【正文】 al (REI)50%權(quán)益，作價 萬美元 (約 萬港元 )。當(dāng)時預(yù)測盈利不會少千 億 港元，又考慮到零售業(yè)務(wù)通常無大量資本投資項目，因而以盈利作為評估基礎(chǔ)是合適的。此外， EFE 亦參與全球性特許權(quán)、管理及發(fā)展 ESPRIT 系列商標(biāo)的活動，并為 ESPRIT 商標(biāo)的特許權(quán)使用人 (包括思捷 )提供采購服務(wù)。 因此，此宗收購為思捷帶來不少 利潤，更為公司跨出亞洲、進(jìn)軍世界邁出了第一步。根據(jù)以上資料，此項收購價格是公道的。 思捷在 1995 年 10 月以 3， 197 萬澳元 ( 億港元 )向 EFE(當(dāng)時思捷最大股東 )收購其全資附屬公司 ESPRIT 澳洲的全部已發(fā)行股本及一筆未償還的股東貸款 195 萬澳元 (約 1， 131 萬港元，貸款人為 EFE。 一、收購 ESPRIT 澳洲 走出亞洲 ESPRIT 澳洲被收購前已是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 目前，歐洲是思捷的主要市場，其產(chǎn)品在德國、法國、奧地利、比利時、荷蘭、英國等地皆有不俗的表現(xiàn)。 湯姆普金森（ Susie Tompkins）在舊金山開設(shè)一家制衣公司， 1971 年公司易名 Esprit de Corp。公司了解到亞洲采購成本低廉，所以選擇了香港的邢李塬經(jīng)營的企業(yè)作為采購來源之一。此外，思捷的中國內(nèi)地合營企業(yè)在上海、北京和大連直接經(jīng)營的 90 家零售店，在全國 90多個城市擁有上百個特許經(jīng)營商，管理約 360 家特許經(jīng)營店。它當(dāng)時擁有約 53 家連鎖店，主要銷售 ESPRIT 女裝。根據(jù)協(xié)議， EFE 有權(quán)向思捷追討此項欠款 )。但在思捷以每股 港元向 EFE發(fā)行 5， 500 萬股新股時， EFE 也以每股 港元向公眾出售 5， 500 萬股思捷股票，套現(xiàn) 億多港元，獲利 396 萬港元，其對思 捷的持股量卻并無減少。雖然收購可能會間接令小股民蒙受損失，但也使之間接得益。 協(xié)議二 : 思捷向 Friedrich 先生收購 ESPRIT 歐洲的股份 (占 ESPRIT 歐洲的 %，該 %權(quán)益亦即 EFE于 ESPRIT 歐洲在當(dāng)時未擁有的股份 )。此外，歐洲上市公司在 1997 年平均市盈率預(yù)測值約為 倍，所以此交易的作價應(yīng)算合理。 交易二 ：思捷以每股 1 美元向 REI 認(rèn)購 萬股新股，令其持股量增至 %。 ESPRIT 國際是成立于美國加州的有限責(zé)任合伙企業(yè)，它擁有 ESPRIT 全球的商標(biāo)權(quán)。凈利潤占營業(yè)額的百分比由 1999 年度的 %增至 20xx 年度的 %。 10 年間，思捷由一家本地的代理采購公司發(fā)展成一家擁有全球 ESPRIT 品牌的國際性公司，其市值亦由 1993 年上市時的 14 億港元上升至 20xx 年的 180 億港元，總市值排名第 30 位。商品經(jīng)營的方式是商品銷售或提供勞務(wù) 。資本經(jīng)營的企業(yè)則把生存和發(fā)展建立在一個或多個產(chǎn)業(yè)上，并不斷發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，及時退出風(fēng)險大 的產(chǎn)業(yè)，規(guī)避風(fēng)險。公司有 A、 B、C 于 1978 年創(chuàng)建，其中 A 占 75%的股份， B 和 C 分別占 %的股份。按照 B 擁有的 %的股權(quán)計算，他手中的股份價值 1060 萬美元，以年增長 15%計算， 2 年后就達(dá)到 1400 萬美元。誰都知道康拉德 空想是白日做夢，永遠(yuǎn)難以實(shí)現(xiàn)。但他并不滿足于現(xiàn)狀，將目標(biāo)指向了擁有無限機(jī)遇的西部地區(qū)。 但是圣誕老人似乎并沒有給希爾頓和 他的家庭帶來特別的好運(yùn)氣。 然而，好景不長。 他充滿自信地告訴父母，他要做一名銀行家，要在里奧格蘭河流域建三四家銀行。 安東尼奧銀行，在希爾頓的經(jīng)營下，銀行業(yè)務(wù)取得很大進(jìn)展， 2 年后銀行資金已達(dá) 萬美元。 ’” 于是，希爾頓帶著他的夢想，只身闖進(jìn)了因發(fā)現(xiàn)石油而興盛的得克薩斯州，那里云 集著大批來發(fā)石油財?shù)拿半U家們。賣主不住這兒，要價是 萬美元。 ” 希爾頓憋了一肚子氣，忽然靈機(jī)一動地問： “ 你是這家旅館的主人嗎？ ” 對方卻訴起苦來： “ 是的。他隨即給母親打電報報喜： “ 新世界已經(jīng)找到，錫斯科可謂水深港闊，第一艘大船已在此下水。希爾頓經(jīng)過不斷思考和摸索，對它進(jìn)行了有效地改造，把餐廳隔成一個個小房間，增加了 20 多個床位；又把大廳的一角辟為一個小雜貨鋪。 三、事業(yè)的壯大 在又購買了幾家二手貨的旅館之后，希爾頓產(chǎn)生了厭倦感，他內(nèi)心萌發(fā)出一個更偉大的夢想，要建造自己的新旅館。 隨著家庭生活的美滿和事業(yè)的新進(jìn)展，希爾頓又開始了新的冒險。作為這項計劃的第一步，就是在西部大城市埃爾帕索建造一座希爾頓大飯店。這在當(dāng)時是多么艱難的事呀！大飯店揭幕那天，來自整個得州和新墨西哥州的觀眾比旅館一年的賓客居住人數(shù)還多。 盡管這樣，收益仍在下降、而地租、貸款利息和各種捐稅又樣樣不能少。 1931 年成為他一生中最悲慘的一個年份。他跑遍得 州，希望籌到 30 萬美元以使家業(yè)起死回生。他孤注一擲，投資石油。 1936 年，希爾頓擁有的旅館又恢復(fù)到了 8 家。他特地在 1939 年年底親自去調(diào)查了一下這家飯店。他把這張照片剪下來，在它下面寫上 “ 飯店中的佼佼者 ” 這幾個字。 ” 1954 年 10 月，希爾頓再接再厲，用 億美元的巨資買下了有 “ 世界旅館皇帝 ” 美稱的 “ 斯塔特拉旅館系列 ” ，這是一個擁有 10 家一流飯店的連鎖旅館。 1979 年，這位 92 歲的旅館大王病逝于美國加州圣摩尼卡。至此，名不見經(jīng)傳的智能科創(chuàng)一舉間接持有上市公司京東方科技%的股份。作為一個注冊資本只有 300 萬且沒有任何實(shí)質(zhì)實(shí)業(yè)產(chǎn)生利潤的智能 科創(chuàng)如何獲得資金來完成此次收購呢？這是此次交易的又一迷局。 首先， MBO 產(chǎn)生的動因有根本的不同。 在中國現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)和投融資環(huán)境下，管理者收購（ MBO）如何才能保證中小投資者的利益？ 首先，從監(jiān)管體系上來說，監(jiān)管 部門除了要保證一個合理的資產(chǎn)定價外，對于涉及上市公司的管理層收購，是否可以考慮設(shè)定收購的最低股權(quán)比例，比如 30%。 金威借 力 發(fā)展 粵海啤酒集團(tuán)有限公司于 1997 年在香港聯(lián)交所上市，是粵海投資有限公司所擁有 72％的附屬公司。世界最大的啤酒生產(chǎn)商美國 AB 公司年產(chǎn)量為 1400 萬噸，位居第二的 SABMiller 公司也有 700 萬噸，即便在國內(nèi)來看華潤、青島和燕京的年產(chǎn)量也都超過了百萬噸。 20xx 年，中國啤酒已經(jīng)以 2387 萬噸的消費(fèi)量超過美國而名列世界第一，但人均年飲用量只有 16升左右，與歐美啤酒發(fā)達(dá)國家 100 多升的人均年消費(fèi)量相差 7 倍。本文將結(jié)合云天化、申能股份對我國上市公司股份回購的有關(guān)問題進(jìn)行一些探討。據(jù)統(tǒng)計，在公布 1999 年中報的深滬兩市的上市公司中，國有股占總股本的比例超過 50％的公司多達(dá) 212 家，占全部 1002 家公司的 %，特別是其中 193 家總股本超過 4 億元的公司，國有股的比例更高，其中有 6 家公司的國有股達(dá)到或超過 75％。 提高公司的投資價值，保護(hù)公司各股東的合法利益 從公司自身來講，云天化和申能股份回購國有股并將其注銷可以改善公司的財務(wù)指標(biāo)，減輕公司的運(yùn)營壓力，提高市場對公司的認(rèn)同度，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 一般認(rèn)為，負(fù)債資本能夠發(fā)揮稅負(fù)作用，降低企業(yè)的資金成本。而在我國，股票回購尚屬新生事物，沒有成熟的經(jīng)驗可以參 考。