【正文】 能實(shí)現(xiàn)整體業(yè)務(wù)的盈利的話，這一切承諾能夠長久還很難說。3．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)實(shí)際效果：在上面的財(cái)務(wù)分析部分我們已經(jīng)看到，并購之后，新聯(lián)想的財(cái)務(wù)表現(xiàn)并不好，同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也加大，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。合并前聯(lián)想集團(tuán)30億美元的年?duì)I銷額，IBM 有90億美元的PC營業(yè)額，合并后的新聯(lián)想集團(tuán)年?duì)I銷額是否能突破120億美元？答案不會(huì)象算術(shù)那么簡(jiǎn)單，當(dāng)初惠普并購康柏就是一個(gè)很好的例子。所以談議價(jià)能力首先是要有前提的。第二，并購行為使聯(lián)想集團(tuán)的公司規(guī)模擴(kuò)大，借貸能力增強(qiáng)，同時(shí)其又將得到國際金融巨頭的資金支持，可以說此次并購行為將促進(jìn)了公司財(cái)務(wù)營運(yùn)能力的增強(qiáng)。渠道與客戶資源上：聯(lián)想集團(tuán)公司的主要服務(wù)對(duì)象是中、低端客戶，而IBM PC期以來在金融、電信等領(lǐng)域擁有大量客戶資源，以高端客戶的服務(wù)為主。如果想充分打入歐美市場(chǎng)，僅靠一己之力，樹立品牌，打通渠道，無疑是得不償失的。 并購后的整合是企業(yè)并購的一大難題，尤其是聯(lián)想并購IBM后，中國企業(yè)并購來自傳統(tǒng)西方文化的企業(yè)，會(huì)有以下四類風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)務(wù)整合是聯(lián)想并購IBM最為復(fù)雜和核心的部分。阿德瓦尼任聯(lián)想集團(tuán)高級(jí)副總裁兼首席營銷官；IBM個(gè)人系統(tǒng)集團(tuán)的全球營銷副總裁拉維 對(duì)于聯(lián)想來說，引入三家戰(zhàn)略投資者是一個(gè)被動(dòng)但卻也是有利的決策。這些優(yōu)先股共可轉(zhuǎn)換成1,001,834,862股聯(lián)想普通股。而IBM的PC業(yè)務(wù)部門在最好年度的利潤也占不到IBM整個(gè)利潤的1%。而IBM擁有覆蓋全國的強(qiáng)大品牌知名度、領(lǐng)先的PC研發(fā)能力和遍及全球的銷售網(wǎng)絡(luò)。在IBM PC的亞太部門，還是出現(xiàn)了相當(dāng)比例的人員流失。根據(jù)并購的戰(zhàn)略目的(人才獲得、成本、營業(yè)額與市場(chǎng)份額)和雙方的實(shí)際情況?？梢姡?004年有增長外，聯(lián)想集團(tuán)的Zscore值逐年下降。在IBM商標(biāo)使用權(quán)過期后，聯(lián)想如何整合資源發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、促進(jìn)銷售增長仍需要管理層制定一個(gè)完善的方案。這項(xiàng)計(jì)劃在2006/2007財(cái)年實(shí)施，但效果并不明顯。但是收購IBM的PC業(yè)務(wù)后，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均有明顯的下降。認(rèn)股權(quán)證將于二零一零年五月十七日屆滿”引入三大戰(zhàn)略趙略投資者之后，聯(lián)想收購IBM PC業(yè)務(wù)的現(xiàn)金和股票也發(fā)生了變化。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)變化：交易前：PC業(yè)務(wù)聯(lián)想控股公眾（HK）聯(lián)想集團(tuán)IBM 聯(lián)想集團(tuán)IBM聯(lián)想控股公眾（HK）交易后： 收購后聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，其中IBM的股份為無投票權(quán)且3年內(nèi)不得出售。最終交易達(dá)成。但由于我們對(duì)PC部門并入聯(lián)想后的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)有很多不確定性，尤其是聯(lián)想能否成功地整合IBM的PC部門，使其扭虧為是一個(gè)未知數(shù)，所以我們給予較小的權(quán)重，10％。