【正文】 ge Act of 1934）規(guī)范的重點(diǎn)之一就是公司標(biāo)購(gòu)。所有這些規(guī)定，都旨在實(shí)現(xiàn)信息公開(kāi)，以便股東們能夠根據(jù)“足夠”的信息對(duì)要約收購(gòu)或大宗收集股票的行為作出合理的判斷，從而“正確”地抉擇是否接受要約的條件。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。而合并與收購(gòu)則多半涉及一個(gè)公司的整個(gè)業(yè)務(wù)體系，具有整體加入的性質(zhì)。所以收購(gòu)更宜用于對(duì)同行業(yè)和同區(qū)域的業(yè)務(wù)整合和協(xié)同；而聯(lián)營(yíng)則更宜用于進(jìn)入新業(yè)務(wù)和新區(qū)域。終止的聯(lián)營(yíng)有75%以上最終被一方母公司收購(gòu)。ATamp。在equity carveouts中，原公司將部分資產(chǎn)分離出去成立一個(gè)新公司，然后售讓該新公司的權(quán)益獲得現(xiàn)金，該新公司權(quán)益的買方可能是也可能不是原公司的股東。qratio是指公司市值與公司資產(chǎn)之重置成本的比率。 其二、一系列的稅制改革刺激了公司重組活動(dòng)。垃圾債券，由Drexel Burnham Lambert銀行的Michael Milken所發(fā)明，其發(fā)展之快，業(yè)務(wù)之多，很快就將Drexel Burnham Lambert銀行從一家小公司推向了接近BulgeBracket的地位。待債券到期時(shí)，本息一次性兌付。最好是要趕在目標(biāo)公司采取反收購(gòu)策略之前或趕在其他買方出價(jià)競(jìng)買之前完成收購(gòu)行動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital），顧名思義，是專于追求高回報(bào)敢冒高風(fēng)險(xiǎn)的資本。在杠桿收購(gòu)的多層次的融資體系中，華爾街的投資銀行家們創(chuàng)造出了許多前所未有的融資工具。優(yōu)先債權(quán)人所能獲得的最高收益率一般在杠桿收購(gòu)融資體系中處于末位。從屬債券的清償在銀行貸款等優(yōu)先債之后，其到期年限多在8年至15年之間。杠桿收購(gòu)者在規(guī)定的到期日以面值贖回，購(gòu)買者從其所謂的增值中得到收益。延遲支付證券有強(qiáng)烈的“利滾利”的色彩，它很有可能陷收購(gòu)者于悲慘的境地。但募集資金的時(shí)間較長(zhǎng)。 杠桿收購(gòu)的價(jià)值來(lái)源 收購(gòu)集團(tuán)（acquiring group）杠桿收購(gòu)一家公司后，通常的處理是：除牌下市，使它從公眾公司(public pany)變?yōu)樗饺斯荆╬rivate pany）。然而收購(gòu)方也樂(lè)此不疲，顯然有利可圖。然而80年代的理論發(fā)展已經(jīng)證明，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)很難是一個(gè)完全效率市場(chǎng)，因而資產(chǎn)價(jià)格偏離資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生。這是公司上市的成本問(wèn)題。公司雇員在杠桿收購(gòu)中的損益是雙面的。然而有一點(diǎn)是肯定的，即：沒(méi)有任何研究能證明，杠桿收購(gòu)所導(dǎo)致的債權(quán)人損失等于或大于受益人的收益。比如，急于還債，怠于從長(zhǎng)計(jì)議，削減有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的研究開(kāi)發(fā)預(yù)算。根據(jù)這一法律概念，如果能夠證明收購(gòu)者有欺詐公司債權(quán)人的企圖，那么法院可以判令：必須把杠桿收購(gòu)交易所產(chǎn)生的部分收益“歸還”予目標(biāo)公司的債權(quán)人。 圖表26： XR公司資產(chǎn)負(fù)債表（1987年12月31日） 資 產(chǎn)（單位：百萬(wàn)美元）負(fù)債與權(quán)益（單位：百萬(wàn)美元）流動(dòng)資產(chǎn)：流動(dòng)負(fù)債：現(xiàn)金預(yù)提費(fèi)用可變現(xiàn)證券應(yīng)付帳款存貨應(yīng)付票據(jù)應(yīng)收帳款合計(jì)合計(jì)固定資產(chǎn)：長(zhǎng)期負(fù)債：可折舊固定資產(chǎn)累計(jì)折舊（）股東權(quán)益：可折舊固定資產(chǎn)凈值普通股非折舊固定資產(chǎn)未分配利潤(rùn)合計(jì)合計(jì)總資產(chǎn)負(fù)債加權(quán)益XR公司銷售穩(wěn)定，盈利具連續(xù)性。