云天化 1999年 4 月份發(fā)布回購公告，因此公司根據(jù) 1998 年年報公布的每股凈資產(chǎn)將回購價格確定為 201 元；而1999 年 10 月份發(fā)布回購公告 的申能股份則把 1999 年中報所公布的經(jīng)調(diào)整后的每股凈資產(chǎn) 元確定為回購價格。 現(xiàn)有的回購行為不能完全解決公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題 云天化和申能股份這兩家公司在申明股票回購的目的時都明確提出要改善公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司的法人治理機(jī)制。在這種條件下，云天化一次性支付 億元的巨額現(xiàn)金用于股票回購，不可避免會對企業(yè)的正常運(yùn)營帶來一定的影響，隱藏著資金周轉(zhuǎn)困難的風(fēng)險。如果此次股票回購，云天化集團(tuán)又獲得 億元的現(xiàn)金收入。現(xiàn)在，很多企業(yè)為了確保員工的行為與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益相一致，紛紛以股票和股票期權(quán)作為激勵手段。 股份回購 應(yīng)與其他方式結(jié)合應(yīng)用 目前情況下，股份回購還不能完全解決優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、調(diào)整負(fù)債水平、完善公司治理結(jié)構(gòu)等問題。經(jīng)過 80 年的企業(yè)擴(kuò)張，這家小型種子貿(mào)易公司己經(jīng)成長為一個擁有 200 多家子公司的大型企業(yè)集團(tuán)，附屬公司遍布泰國、新加坡、印度尼西亞、菲律賓、美國、土耳其、葡萄牙等國和中國香港、臺灣地區(qū)，其中很多公司在世界各地的證券交 易所上市。另一方面，五大食品也擁有曼谷農(nóng)工 %的股份、曼谷產(chǎn)商 %的股份、正大東北 %的股份和美國正大 36%的股份，而香港正大也擁有正大食品 %的股份。為此，正大食品向五大集團(tuán)支付 40 億泰銖。這樣，經(jīng)過重組，正大集團(tuán)直接擁有的正大食品的股份上升至 %。 二、正大食品兼并美國正大 1998 年集團(tuán)重組以后，正大食品的業(yè)績逐年提高，股價也節(jié)節(jié)上升，從 1998 年的 20 銖升至 20xx年 4 月的 80 銖的高價。 據(jù)正大食品的公司發(fā)言人所說，公司管理層發(fā)現(xiàn)了正大食品和美國正大的業(yè)務(wù)協(xié)同作用，兼并是正大集團(tuán)重組的一部分。兼并發(fā)生之后正大食品股票的累計超額收益率，該比率在 20xx 年 8 月回到正常水平。產(chǎn)品型重組是市場經(jīng)濟(jì)中歷史最悠久的重組形式。 從上面案例中，我們可以看到，正大集團(tuán)的重組，屬于混合型重組。 行政型重組 行政型重組是指政府以資產(chǎn)所有者和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)者的雙重身份，運(yùn)用行政手段，通過行政劃撥的方式對企業(yè)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行的重新整合行為。 資本流動型重組 資本流動型重組是指資本所有者通過對資本市場的分析、判斷，做出通過并購或出售等方式改變參與企業(yè)的程度的決定，并由此引起的資產(chǎn)重組。 假設(shè)兼并是通過增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)的：正大食品增發(fā)新股來并購美國正大，沒有直接現(xiàn)金買入正大集團(tuán)或其控股家族。 但是，投資者似乎并不贊同這次兼并，正大食品的股價在一周內(nèi)陡降 21%，從 銖降至 銖。 20xx 年 7 月，正大食品突然宣布兼并正大集團(tuán)下屬的美國工大。 我們注意到正大食品的業(yè)績在重組以后 (1998 年和 1999 年 )有顯著提高，因為總資產(chǎn)回報率和凈資產(chǎn)回報率都有提高，甚至是重組前后 5 年中的最好表現(xiàn)。新發(fā) 億股股票中， 4， 350 萬股被用來替換曼谷農(nóng)工、曼谷產(chǎn)商和正大東北的股票，從而全盤收購這 3 個公司。