【正文】 問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購重組利益來源的討論標(biāo)志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。2003年3月管理層收購被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標(biāo)志著理論界對中國上市公司并購重組政策問題關(guān)注的焦點發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國上市公司并購重組政策思想發(fā)生了更新。雖然1993年的《股票發(fā)行與交易暫行條例》即已規(guī)定了要約收購制度，但直到2003年4月中國證券市場才有要約收購案的發(fā)生。一方面，思想演進(jìn)是制度變遷的反映，制度變遷推動了思想演進(jìn)；而另一方面，制度變遷是思想演進(jìn)的結(jié)果，思想演進(jìn)引發(fā)了制度變遷。一方面，要約收購制度設(shè)計了一套精巧的保護(hù)中小投資者的措施，中小投資者對其有很高的期望；另一方面，由于豁免要約收購制度的存在和要約收購價格制度的不盡完善，要約收購制度實施10幾年來基本上沒有發(fā)揮其設(shè)計初衷的保護(hù)中小投資者作用。協(xié)議收購為非流通的國有股和法人股股東提供了一個退出機(jī)制，1998年《證券法》對協(xié)議購的承認(rèn)是證券市場流動性要求和我國證券市場存在大量非流通股基本現(xiàn)實相結(jié)合的產(chǎn)物。 收購人做出提示性公告后,被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外,不得提議如下事項: (1)發(fā)行股份；(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；(3)回購上市公司股份；(4)修改公司章程；(5)訂立可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；(6)處置、購買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。根據(jù)《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的規(guī)定，持股變動信息披露義務(wù)人是指持有、控制一個上市公司的股份數(shù)量發(fā)生或者可能發(fā)生變化達(dá)到規(guī)定比例,按照本辦法的規(guī)定應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)的股份持有人、股份控制人和一致行動人。但《證券法》沒有明確豁免要約收購的條件申請程序?！蹲C券法》同時規(guī)定公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。收購要約期滿，收購要約人持有的股票達(dá)到該公司股票總數(shù)的百分之九十時，其余股東有權(quán)以同等條件向收購要約人強(qiáng)制出售其股票。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使法人持有該公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股的，在合理期限內(nèi)不受上述限制。目前，中國的上市公司并購重組制度體現(xiàn)在以《上市公司收購管理辦法》為核心的若干部法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)范性文件之中，主要包括了二級市場收購制度、協(xié)議收購制度、要約收購制度、管理層收購制度、外資收購制度、反收購制度、信息披露制度等。外國和香港、澳門、臺灣地區(qū)的個人持有的公司發(fā)行的人民幣特種股票和在境外發(fā)行的股票，不受前款規(guī)定的千分之五的限制。自收購要約發(fā)出之日起三十個工作日內(nèi)，收購要約人不得撤回其收購要約。以協(xié)議方式收購上市公司時，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在三日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報告，并予公告。基于《證券法》關(guān)于上市公司的收購僅規(guī)定了要約收購和協(xié)議收購，筆者認(rèn)為上述禁售期的規(guī)定僅適用于要約收購和協(xié)議收購，不適用于二級市場收購?；砻庖s收購制度的完善大大提高了該制度的可操作性，同時也促使以后的并購重組案件中豁免要約收購被大量運用，要約收購制度形同虛設(shè)。股份持有人、一致行動人和股份控制人概念的界定和明確合并計算的制度提高了豁免要約收購的條件，拓寬了信息披露的義務(wù)主體，有利于更好的保護(hù)中小投資者的利益。從信息披露制度的發(fā)展來看，從確立披露的基本原則，到確立披露的試點，到擴(kuò)大披露義務(wù)人的范圍，再到明確披露的基本內(nèi)容，目前我國上市公司并購重組的信息披露制度已經(jīng)基本上能夠滿足證券市場“公平、公正和公開”原則的要求和確保披露的充分和及時。第三，收購主體呈現(xiàn)了逐步放開的發(fā)展趨勢。但上市公司并購重組制度變遷的實踐表明上述兩個目標(biāo)之間是有一定沖突的，突出表現(xiàn)為因保護(hù)中小投資者的需要，收購人在持股超過30％后須履行強(qiáng)制性全面要約收購義務(wù)，導(dǎo)致收購成本增加，從而影響收購市場的活躍。因為二級市場收購模式是中國證券市場首例上市公司并購重組案所采用的模式，所以對二級市場收購模式的研究是中國上市公司并購重組思想的開端。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購中國上市公司的討論是理論界對并購重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國上市公司并購重組政策思想的形成?？冃栴}體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈，從利益博弈的角度理解，績效問題也就是對博弈結(jié)果的考察，只不過重點在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時也用并購前后股東財富的變化來衡量。第二，各種并購重組思想在橫向上存在幾個大的思想領(lǐng)域。發(fā)生收購的絕大多數(shù)收購者都從證監(jiān)會拿到了要約豁免，而證監(jiān)會不予豁免的收購者一般會考慮撤銷收購計劃或采取某些違規(guī)方式規(guī)避監(jiān)管，收購?fù)ǔ２粫跊]有豁免優(yōu)惠的情況下發(fā)生。（3）對于存在違法違規(guī)行為的公司及其高管人員，明令禁止公司實行管理層收購。私募的對象應(yīng)該是“合格的機(jī)構(gòu)投資人”，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。（3）通過定向增發(fā)B股引進(jìn)外資。其次可以從不同的利益相關(guān)者角度來看待定向增發(fā)這一投融資方式的特點。而對于投行等中介機(jī)構(gòu)來說，無疑增加了更豐富的融資與并購手段，能夠為客戶提供更專業(yè)化服務(wù)，與普通增發(fā)相對簡單的過程比較，定向增發(fā)無疑是更加具有附加價值的投行服務(wù)業(yè)務(wù)，從而帶來更多的市場機(jī)會。156 / 13。首先，對上市公司原有股東（包括流通股股東在內(nèi)）而言，在定向增發(fā)式的收購方式下，其權(quán)益比例將會壓縮很多，這意味著股東必須承擔(dān)增發(fā)決策后公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險。采取證券的方法，不但可以避免支出更多的現(xiàn)金，造成本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)惡化，還可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。對于發(fā)行方(上市公司)來說，由于是使用股權(quán)去換取對方的所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此在企業(yè)決策時會謹(jǐn)慎的多。外資進(jìn)入我國證券市場主要包括直接上市、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)B股以及合資等四種方式。而我國到目前為止，所謂的定向增發(fā)都是為了解決相關(guān)的問題所作的一些政策性安排。在國際資本市場上，定向增發(fā)或者配售是與公開售股、配股一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要手段。加之，證監(jiān)會的豁免權(quán)導(dǎo)致證監(jiān)會介入收購活動過深，不利于推動市場化的