公司依老樣子運(yùn)作，建立在公司業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上的管理層工薪和獎(jiǎng)金沒(méi)法提高。 “XR控股”對(duì)XR公司的收購(gòu)成本總共是$12/股5100萬(wàn)股= $1200萬(wàn)元。公司還決定用加速折舊的方法來(lái)強(qiáng)化現(xiàn)金流量。管理層當(dāng)初的初始投資是180萬(wàn)美元，以此計(jì)算，年投資回報(bào)率為54%左右。投資銀行在杠桿收購(gòu)中的角色主要是做可行性分析和設(shè)計(jì)交易方案，但其核心工作是分析目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來(lái)源和穩(wěn)定性，并想方設(shè)法利用現(xiàn)金流量。二是介入破產(chǎn)程序。A Department)卻呈收縮之勢(shì)。其次，母公司對(duì)剝離出的不良資產(chǎn)進(jìn)行整理，通過(guò)戰(zhàn)略方向、組織結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，使不良資產(chǎn)恢復(fù)盈利能力；對(duì)無(wú)法挽救或不符合集團(tuán)今后發(fā)展方向的資產(chǎn)盡早出售甚至破產(chǎn)。上房集團(tuán)擬置換的資產(chǎn)包括上海紅旗新型建材廠、上海興華綠化公司、上海金宏房屋建材設(shè)備有限公司、上海房屋置換股份有限公司等的股權(quán)，以上資產(chǎn)合計(jì)為14330萬(wàn)元；差價(jià)部分計(jì)入上房集團(tuán)對(duì)公司的應(yīng)收帳款。95年上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下。 此案例采取的是先注資后收股權(quán)和剝離資產(chǎn)的操作步驟，好處在于可以盡早向上市公司注入利潤(rùn)。模式三：無(wú)償劃撥控股權(quán)，將國(guó)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司適用問(wèn)題公司：各類原國(guó)有控股股東無(wú)力維持的問(wèn)題公司，可采用此模式將股權(quán)轉(zhuǎn)由其他有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)持有。 經(jīng)過(guò)重組后，湘中意主營(yíng)業(yè)務(wù)徹底改變，由激烈競(jìng)爭(zhēng)的家電行業(yè)轉(zhuǎn)向城市基礎(chǔ)建設(shè)和開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，既符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。 國(guó)有股回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于可以縮減上市公司總股本，剝離不良資產(chǎn)，精簡(jiǎn)冗員，使上市公司可以在較短的時(shí)間里放下負(fù)擔(dān)，恢復(fù)盈利能力。③大股東用上述現(xiàn)金收購(gòu)A公司，現(xiàn)金轉(zhuǎn)回P上市公司。兩種增發(fā)可以根據(jù)公司的具體情況設(shè)計(jì)不同的方案。原龍頭(十七棉)。吸收合并的典型特征是換股交易，即甲公司收購(gòu)乙公司的支付方式并不是現(xiàn)金或資產(chǎn)，而是甲先增發(fā)一部分股票，然后按照一定的換股比率換取乙股票的過(guò)程。 模式評(píng)價(jià)及建議：這一模式在前述各種存量重組模式之外引入了重組的增量因素，因而具有更大的操作彈性，但要獲得政策傾斜難度較大。在具體方案的設(shè)計(jì)中，一般先進(jìn)行資產(chǎn)置換，將公司的不良資產(chǎn)剝離，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。但近年來(lái)市場(chǎng)地位一再下降，凈資產(chǎn)收益率997年均未達(dá)到10%以上，喪失融資能力的代價(jià)是無(wú)法進(jìn)一步獲得新的發(fā)展，其產(chǎn)品生產(chǎn)量已經(jīng)由第一位下降到第三位，公司面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)感到巨大的壓力。