現(xiàn)在我們需要綜合上述方法計(jì)算出的價(jià)值來IBM PC部門的價(jià)值，即給予它們不同的權(quán)重。常用的以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，有市盈率，市凈率等。，再根據(jù)IBM發(fā)行的股票數(shù)和PC部門在IBM中占的比例。公司的權(quán)利要求人包括公司股東、公司優(yōu)先股股東和債權(quán)人。PC部門的收入占IBM總收入的10％左右，但是PC部門卻并沒有為IBM帶來那么多的利潤，所以按照PC部門的EBIT在IBM的EBIT中占的比例來計(jì)算比較合適。 在本案例的員工事項(xiàng)協(xié)議中，通過簽訂雇員轉(zhuǎn)職，雇主責(zé)任和挽留雇員，不招聘等條款，聯(lián)想集團(tuán)做好了保留IBM原技術(shù)、銷售、研發(fā)人才的措施，達(dá)到了以留住核心人才為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)PC、銷售等知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的儲(chǔ)存和轉(zhuǎn)移，為其以后平穩(wěn)性過度和自主化發(fā)展準(zhǔn)備了充分的人才蓄水池。因此，留住關(guān)鍵人員是并購后人力資源整合的重中之重。在聯(lián)想收購IBM PC業(yè)務(wù)的整個(gè)談判過程中,IBM在PC和筆記本產(chǎn)品上專利、品牌等問題一度成為談判重點(diǎn)。 過渡服務(wù)協(xié)議過渡服務(wù)協(xié)議和據(jù)其提供的服務(wù)將為聯(lián)想和聯(lián)想的顧客帶來多種益處：(1) 由于該業(yè)務(wù)與 IBM 的其他業(yè)務(wù)完全整合，如果聯(lián)想向 IBM 收購該業(yè)務(wù)目前在 IBM 內(nèi)享有的所有資產(chǎn)、職能和服務(wù)，則在經(jīng)濟(jì)上并不可行。根據(jù)內(nèi)部使用購買協(xié)議，今后向 IBM 銷售定價(jià)，將基于商業(yè)條款，在遵守最優(yōu)惠國訂價(jià)的前提下，使聯(lián)想銷售所得邊際利潤，與銷售予其他頂級(jí)企業(yè)客戶相仿。 (3) 建立客戶關(guān)系通過安排讓聯(lián)想透過與 IBM 客戶代表一起拜訪客戶，逐步與大企業(yè)客戶建立本身的客戶關(guān)系，令到 IBM 客戶代表與客戶已建立的關(guān)系可積極順利 過渡至聯(lián)想的銷售隊(duì)伍。與其建立策略性伙伴關(guān)系，能為聯(lián)想帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助建立和維持聯(lián)想產(chǎn)品的良好形象，加強(qiáng)聯(lián)想在企業(yè)客戶心目中的信譽(yù)。雙方為本次交易能夠順利通過美國政府審查做了充分準(zhǔn)備。2004年各部分所占比重如下：圖六 IBM 2004 年的業(yè)務(wù)組成資料來源：google搜索從上面可以看出，IBM公司的全球服務(wù)占據(jù)了接近一半的收入，而硬件部分則大約三分之一的比重。同樣，另一間新公司中望亦在2002年虧損了約2000至3000萬元人民幣。2002年12月，以6000萬收購中望系統(tǒng)服務(wù)有限公司。既然國際化未能取得好的成績，聯(lián)想開始向多個(gè)不同業(yè)務(wù)發(fā)展，希望從中找到新市場(chǎng)，從而打入全球500強(qiáng)行列。圖四 IBM 2004年第三季度業(yè)務(wù)份額資料來源：google搜索從上圖可以看出，并購前的聯(lián)想在公司IT占絕大部分業(yè)務(wù)，而其中的電腦主要包括商用臺(tái)式電腦、消費(fèi)者臺(tái)式電腦、筆記本電腦、服務(wù)器，他們的出貨量同比增長非別為：%、%、%.在手持設(shè)備方面，連線移動(dòng)于2004年在廈門籌建手機(jī)工業(yè)園，成為國內(nèi)第一個(gè)全面提供手機(jī)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)環(huán)境的手機(jī)工業(yè)園。 　　1990年推出聯(lián)想電腦，聯(lián)想開始生產(chǎn)及供應(yīng)聯(lián)想品牌個(gè)人電腦。2. 