【正文】 問題是并購(gòu)重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的成熟。2003年3月管理層收購(gòu)被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標(biāo)志著理論界對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策問題關(guān)注的焦點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想發(fā)生了更新。雖然1993年的《股票發(fā)行與交易暫行條例》即已規(guī)定了要約收購(gòu)制度，但直到2003年4月中國(guó)證券市場(chǎng)才有要約收購(gòu)案的發(fā)生。一方面，思想演進(jìn)是制度變遷的反映，制度變遷推動(dòng)了思想演進(jìn)；而另一方面，制度變遷是思想演進(jìn)的結(jié)果，思想演進(jìn)引發(fā)了制度變遷。一方面，要約收購(gòu)制度設(shè)計(jì)了一套精巧的保護(hù)中小投資者的措施，中小投資者對(duì)其有很高的期望；另一方面，由于豁免要約收購(gòu)制度的存在和要約收購(gòu)價(jià)格制度的不盡完善，要約收購(gòu)制度實(shí)施10幾年來(lái)基本上沒有發(fā)揮其設(shè)計(jì)初衷的保護(hù)中小投資者作用。協(xié)議收購(gòu)為非流通的國(guó)有股和法人股股東提供了一個(gè)退出機(jī)制，1998年《證券法》對(duì)協(xié)議購(gòu)的承認(rèn)是證券市場(chǎng)流動(dòng)性要求和我國(guó)證券市場(chǎng)存在大量非流通股基本現(xiàn)實(shí)相結(jié)合的產(chǎn)物。 收購(gòu)人做出提示性公告后,被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外,不得提議如下事項(xiàng): (1)發(fā)行股份；(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；(3)回購(gòu)上市公司股份；(4)修改公司章程；(5)訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；(6)處置、購(gòu)買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。根據(jù)《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的規(guī)定，持股變動(dòng)信息披露義務(wù)人是指持有、控制一個(gè)上市公司的股份數(shù)量發(fā)生或者可能發(fā)生變化達(dá)到規(guī)定比例,按照本辦法的規(guī)定應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)的股份持有人、股份控制人和一致行動(dòng)人。但《證券法》沒有明確豁免要約收購(gòu)的條件申請(qǐng)程序。《證券法》同時(shí)規(guī)定公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。收購(gòu)要約期滿，收購(gòu)要約人持有的股票達(dá)到該公司股票總數(shù)的百分之九十時(shí)，其余股東有權(quán)以同等條件向收購(gòu)要約人強(qiáng)制出售其股票。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使法人持有該公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股的，在合理期限內(nèi)不受上述限制。目前，中國(guó)的上市公司并購(gòu)重組制度體現(xiàn)在以《上市公司收購(gòu)管理辦法》為核心的若干部法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)范性文件之中，主要包括了二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)制度、協(xié)議收購(gòu)制度、要約收購(gòu)制度、管理層收購(gòu)制度、外資收購(gòu)制度、反收購(gòu)制度、信息披露制度等。外國(guó)和香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)的個(gè)人持有的公司發(fā)行的人民幣特種股票和在境外發(fā)行的股票，不受前款規(guī)定的千分之五的限制。自收購(gòu)要約發(fā)出之日起三十個(gè)工作日內(nèi)，收購(gòu)要約人不得撤回其收購(gòu)要約。以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購(gòu)人必須在三日內(nèi)將該收購(gòu)協(xié)議向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報(bào)告，并予公告?；凇蹲C券法》關(guān)于上市公司的收購(gòu)僅規(guī)定了要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)，筆者認(rèn)為上述禁售期的規(guī)定僅適用于要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)，不適用于二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)?；砻庖s收購(gòu)制度的完善大大提高了該制度的可操作性，同時(shí)也促使以后的并購(gòu)重組案件中豁免要約收購(gòu)被大量運(yùn)用，要約收購(gòu)制度形同虛設(shè)。