我國(guó)的股份回購(gòu)卻有著另一層含義，由于回購(gòu)的股份一般是非流通股，所以不存在股價(jià)被低估的問(wèn)題，回購(gòu)的主要目的是剝離不良資產(chǎn)和負(fù)債，減輕負(fù)擔(dān)，使上市公司能在今后的經(jīng)營(yíng)中輕裝上陣。 典型案例：湘中意股權(quán)無(wú)償劃撥案例 湘中意原從事家用電器及其零配件的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作。比如，其中一條思路就是超越地區(qū)局限向優(yōu)秀的高科技企業(yè)推出各種優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)高科技企業(yè)收購(gòu)本地上市公司。 ③98年6月6日，川長(zhǎng)征更名為四川托普長(zhǎng)征軟件股份有限公司?？梢?jiàn)，資產(chǎn)置換是某些大集團(tuán)大控股公司重要的資本運(yùn)作方式，是解決問(wèn)題上市公司的一種有效手段。模式一：有實(shí)力的大股東在母公司和所控股之上市公司之間進(jìn)行資產(chǎn)置換 適用的問(wèn)題公司：原有資產(chǎn)質(zhì)量較差，完全無(wú)法滿足母公司在資本市場(chǎng)上的籌資要求，而母公司又有其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供置換的上市公司。公司重整過(guò)程中，常會(huì)發(fā)生股權(quán)和債務(wù)重組、證券兌付或更換新證券、資產(chǎn)變現(xiàn)等活動(dòng)。一是就公司重組中交易的公正性發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)（即所謂的fairness opinion），主要目的是使交易服眾。 投資銀行在杠桿收購(gòu)中的角色 杠桿收購(gòu)成敗的關(guān)鍵不是目標(biāo)公司的利潤(rùn)，而是它的現(xiàn)金流。 在第5年底，管理層依當(dāng)初約定的價(jià)格645萬(wàn)美元將投資銀行持有的那40%權(quán)益收購(gòu)過(guò)來(lái)。于是，新公司的資產(chǎn)負(fù)債表如圖表28。根據(jù)投資銀行的顧問(wèn)意見(jiàn)，管理層成立一個(gè)空殼公司叫做“XR控股”公司，以作為收購(gòu)XR公司的法律主體。公司1987年損益表如圖表27。可折舊資產(chǎn)全已折舊完畢，但依然保持良好的可用狀態(tài)。比如美國(guó)學(xué)者Lichtenberg和Siegel在1990年的研究指出，19811982年之間發(fā)生的杠桿收購(gòu)并沒(méi)有給生產(chǎn)率帶來(lái)什么變化，但19831986年之間的發(fā)生杠桿收購(gòu)的公司，其生產(chǎn)率的確發(fā)生了顯著的提高。主要批評(píng)意見(jiàn)是杠桿收購(gòu)能夠?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面作用。于是，因杠桿收購(gòu)導(dǎo)致的公司大量舉債，無(wú)疑將損害老債權(quán)人的利益。他們認(rèn)為，杠桿收購(gòu)者的收益既不來(lái)源于所謂的股票價(jià)格低估了公司價(jià)值，也不是因?yàn)楦軛U收購(gòu)行動(dòng)本身創(chuàng)造了增量?jī)r(jià)值，而是來(lái)源于財(cái)富的轉(zhuǎn)移（Wealth Transfer），即其他利益方的利益（特別是目標(biāo)公司債權(quán)人的利益）轉(zhuǎn)移給了杠桿收購(gòu)的受益者（目標(biāo)公司收購(gòu)前的股東和收購(gòu)后的股東）。 據(jù)有關(guān)研究分析，一家企業(yè)從公眾公司變?yōu)樗饺斯荆嬖诙喾N產(chǎn)生價(jià)值的可能：公眾公司的所有者和管理層是分開(kāi)的，管理層是所有者的代理人，為此公司需要付出代理成本—包括薪酬及管理層有意或無(wú)意的偏私傾向?qū)е碌墓纠鏇](méi)能最大化。有第三方的力量把價(jià)值轉(zhuǎn)移到了出讓方和收購(gòu)方身上？ 與公司價(jià)值是否被低估相聯(lián)系的是關(guān)于市場(chǎng)效率的討論。值得提醒的是，在杠桿收購(gòu)之后，售賣公司并不意味著公司出了麻煩或陷入了困境，反而有可能是公司經(jīng)整治和調(diào)整后進(jìn)入了良好甚至最佳狀態(tài)，因而待價(jià)而沽。股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股，普通股是整個(gè)體系中風(fēng)險(xiǎn)最高，潛在收益最大的一種證券。