2004年全球個(gè)人計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)⑴全球PC產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，由于企業(yè)削減在高科技方面的投資；在2003年趨勢(shì)發(fā)生了改變，由于穩(wěn)定的個(gè)人需求、筆記本電腦市場(chǎng)高速增長以及價(jià)格下降，個(gè)人電腦業(yè)務(wù)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。圖一 個(gè)人計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的“微笑曲線如下”：資料來源google搜索結(jié)果微笑曲線左側(cè)的計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的上游，由美國、日本、我國臺(tái)灣和韓國的少數(shù)大型廠商控制著計(jì)算機(jī)各個(gè)關(guān)機(jī)不見得研發(fā)與生產(chǎn)，包括中央處理器、動(dòng)態(tài)存儲(chǔ)器、液晶顯示器和系統(tǒng)軟件，在這個(gè)部分壟斷廠商之間競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵是技術(shù)、制造能力、生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，纏上的目標(biāo)是瓜分全球市場(chǎng)。2004年第四季度全球個(gè)人電腦市場(chǎng)份額排名依次是：戴爾，市場(chǎng)份額17%；惠普16%，IBM 5%，%，富士通西門子4%，聯(lián)想全年市場(chǎng)份額為3%。 　2004年聯(lián)想集團(tuán)將其英文名稱修改為Lenovo Group Limited，并成為國際奧委會(huì)全球合作伙伴。 聯(lián)想國際化的第二步：“全盤計(jì)劃”2003年4月28日，聯(lián)想集團(tuán)改換了它沿用15年的標(biāo)識(shí)，由“Legend”換成“Lenovo”，并將其進(jìn)行了全球注冊(cè)。2001年6月，聯(lián)想與美國在線(AOL)合作，合資運(yùn)營FM365網(wǎng)站。實(shí)際上，聯(lián)想的總資產(chǎn)雖有增加，但其資產(chǎn)回報(bào)率卻逐年下滑，由2001年的19%下降至2003年的12%。檢討過三年計(jì)劃后，楊元慶于2004年曾說：“PC作為核心業(yè)務(wù)，其回報(bào)源源不斷，是我們營收、利潤和核心競(jìng)爭(zhēng)力的源泉，如果沒有這個(gè)源頭，整個(gè)聯(lián)想都會(huì)面臨很大風(fēng)險(xiǎn)，就更不用談發(fā)展新業(yè)務(wù)、孵化種子業(yè)務(wù)了。（三）并購過程從2003年12月起，聯(lián)想開始著手對(duì)收購IBM個(gè)人計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)驚醒盡職調(diào)查，聘請(qǐng)麥克西為顧問全面評(píng)估并購的可行性。二、并購條款及分析（杜勤杰）限于篇幅原因，具體并購條款將作為附錄的形式寫入文章，這里先分析雙方訂立這些條款的原因和好處。IBM 的營業(yè)代表負(fù)責(zé)維持客戶關(guān)系和整體滿意度，而該業(yè)務(wù)的營業(yè)代表一同探訪和 開拓企業(yè)顧客?？偝杀緦?huì)因?yàn)槲磥順I(yè)務(wù)波動(dòng)、IBM 營業(yè)團(tuán)隊(duì)的銷售范圍變更和逐漸融入聯(lián)想本身的營業(yè)團(tuán)隊(duì)等原因而有所變化。 由于 IGF 已經(jīng)與 IBM 的客戶和轉(zhuǎn)銷商建立起關(guān)系，策略性融資及資產(chǎn)處置服務(wù)協(xié)議將 有助確保過渡順暢，大大減少業(yè)務(wù)中斷和客戶流失的機(jī)會(huì)以及雇員培訓(xùn)和重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)過程的需要。無形資產(chǎn)的價(jià)值和重要意義在兼并與收購中受重視程度比以前更高,成為兼并背后的巨大推動(dòng)力量。（三）訂立雇員事項(xiàng)協(xié)議的原因和好處通常，并購發(fā)生后被并購企業(yè)員工忐忑不安，會(huì)產(chǎn)生壓力感、緊迫感和焦慮感，出于對(duì)自己職業(yè)規(guī)劃的考慮，會(huì)出現(xiàn)人員流失。在聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部門時(shí)，聯(lián)想最想得到的是IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部門中有經(jīng)驗(yàn)的員工，尤其是銷售第一線的員工。