首家在海外上市的中國企業(yè)。 國外的股份回購一般是當(dāng)股價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)采用，目的是為了穩(wěn)住股價(jià)，保護(hù)股東利益。不少地方其實(shí)也不乏優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)，但受條塊分割的影響，沒能適時(shí)地做好結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化組合。如果在股權(quán)劃撥和資產(chǎn)置換后新上市公司仍有太大的現(xiàn)金缺口，還需在整個(gè)重組交易結(jié)構(gòu)中設(shè)計(jì)補(bǔ)充資金的環(huán)節(jié)，如在資產(chǎn)置換時(shí)采取現(xiàn)金加資產(chǎn)的方式換取上市公司資產(chǎn)等措施?，F(xiàn)有的殼資源是一筆寶貴的資源，應(yīng)當(dāng)用于發(fā)展新產(chǎn)業(yè)。②98年4月8日，托普科技發(fā)展公司購買自貢市國資局持有的4262萬股川長征股份，%的股權(quán)。但這種方法也有局限性：1）需要母公司有高回報(bào)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；2）若為全面資產(chǎn)置換導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變動(dòng)，則受到證監(jiān)會(huì)98年26號文件制約，并視同新股發(fā)行重新申報(bào)材料。這樣，整個(gè)集團(tuán)的資本運(yùn)作即獲得良性循環(huán)，國有資產(chǎn)得以保值增值。三、我國“困境上市公司”資產(chǎn)重組模式概覽（19971999） 主要目的是在法定的破產(chǎn)程序下重整公司，以使公司走向新生，盡量減少破產(chǎn)給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來的沖擊。 投資銀行在公司重組中的兩個(gè)重要角色。再次是繼續(xù)舉債替代垃圾債券所產(chǎn)生的收益。新公司“XR控股”的5年損益情況，連同它第6年（1993年）的預(yù)測如圖表29。合并完成后，“XR控股”將它的可折舊資產(chǎn)評定為價(jià)值$1000萬。在這種情況下，管理層聘用投資銀行提供顧問服務(wù)，試圖將XR公司私有化。公司在這時(shí)的負(fù)債成本是：短期負(fù)債10%，長期負(fù)債12%。設(shè)本案的目標(biāo)公司為XR公司，它在1987年底的資產(chǎn)負(fù)債表如下（圖表26）：流動(dòng)資產(chǎn)$400萬，可折舊固定資產(chǎn)$1200萬，非折舊固定資產(chǎn)$200萬。此外，也有研究指出，許多公司在杠桿收購之后并不比在杠桿收購之前更有效率，從而對杠桿