由于所購(gòu)債券期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差，通過(guò)私募購(gòu)買垃圾債券的投資機(jī)構(gòu)通常要求獲得部分股權(quán)作為報(bào)償，發(fā)行者為了推銷之便，銷售次級(jí)債券時(shí)多贈(zèng)以無(wú)表決權(quán)的普通股來(lái)吸引投資者，這樣，私募債券購(gòu)買者所得的回報(bào)率一般要比同種期限的國(guó)債高出大約1000個(gè)基點(diǎn)。以同類證券作支付的優(yōu)先股提供給投資者高達(dá)15%至20%的股息率，但這些股息不以現(xiàn)金而以優(yōu)先股作支付工具。次級(jí)從屬債券由于其求償權(quán)在優(yōu)先從屬債券之后，投資者承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，所以它的利率較優(yōu)先從屬債券又高出了50個(gè)基點(diǎn)，次級(jí)從屬債券期限一般長(zhǎng)于優(yōu)先從屬債券，其本金的償還也在優(yōu)先從屬債券之后。圖表25：杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)類 型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債（60%）商業(yè)銀行（或銀團(tuán)貸款）以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人：保險(xiǎn)公司被收購(gòu)公司貸款協(xié)會(huì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)公司周轉(zhuǎn)信貸額度（無(wú)擔(dān)保）周轉(zhuǎn)信貸額度（有擔(dān)?；虻盅海┕潭ㄙY產(chǎn)貸款優(yōu)先票據(jù)（無(wú)擔(dān)保）次級(jí)債（30%）保險(xiǎn)公司退休基金組織風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被收購(gòu)公司投資基金社會(huì)公眾“夾層基金”利率爬升票據(jù)優(yōu)先從屬債券次級(jí)從屬債券PIK零息債券權(quán)益（10%）保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被子收購(gòu)企業(yè)私人投資者公司經(jīng)理人員產(chǎn)權(quán)基金優(yōu)先股普通股 （2）次級(jí)債。優(yōu)先債處于杠桿收購(gòu)資本結(jié)構(gòu)中的最上層，融資資金一般占收購(gòu)資金的60%左右。杠桿收購(gòu)的融資體系 杠桿收購(gòu)是一種高度負(fù)債的收購(gòu)方式，收購(gòu)方用于收購(gòu)的資金通常90%以上是從發(fā)行高息債券和銀行貸款中籌措的。80年代末，第一波士頓在顧問(wèn)Campeau公司成功收購(gòu)Allied Stores,，就在過(guò)橋融資方面遭受過(guò)重大損失。私募及垃圾債券的投資者，除了獲得較諸擔(dān)保債務(wù)更高的利息外，也經(jīng)常獲得發(fā)行人的一部分equity—叫做equity kicker。這些安排和設(shè)計(jì)旨在強(qiáng)化投資者持有該等債券的收益從而促進(jìn)債券的發(fā)行和銷售，但對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)則意味著要支付較高的利息。 其四、1982年開(kāi)始美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，公司盈利增長(zhǎng)很快。另一方面，持續(xù)通脹令公司債務(wù)及利息負(fù)擔(dān)持續(xù)降低。二、公司并購(gòu)重組的一種經(jīng)典型式：杠桿收購(gòu)（Leveraged BuyoutLBO） 杠桿收購(gòu)是公司并購(gòu)重組的一種經(jīng)典型式，它將公司并購(gòu)重組的很多重大思維、理念和金融技術(shù)涵納于一身，有著“集成”和標(biāo)本的意義，值得我們剖析。在splitup的情況下，原公司的所有資產(chǎn)都分拆到多個(gè)新公司里去了，原公司不復(fù)存在。原公司股東依其在原公司里的持股比例取得新公司的股權(quán)份額。這就需要合資企業(yè)自身有自主權(quán)和靈活性。他們的研究的結(jié)論是： 跨境收購(gòu)和跨境聯(lián)營(yíng)的成功概率大致相同，約為50%。但是同樣需要履行有關(guān)義務(wù)，比如信息披露義務(wù)。