本文將分別按照以上三種方法對(duì)IBM PC部門進(jìn)行估值。于是。%，債務(wù)成本取長期貸款的中值，即7％。（三）相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的主要變量。2．每股收益根據(jù)Value Line網(wǎng)站給出的數(shù)據(jù)。因此對(duì)于一般投資者而言，DDM模型計(jì)算價(jià)值是估值的下限。 這場(chǎng)并購自2003年11月起至2004年12月8日簽定協(xié)議，歷時(shí)近1年零3個(gè)月，可謂一場(chǎng)漫長的馬拉松。銀團(tuán)的銀行成員有：工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行，以及另外16家來自中國內(nèi)地和香港、歐洲、亞洲和美國的銀行。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股附有固定累計(jì)優(yōu)先現(xiàn)金股息，%派發(fā)。本部分將通過對(duì)聯(lián)想集團(tuán)20022009年的財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，分析聯(lián)想集團(tuán)收購IBM PC業(yè)務(wù)后的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)方面的影響。并購后三年，集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率均高于并購前一年的水平，特別是并購當(dāng)年，兩項(xiàng)比率均有大幅提高。第三，從盈利能力方面分析，聯(lián)想收購?fù)瓿珊蟾黜?xiàng)盈利指標(biāo)均有大幅的下降。企業(yè)Z得分在此范圍的話，則一年內(nèi)破產(chǎn)可能性為95%，兩年內(nèi)的破產(chǎn)可能性為70%。但受宏觀環(huán)境和自身困境的影響，2007年開始市盈率開始下滑，甚至還出現(xiàn)了負(fù)值，聯(lián)想的未來處境堪憂。當(dāng)聯(lián)想并購IBM PC業(yè)務(wù)時(shí)，它的策略是公開聲稱原IBM員工的薪酬在3年內(nèi)不變，以此穩(wěn)定收入7倍于聯(lián)想的IBM員工軍心。而在國外市場(chǎng)，大約只有3%的收入來自于國外市場(chǎng)。%的利潤率，%。 此圖為收購前和收購后聯(lián)想和IBM的股權(quán)結(jié)構(gòu)： 如圖所示，三大私人股權(quán)投資公司德克薩斯太平洋集團(tuán)、General ，余下約2億美元用作聯(lián)想日常運(yùn)營資金。另外Robert W. Moffat （Henry Chow）進(jìn)入聯(lián)想董事會(huì)作沒有投票權(quán)的觀察員。原IBM在日本東京以及北國北卡羅來納州的兩個(gè)研發(fā)中心歸聯(lián)想所有；IBM個(gè)人系統(tǒng)集團(tuán)的高級(jí)副總裁史蒂芬新聯(lián)想將總部設(shè)在紐約，并選擇原IBM高管來做CEO何COO，也是出于這個(gè)目的。除了在大中華地區(qū)以外，均處于虧損狀態(tài)。當(dāng)實(shí)施對(duì)IBM PC部門的并購以后，成為全球第三大電腦商，市場(chǎng)占有率高達(dá)近9%的聯(lián)想集團(tuán)必將加大對(duì)Intel的討價(jià)還價(jià)能力。因此二者的結(jié)合將會(huì)使新聯(lián)想集團(tuán)擁有更廣泛的客戶群。（二）期待取得效益的實(shí)際效果1．規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)實(shí)際效果：效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)有前提，且受制約因素多利用IBM的全球供應(yīng)鏈體系提高議價(jià)能力，同時(shí)通過成本控制獲得更大利潤無疑是聯(lián)想此次并購的一個(gè)重要意圖，不過IBM有很強(qiáng)的采購優(yōu)勢(shì)依然無法把成本降下來，就說明里面有許多環(huán)節(jié)在共同發(fā)生作用，要擠出里面的水不那么容易。2．資源配置效應(yīng)實(shí)際效果：客戶流失，品牌知名度下降的風(fēng)險(xiǎn)IBM 在全球范圍內(nèi)擁有完善的渠道和穩(wěn)定的客戶群。