如正大集團(tuán)有限公司的公司聲明所述，重組的目的是，使整個集團(tuán)的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)集中于一個上市公司，以順應(yīng)正大食品的公司戰(zhàn)略：專心投資于主營業(yè)務(wù)。 1998 年，該集團(tuán)擁有超過 50億美元的凈資產(chǎn)。 一、股份回購有什么作用？ 二、企業(yè)為什么要進(jìn)行股份回購？ 三、請你繼續(xù)追蹤研究該上市公司，分析該公司股份回購以后發(fā)展?fàn)顩r？ 答題要點(diǎn) 1. 可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 2. 企業(yè)進(jìn)行股份回購，主要目的在于擴(kuò)大股東的控制權(quán) 3. 請大家結(jié)合實(shí)際研究（從公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn) 負(fù)債率等方面分析） 正大集團(tuán)的重組脫困 1997 年亞洲金融危機(jī)，正大集團(tuán)難逃厄運(yùn)，各項業(yè)務(wù)均遭受重創(chuàng)，大部分經(jīng)營農(nóng)業(yè)生產(chǎn)及貿(mào)易的公司業(yè)績 水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 1997 年之前。因此，應(yīng)該考慮允許企業(yè)通過股票回購持有庫藏股份，用于對員工的獎勵，以便更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 通過上述分析，人們可能懷疑云天化的股票回購是否屬于云天 化集團(tuán)通過上市公司套取現(xiàn)金收入，改善自身資產(chǎn)質(zhì)量的一個步驟了。 股份回購存在損害中小股東臺法權(quán)益的嫌準(zhǔn) 云天化上市前的股東權(quán)益總額為 億元，股本 億。這顯然無法充分滿足改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、健全法人治理機(jī)制的要求。首先，這兩家公司回購的都是本公司無法上市流通的國有法人股，而二級市場上的股價只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價值所做的評定，考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性，按流通股股價來確定回購價格顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。因此我國的相關(guān)法規(guī)對于企業(yè)股份回購的實(shí)際運(yùn)作也沒有實(shí)質(zhì)性指導(dǎo)意義。回購成功后，其資產(chǎn)負(fù)債率分別提高為％和 ％，才剛剛達(dá)到滬市上市企業(yè)的平均負(fù)債水平，不會對公司造成太大的負(fù)面影響?；刭彸晒?，云天化和申能股份的總股本分別只占回購前總股本的 ％和 ％。而云天化和申能股份這 兩家上市公司所采取的回購并注銷國有股的做法無疑為國有股減持提供了比較好的思路。而在我國，股票回購尚屬新生事物。再加上國有企業(yè)本身的制度約束、管理水平不高、設(shè)備利用效率低等普遍存在的弊病，這些都促成了外資對中國啤酒市場的趨之若騖： AB 將其擁有的青島啤酒的股份增持到 10％； SAB Miller 收購哈啤 %的股份，成為哈啤第一大股東；因特布魯參股朱啤；嘉士伯也通過整體收購大理啤酒和昆明華獅啤酒而擁有了云南啤酒市場的半壁江山。此番出售股權(quán)給喜力，顯然金威意在借助這位世界排名第三的啤酒巨頭的資金、技術(shù)和影響力來增強(qiáng)自身的競爭力，并創(chuàng)造出發(fā)展機(jī)會。 自從成立以來，金威一直把自己的市場定位在粵港范圍，取得了相當(dāng)不錯的成績，特別在深圳市場多年雄踞首位，并在 20xx 年一舉超過青島啤酒成為在香港市場上最大的國內(nèi)啤酒供應(yīng)商。這樣，就可以避免一方面管理層要收購，另一方面為了回避監(jiān)管，想方設(shè)法回避要約收購底線，從而使中小投資者在管理層收購中只是處于被動接受的、利益得不到保障的局面。而中國的 MBO 根本的動因在于它能夠滿足中國產(chǎn)權(quán)改革