【正文】 1)優(yōu)勢(shì)分析l 在中國(guó)是最大的居于主導(dǎo)地位的原油和天然氣生產(chǎn)商；l 擁有原油和天然氣勘探和生產(chǎn)的豐富經(jīng)驗(yàn)；l 是規(guī)模龐大和不斷發(fā)展的市場(chǎng)中的主要煉油商和煉制產(chǎn)品批發(fā)商；l “中國(guó)石油”品牌的極高知名度與認(rèn)可度。目前中國(guó)的“西氣東輸”工程按計(jì)劃進(jìn)展順利，中國(guó)石油參與的投資總值145億美元（逾1200億元人民幣）的西氣東輸工程已完成可行性研究報(bào)告，并已提交國(guó)務(wù)院審批，2001年將按計(jì)劃開(kāi)始動(dòng)土興建全長(zhǎng)4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道?？偨Y(jié)以上分析，可以認(rèn)為盡管存在若干不確定性因素，中國(guó)石油（PetroChina）現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)的良好發(fā)展前景將支持其在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持較高的增長(zhǎng)速度和盈利能力。3) 政府通過(guò)減稅政策，將在10內(nèi)將天然氣的使用率從2%提高到8%。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。除了適用于現(xiàn)金流相對(duì)確定的資產(chǎn)之外，也適用于當(dāng)前處于高速成長(zhǎng)或成熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司。有偏見(jiàn)的分析員往往會(huì)選擇一組可比公司來(lái)印證他對(duì)公司價(jià)值的偏見(jiàn)。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點(diǎn)確定比較指標(biāo)。投資銀行在IPO估價(jià)中，實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應(yīng)用較多，具體做法是：預(yù)測(cè)公司所有出資人（包括普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東）可得的現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流FCFF），按全部資本的加權(quán)平均成本（WACC）折現(xiàn)后可得到企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value, EV），然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價(jià)值，便可得到權(quán)益價(jià)值(Equity Value)，再除以總股數(shù)即得到每股價(jià)值。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Kf＝%，為財(cái)政部5年期債券收益率，與預(yù)測(cè)的5年期現(xiàn)金流期限相當(dāng)。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。 2004E布倫特油價(jià)預(yù)測(cè) US$/桶凈利潤(rùn)變化 % 凈利潤(rùn)變化 % 從基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的變化9902ECAGR (%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測(cè)的變化9904ECAGR (%)2004EROACE (%) %5%% %5%% (a) %15%% %10%%The strip (d) %22%% %12%% (b) %26%% %16%% %31%% %19%% (c ) %47%% %27%%(a) 當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(cè)(b) 與1999實(shí)現(xiàn)的油價(jià)持平(c) 當(dāng)前油價(jià)US$(d) 即 2000年 US$, 2001年 US$, 2002年 US$, 2003年 US$$ 從表232中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油的現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)收入（EBIT）對(duì)匯率較敏感，其中,煉油與銷售的經(jīng)營(yíng)收入尤其敏感。 投資者猶豫的另外一個(gè)原因可能來(lái)自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司―中國(guó)石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項(xiàng)目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制裁。直到2000年下半年才走勢(shì)強(qiáng)勁，漲幅27%。因?yàn)橹袊?guó)石油與H股或香港市場(chǎng)的相關(guān)性甚少，盡管也有H股上市，但中國(guó)石油與典型的中國(guó)概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運(yùn)作，巨大的市場(chǎng)資本化及很好的股票流動(dòng)性。巴西石油的歷史和預(yù)測(cè)生產(chǎn)增長(zhǎng)顯著高于中國(guó)石油。 估價(jià) 因此，基于資本市場(chǎng)的認(rèn)可程度，中國(guó)石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：；EV/EBIDA若為6－7倍，則對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：－。l 員工人數(shù)。為使這種比較保險(xiǎn)起見(jiàn)，也參照了三家美國(guó)的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。（2）中國(guó)石油IPO案例 網(wǎng)上資料。討論:上市為中石油集團(tuán)發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。在這一過(guò)程中，主要應(yīng)關(guān)注股票的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，倍數(shù)越高，則表示股票越受市場(chǎng)歡迎。下面圖表提供了在各種原油價(jià)格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率?；镜念A(yù)測(cè)期限分為兩個(gè)階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)期；2005年以后為穩(wěn)定增長(zhǎng)期，永久增長(zhǎng)率為0%（案例提供）。在作中石油的相對(duì)估價(jià)時(shí),用這三個(gè)指標(biāo)比較合適。關(guān)鍵是選擇最適用的指標(biāo)和可比公司，進(jìn)行合理分析。本方法利用了投資者喜歡比較的心態(tài)。1)折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估價(jià)模型本方法最明顯的優(yōu)點(diǎn)是符合金融原理， 即“現(xiàn)值規(guī)律”—任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值總和。4． 促使中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，與政府監(jiān)管部門(mén)“血脈同源”的特殊關(guān)系。因此可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)中國(guó)石油(PetroChina)將能夠保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好發(fā)展勢(shì)頭，可望持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價(jià)值。 在一段時(shí)間后向外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者開(kāi)放中國(guó)煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品批發(fā)和零售市場(chǎng)；2)劣勢(shì)分析l 中國(guó)石油作為獨(dú)立實(shí)體運(yùn)營(yíng)歷史有限，正規(guī)的國(guó)際市場(chǎng)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，因而公司的運(yùn)營(yíng)效率有待提高。總結(jié)上述分析，可以認(rèn)為中國(guó)石油天然氣行業(yè)是一個(gè)十分有吸引力和潛力的行業(yè)，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發(fā)將成為中國(guó)石油的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。此外，中國(guó)石油和中石化控制著批發(fā)產(chǎn)品的供應(yīng)并具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，因此它們能廣泛地?cái)U(kuò)大其銷售網(wǎng)。中國(guó)石油控制著中國(guó)70%以上的原油和天然氣儲(chǔ)量，在中國(guó)石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。但國(guó)外大型的石油公司會(huì)以不同的方式進(jìn)入。尚德太陽(yáng)能在美國(guó)主板上市，就受到了華爾街的追捧。石油業(yè)一直是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。海外石油巨頭挾其資金、技術(shù)和人員優(yōu)勢(shì)進(jìn)入中國(guó)。目前，較小的但更有專業(yè)特長(zhǎng)的公司如石油化工業(yè)的Huntsman公司、勘探信息技術(shù)業(yè)的Landmark Graphics公司以及汽油零售業(yè)的Quik Trip公司等，他們具備同石油業(yè)任何公司進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的技能和成本結(jié)構(gòu)。 定量估值 調(diào)整價(jià)格 確定價(jià)格 定性分析波特模型SWOT業(yè)務(wù)策略DCF模型相對(duì)估價(jià)其他路演超額認(rèn)購(gòu)其他反饋基本價(jià)值可比公司市場(chǎng)行情相關(guān)意見(jiàn) 圖1 IPO定價(jià)的一般程序在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價(jià)方法。因此，投資銀行在股票定價(jià)中，有壓低定價(jià)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動(dòng)性，影響公司在資本市場(chǎng)上的形象，從而對(duì)公司未來(lái)的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價(jià)的時(shí)候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長(zhǎng)期融資策略。公司的內(nèi)在價(jià)值來(lái)源于公司特有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及在此基礎(chǔ)上識(shí)別和實(shí)施有價(jià)值的投資機(jī)會(huì), 并將其轉(zhuǎn)換成未來(lái)收益的能力。中石油上市一年前，它還是石油部的一部分。公司廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括原油和天然氣勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)；原