而IBM面對(duì)的是國際廠商的競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)銷商具有更強(qiáng)的開拓市場(chǎng)的能力。然后是融資風(fēng)險(xiǎn)。從IBM PC 來看，IBM PC 擁有10000 多名員工，員工國籍?dāng)?shù)量高達(dá)數(shù)十個(gè)。有人將現(xiàn)在的PC產(chǎn)業(yè)與家電產(chǎn)業(yè)相比較，覺得PC 產(chǎn)品和家電產(chǎn)品一樣已不屬于具高技術(shù)含量的科技產(chǎn)品。諾頓(David Norton)所從事的“未來組織績效衡量方法”一種績效評(píng)價(jià)體系。表1 并購戰(zhàn)略績效評(píng)價(jià)體系 財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者選取客戶關(guān)注度和研發(fā)費(fèi)用反映客戶的學(xué)習(xí)與成長兩個(gè)方面。從資產(chǎn)營運(yùn)指標(biāo)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化不大，但存貨周轉(zhuǎn)率則有重大變化。并購前，聯(lián)想的管理費(fèi)用控制能力很強(qiáng)，幾乎和戴爾公司不相上下，管理費(fèi)用在銷售收入中的占比在1％左右。聯(lián)想品牌的客戶關(guān)注度有所提升，但沒有超過并購前聯(lián)想和IBM Thinkpad各自客戶關(guān)注度之和。而且，自從并購后，聯(lián)想集團(tuán)的這一比重在10%以上保持穩(wěn)定。開辦一些英語課并不能讓聯(lián)想解決“我是誰”的困惑。供應(yīng)鏈?zhǔn)锹?lián)想走出中國市場(chǎng)后碰到的第一個(gè)難題，也是解釋之后幾年聯(lián)想連續(xù)變動(dòng)的一條主要線索。由此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是足以致命的，從前期的巨額收購資金、承擔(dān)的大筆凈負(fù)債，以及后期的服務(wù)費(fèi)用，這些大筆資金都將導(dǎo)致公司資金鏈吃緊。3．通過并購，建立我國企業(yè)較高的組織學(xué)習(xí)能力，同時(shí)建立我國企業(yè)自身的發(fā)展知識(shí)聯(lián)盟。同理中國企業(yè)也可以根據(jù)自身的強(qiáng)項(xiàng)來確立要并購的目標(biāo)，從而走向國際市場(chǎng)。我國企業(yè)建立知識(shí)聯(lián)盟最終目的是通過知識(shí)聯(lián)盟學(xué)習(xí)國外企業(yè)先進(jìn)技術(shù)、先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)從而提高企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，最終構(gòu)造自己的核心能力，不斷地強(qiáng)化企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但跨國并購對(duì)于中國企業(yè)有著特別重要的意義，它將是中國企業(yè)通過直接學(xué)習(xí)和相對(duì)創(chuàng)新的結(jié)合來提升國際競(jìng)爭(zhēng)力的核心方式，也是促進(jìn)中國企業(yè)進(jìn)一步改革和發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。戴爾等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以在幾天內(nèi)發(fā)貨，而聯(lián)想的發(fā)貨時(shí)間有時(shí)長達(dá)數(shù)周，甚至數(shù)月。在過去的二十多年中，聯(lián)想公司在中國的電腦市場(chǎng)上幾乎是不可戰(zhàn)勝的。有利的方面是：銷售額在并購后實(shí)現(xiàn)了一次質(zhì)的飛躍，并且在此后保持穩(wěn)步上升；資產(chǎn)運(yùn)營能力保持穩(wěn)定；股東回報(bào)率穩(wěn)步回升，并超過并購前水平。表6 聯(lián)想集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用03/04財(cái)年04/05財(cái)年05/06財(cái)年06/07財(cái)年07/08財(cái)年08/09財(cái)年09/10財(cái)年研發(fā)費(fèi)用(千美元)64048