依據(jù)這一義務(wù)，收購(gòu)方在購(gòu)得目標(biāo)公司股份觸及一定比例的時(shí)候（30%或35%等有可能操縱公司董事會(huì)的持股比例，具體比例數(shù)，各國(guó)法律規(guī)定不一），必須對(duì)目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，以特定出價(jià)購(gòu)買股東手中持有的目標(biāo)公司股份。為了規(guī)范目標(biāo)公司反收購(gòu)性質(zhì)的股份回購(gòu)行為，1934年“證券交易法”第13條（E）項(xiàng)和SEC所制定的13DG制定了3項(xiàng)“規(guī)則”（Rules），專門(mén)用于規(guī)范目標(biāo)公司的股份回購(gòu)。如果目標(biāo)公司管理層（董事會(huì)）不同意標(biāo)購(gòu)要約中所列的收購(gòu)條件，那么收購(gòu)就變?yōu)閿骋馐召?gòu)，收購(gòu)方就要面臨反收購(gòu)行動(dòng)的挑戰(zhàn)。在此過(guò)程中，收購(gòu)方的出價(jià)通常都要高出當(dāng)時(shí)目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)交易價(jià)。盡管如此，若目標(biāo)公司急需現(xiàn)金以償付債務(wù)或投資其他領(lǐng)域，延期付稅的好處會(huì)缺乏吸引力。此外還可通過(guò)限制新股數(shù)量來(lái)控制控股權(quán)的稀釋程度。反之，則應(yīng)考慮發(fā)行股票籌資或換股收購(gòu)。如果收購(gòu)方現(xiàn)金不寬裕，現(xiàn)金用于并購(gòu)之后可能影響公司的正常運(yùn)營(yíng)，那么最好選擇其他支付方式。學(xué)者庫(kù)恩研究了19691975年英國(guó)35，000多家公司之后，得出結(jié)論：公司估價(jià)率與被購(gòu)并的可能性之間呈逆反關(guān)系（參見(jiàn)圖表22）?！肮纼r(jià)率”是公司并購(gòu)決策中經(jīng)常用到的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，它是指一家公司的股票市值與其資產(chǎn)值之間的比，即：估價(jià)率=股票市值/資產(chǎn)值=股票價(jià)格*股票數(shù)量/凈資產(chǎn)帳面價(jià)值。在我國(guó)現(xiàn)階段，上市公司的收購(gòu)多以國(guó)家股法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)進(jìn)行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)比二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格要低。比如投資銀行業(yè)和高科技行業(yè)，其核心資源是人才。為了在整合和利用的過(guò)程中得到目標(biāo)公司管理層或者員工的支持和配合，公司收購(gòu)最好是采取善意收購(gòu)的方式。所謂標(biāo)購(gòu)（tender offer），是指收購(gòu)方向目標(biāo)公司的股東發(fā)出正式的要約，以特定的價(jià)格購(gòu)買目標(biāo)公司的股票。 在目標(biāo)公司物有所值或物超所值的時(shí)候，或者在看好目標(biāo)公司前景的情況下，在設(shè)計(jì)收購(gòu)方案的時(shí)候可考慮全面收購(gòu)或爭(zhēng)取盡可能多的控股比例。 關(guān)于持股比例。 資產(chǎn)收購(gòu)中很難配比負(fù)債，因而如果含有債務(wù)合同的一并轉(zhuǎn)移，建議以股權(quán)交易方式。 （3）財(cái)務(wù)方面。購(gòu)買股權(quán)，所支付溢價(jià)直接交付出讓股權(quán)的目標(biāo)公司股東，因而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方交納所得稅；而資產(chǎn)購(gòu)買，收益反映在出售資產(chǎn)的原公司，由標(biāo)的公司納稅，雖然，最終仍由股東承擔(dān)。購(gòu)買公司不僅是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是所有這些有關(guān)契約的權(quán)利和責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。 收購(gòu)有各種方式和策略。醫(yī)藥方面，歐洲的一些最大的公司相互合并，法國(guó)的RhonePoulenc與德國(guó)的Hoechst、英國(guó)的Zeneca與瑞典的As