【正文】 油和石油產(chǎn)品的煉制、運(yùn)輸、儲存和營銷(包括進(jìn)出口業(yè)務(wù))；化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；天然氣的輸送、營銷和銷售。中國石油天然氣股份有限公司發(fā)行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所及香港聯(lián)合交易所掛牌上市。重組除了要重新整頓幾乎整個中國石油工業(yè)，只保留了具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員，一百多萬員工為此被分拆劃出核心業(yè)務(wù)外也是所有公司上市中最政治化的一次。進(jìn)行首次公開發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現(xiàn)值。（2）投資銀行對收益與風(fēng)險的權(quán)衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時也隨著相當(dāng)大的風(fēng)險。但是，投資銀行業(yè)的一個核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔(dān)兩三項發(fā)行就足以判斷。對公司進(jìn)行定性分析的目的是分析公司的競爭環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認(rèn)投資者所關(guān)心的問題，確定公司的競爭優(yōu)勢和面臨的問題，使投資銀行及公司管理層對公司的價值驅(qū)動因素有一個初步定位，為下一步定量分析打下基礎(chǔ)。(3) 中型業(yè)者的壓力 中型業(yè)者包括較小的大型綜合公司、中型公司和國家石油公司等。長期受政府保護(hù)的中國的石油公司必然將面臨競爭的市場化和全球化，而且這一趨勢越演越烈。中國石油業(yè)過去10年取得了驚人的增長，中國已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國和消費(fèi)國之一，同時也是全球最具發(fā)展?jié)摿Φ氖褪袌?。不過目前世界最主要的能源，仍是石油和天然氣，因此中國也在積極探索開發(fā)利用石油類能源。在這種大環(huán)境下中國石油的重組上市正是一個重大突破，此次上市成為中國石油運(yùn)營行業(yè)首次允許外資參股，可以預(yù)見本次發(fā)行對于希望投資于中國石油行業(yè)的國際投資者將有很大吸引力。而中國石油 90%以上的作業(yè)收入來自上游領(lǐng)域，在下游煉油和化工部門生產(chǎn)能力過剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。在1999年前10個月，中國石油收購了1000多個加油站，%增加到1999年10月的12%。因此，將在較長時期內(nèi)保持相當(dāng)可觀的盈利水平。l 原來的國企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會對公司的業(yè)務(wù)策略實施以及開發(fā)或拓展業(yè)務(wù)或最大限度地提高盈利能力方面產(chǎn)生束縛。 降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進(jìn)出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。 確定投資主題 依據(jù)以上分析，可基本確定中國石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1． 增長故事：1) 全球經(jīng)濟(jì)增長速度最快的經(jīng)濟(jì)體系之一，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率7%%2) 以能源消耗計算，中國是全球增長最快的國家。5． 事實上的市場寡頭壟斷地位，相對于競爭對手的強(qiáng)大上游和天然氣資產(chǎn)的競爭優(yōu)勢。從理論上講該方法能夠衡量出企業(yè)的真實價值。相對估價模型的適用條件是：l 市場上有足夠的可比公司用于比較；l 市場有效性假設(shè)：市場現(xiàn)有交易價格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實價值，即使對于個別公司在個別時點上會發(fā)生偏移；相對估價模型的局限性：也是由上述假設(shè)引起，市場的錯誤或波動影響到可比指標(biāo)的可靠性；有些指標(biāo)如市盈率不適用于不同股市的公司比較。公司的特點包括許多方面，不可能找到與中國毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進(jìn)行。就中國石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，因為：l 作為成熟、穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，未來的業(yè)績可以合理預(yù)測；l 新興的中國市場給企業(yè)帶來的高增長機(jī)會可得到較充分的估價；l 由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估計折現(xiàn)率所需的有關(guān)參數(shù)。（2）預(yù)測自由現(xiàn)金流預(yù)測自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。對應(yīng)的市盈率為1，EV/EBITDA為8。不難看出，如果設(shè)想的油價比基本方案價要高得多，中國石油的綜合增長率和資本報酬率將迅速上升。市場的其他反饋信息也應(yīng)考慮。%，%且還要上繳20%利息稅的情況下，這樣高的凈利率促使擁有大量資金的中石油集團(tuán)迅速開展收購與回購業(yè)務(wù)，不僅可迅速完成產(chǎn)業(yè)鏈整合，提高公司資本利用率，高盈利還可以采取更高的財務(wù)杠桿。（3）史晨昱：“海外上市：國際化任重道遠(yuǎn)”，《投資與合作》，2001（5）。最后，認(rèn)為巴西石油為最相似的可比公司。中國石油有48萬員工，而巴西石油公司員工數(shù)卻不到36萬。作為上市公司，巴西石油有較長的可考記錄。 基本假設(shè)是中國石油會以相對于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下幾點：l 生產(chǎn)增長展望。 考慮國內(nèi)和國外的可比公司┄這兩類公司都不是很完美┄但更傾向于采用國外的公司作為對照，而不用國內(nèi)的。結(jié)果中石油跌破發(fā)行價。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒有高科技和電訊概念。表231：增長率和資本報酬率易受原油價的波動2002E2004E2002E amp。假定較高的油價對精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負(fù)面影響的話，可以計算出油價每桶變動一美元就會使公司純收入變動達(dá)38億元人民幣。（3）公司加權(quán)平均資本成本的測算中國石油加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算公式如下：WACC＝Kd*(1T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）其中，稅率T、債務(wù)成本Kd、風(fēng)險指數(shù)β、香港市場股票平均收益率Km均已在案例中給出。在具體應(yīng)用中，DCF模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（又稱為實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）等。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內(nèi)選擇可比公司進(jìn)行比較。相對估價模型的缺點：一是不符合價值原理，因為股票價值與單一年份的會計指標(biāo)之間相關(guān)性弱，甚至不相關(guān)；二是具有很大的主觀性，市場上絕對沒有在風(fēng)險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產(chǎn)，“可比”公司或資產(chǎn)是個完全主觀的概念。如果可以比較可靠地估計企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，就適合采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。中國石油賣點！ 相對競爭力 行業(yè)增長率 圖222 確定投資主題IPO的定價，國際上常用的估價方法包括兩大類：折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)模型和相對估價模型,即與可比公司的各種比率(如市盈率、市值/帳面值等)比較。而中國在石油輸出國 以外的國家中，是油氣儲量第四大國，產(chǎn)量則排在第五位。l 公司的經(jīng)營受原油和成品油價格波動影響，原油價格下降，將對公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況及探明儲量的價值不利。l 作為最大的天然氣供應(yīng)商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來無窮的商機(jī)。 此處利用SWOT分析的框架，即通過對目前以至未來幾年內(nèi)中國石油（PetroChina）的優(yōu)勢（Strength）、劣勢（Weakness）、機(jī)會（Opportunity）和威脅（Threat）的分析，來確定其競爭地位，辨別其競爭優(yōu)勢，預(yù)測未來發(fā)展趨勢。天然氣領(lǐng)域的絕對競爭優(yōu)勢。中國石油和中石化都制定了打破其傳統(tǒng)的市場格局并建立國際化油品零售網(wǎng)的宏偉計劃。雖然中國石油也從國際市場上進(jìn)口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，