股份持有人、一致行動(dòng)人和股份控制人概念的界定和明確合并計(jì)算的制度提高了豁免要約收購(gòu)的條件，拓寬了信息披露的義務(wù)主體，有利于更好的保護(hù)中小投資者的利益。從信息披露制度的發(fā)展來(lái)看，從確立披露的基本原則，到確立披露的試點(diǎn)，到擴(kuò)大披露義務(wù)人的范圍，再到明確披露的基本內(nèi)容，目前我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的信息披露制度已經(jīng)基本上能夠滿足證券市場(chǎng)“公平、公正和公開”原則的要求和確保披露的充分和及時(shí)。第三，收購(gòu)主體呈現(xiàn)了逐步放開的發(fā)展趨勢(shì)。但上市公司并購(gòu)重組制度變遷的實(shí)踐表明上述兩個(gè)目標(biāo)之間是有一定沖突的，突出表現(xiàn)為因保護(hù)中小投資者的需要，收購(gòu)人在持股超過30％后須履行強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)義務(wù)，導(dǎo)致收購(gòu)成本增加，從而影響收購(gòu)市場(chǎng)的活躍。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)收購(gòu)模式是中國(guó)證券市場(chǎng)首例上市公司并購(gòu)重組案所采用的模式，所以對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)模式的研究是中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想的開端。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的討論是理論界對(duì)并購(gòu)重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的形成?？?jī)效問題體現(xiàn)的是收購(gòu)方、出讓方和上市公司之間的利益博弈，從利益博弈的角度理解，績(jī)效問題也就是對(duì)博弈結(jié)果的考察，只不過重點(diǎn)在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時(shí)也用并購(gòu)前后股東財(cái)富的變化來(lái)衡量。第二，各種并購(gòu)重組思想在橫向上存在幾個(gè)大的思想領(lǐng)域。發(fā)生收購(gòu)的絕大多數(shù)收購(gòu)者都從證監(jiān)會(huì)拿到了要約豁免，而證監(jiān)會(huì)不予豁免的收購(gòu)者一般會(huì)考慮撤銷收購(gòu)計(jì)劃或采取某些違規(guī)方式規(guī)避監(jiān)管，收購(gòu)?fù)ǔ２粫?huì)在沒有豁免優(yōu)惠的情況下發(fā)生。（3）對(duì)于存在違法違規(guī)行為的公司及其高管人員，明令禁止公司實(shí)行管理層收購(gòu)。私募的對(duì)象應(yīng)該是“合格的機(jī)構(gòu)投資人”，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。（3）通過定向增發(fā)B股引進(jìn)外資。其次可以從不同的利益相關(guān)者角度來(lái)看待定向增發(fā)這一投融資方式的特點(diǎn)。而對(duì)于投行等中介機(jī)構(gòu)來(lái)說，無(wú)疑增加了更豐富的融資與并購(gòu)手段，能夠?yàn)榭蛻籼峁└鼘I(yè)化服務(wù)，與普通增發(fā)相對(duì)簡(jiǎn)單的過程比較，定向增發(fā)無(wú)疑是更加具有附加價(jià)值的投行服務(wù)業(yè)務(wù)，從而帶來(lái)更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。156 / 13。首先，對(duì)上市公司原有股東（包括流通股股東在內(nèi)）而言，在定向增發(fā)式的收購(gòu)方式下，其權(quán)益比例將會(huì)壓縮很多，這意味著股東必須承擔(dān)增發(fā)決策后公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。采取證券的方法，不但可以避免支出更多的現(xiàn)金，造成本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)惡化，還可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。對(duì)于發(fā)行方(上市公司)來(lái)說，由于是使用股權(quán)去換取對(duì)方的所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此在企業(yè)決策時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎的多。外資進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)主要包括直接上市、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)B股以及合資等四種方式。而我國(guó)到目前為止，所謂的定向增發(fā)都是為了解決相關(guān)的問題所作的一些政策性安排。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，定向增發(fā)或者配售是與公開售股、配股一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要手段。加之，證監(jiān)會(huì)的豁免權(quán)導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)介入收購(gòu)活動(dòng)過深，不利于推動(dòng)市場(chǎng)化的