【正文】 備 27 個股選擇 ——學會閱讀兩張表，拋棄利潤表 ? 由于預(yù)售制度的存在 ， 資產(chǎn)負債率已經(jīng)不能衡量行業(yè)利用財務(wù)杠桿的規(guī)模和資金壓力 。建安成本 187。 18 行業(yè)估值 ——NAV法 酒店物業(yè)估值 ? 酒店市場價值 = （ 年凈營業(yè)收入 /資本化率 ） 尚需花費的建安成本及土地成本 如果是已完工處于運營狀態(tài)的酒店物業(yè) ， 尚需花費的建安成本及土地成本可能為零 。 已完工尚未預(yù)售 /在建物業(yè) /具有明確規(guī)劃的土地估值 16 行業(yè)估值 ——NAV法 尚未有明確規(guī)劃土地估值 ? 如果公司所擁有的土地儲備沒有明確的開發(fā)計劃 、 規(guī)劃方案及售價 、 或者拆遷尚未完成 、 后續(xù)不確定性較大等因素存在 ， 對此類土地儲備無法模擬其未來現(xiàn)金流 ，因此對此類土地儲備采用成本法或者市價法進行估值 。 不同類型房地產(chǎn)公司的估值 不同類型物業(yè)結(jié)構(gòu)的公司 （ 開發(fā)類 、 持有類 、 綜合類 ） NAV含義不同： ? 純開發(fā)類公司：其凈資產(chǎn)值主要是開發(fā)項目 ， 其盈利與凈資產(chǎn)值基本對等 ， 盈利能力越高 ， 對凈資產(chǎn)值的折讓越??； ? 持有型公司或含有持有型物業(yè)的公司 ， 其凈資產(chǎn)值與其盈利不對等 ， 其出租物業(yè)收益要高于盈利所對應(yīng)的資產(chǎn)價值； 未來主要仍將劃分為開發(fā)類 、 持有類和綜合類房地產(chǎn)公司 ， 這三類企業(yè)的估值水平應(yīng)該是持有類高于開發(fā)類 ， 綜合類位于前二者之間 。 租金收入的增長預(yù)測、現(xiàn)金實際流入。 銷售進度很難把握，開發(fā)計劃也常隨著市場、資金以及銷售進度的改變而改變。3%左右的價格波動一般正向帶來%~10%左右的 NAV值變動。 ? 凈債務(wù) （ 凈現(xiàn)金 ） =總債務(wù) – 現(xiàn)金 9 行業(yè)估值 ——NAV法 NAV法產(chǎn)生的背景 ? 房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)很少 ， 流動資產(chǎn)的增值比較多 ， 且流動資產(chǎn)的購置存在不確定性 ? 以現(xiàn)有項目作為基礎(chǔ) ， 因此不會有永續(xù)現(xiàn)金流 ， 也不會有報廢的殘值 ? 企業(yè)盈利可以調(diào)節(jié) ， 而且還具有滯后性 ， 絕對估值法在國際范圍內(nèi)占據(jù)上風 ? 土地本身交易活躍 ， NAV法具有一定的客觀性 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的局限性 ? 房地產(chǎn)上市公司的信息披露不充分 ， 導致在計算公司資產(chǎn)值上存在難度； ? 開發(fā)物業(yè)價格波動性較大導致價格預(yù)測的困難 ， 影響了 NAV計算結(jié)果的準確性； ? 計算過程中 ， 存在著較多的假設(shè) ， 這些假設(shè)將導致 NAV計算結(jié)果出現(xiàn)各種不同； ? 估值度量僅以當前資產(chǎn)規(guī)模來確定公司價值 ， 而沒有考慮企業(yè)能力 ， 因此 ， 容易造成地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn) (土地儲備 )的過分崇拜； ? 估值方法過分強調(diào)存量資產(chǎn) ， 欠缺對資金流量的考察 ， 估值結(jié)果缺乏預(yù)見性 。 3 8 行業(yè)估值 ——NAV法 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的介紹 凈資產(chǎn)估值法 (NAV法 )的特點 ? 以項目為基礎(chǔ) 。 估值結(jié)果 P/E、 P/B法：股權(quán)價值 EV/EBIT、 EV/EBITDA：企業(yè)價值 企業(yè)價值 估值優(yōu)點 ?數(shù)據(jù)獲取較易 ?計算方法較為簡單 ?數(shù)據(jù)量小，耗時短 ?與公司未來市價具有可比性 ?可以避免因公司會計政策而引起的失真 ?可以評估企業(yè)的潛在整合效果 ?能夠體現(xiàn)出敏感性 ?確定不同方案對企業(yè)估值的影響 估值缺點 受市場及同行業(yè)影響較大，有時會偏離企業(yè)自身價值 ?計算方法較為復(fù)雜、假設(shè)較多，很難準確測定 ?與投資者存在信息不對稱 適用企業(yè) 對于高增長行業(yè)，由于資本支出較大， 通常選用 EV/EBITDA、P/B；對于成熟行業(yè)，經(jīng)營已經(jīng)趨于穩(wěn)定，通常選用 EV/EBIT、P/E。 3 目錄 內(nèi) 容 ? 第一章 估值方法和個股選擇 ? 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷 4 一、估值方法和個股選擇 5 相對全面的等式模型 現(xiàn)金 股東權(quán)益 融資性 債務(wù) 非核心 資產(chǎn) 企業(yè)價值 債務(wù)凈額 = 融資性債務(wù) – 現(xiàn)金 企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負債（如應(yīng)付往來款項等）不屬于此范疇。 ? 畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購， 2021年初進入中信證券研究。 股東權(quán)益即為公司的市值。 兩種主要估值方法的比較 7 行業(yè)估值 NAV法計算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值 ， 通過對相關(guān)指標進行敏感性分析 ， 得出股權(quán)價值的有效范圍 。 ? NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ) ， 結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項目為基礎(chǔ)的特點產(chǎn)生的估值方法 。 價格 按照公司結(jié)算價格參考當前市場售價，基準情況為每年項目售價保持不變，樂觀估計每年 3%~5%平均漲幅；悲觀估計3%~5%跌幅。 10%的折現(xiàn)值變動將反向帶來 3%左右的 NAV值變動。 這部分影響較大，它直接改變了未來現(xiàn)金流的情況。 12 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 與其他行業(yè)一樣 ， 對未來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低 ， 具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平 ， 房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說是一個周期性行業(yè) ， 其行業(yè)特性是與國家的經(jīng)濟密切相關(guān) ， 所以經(jīng)濟走勢將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生最根本的影響 ， 直接影響未來房價的走勢 ， 凡是影響房價的因素都會對房地產(chǎn)公司估值產(chǎn)生積極或消極的影響 。 ? 需要模擬的現(xiàn)金流包括： （ 1） 預(yù)售現(xiàn)金流入：預(yù)售價格 * 預(yù)售進展 （ %） * 項目可售樓面面積 （ 2） 土地價款支付現(xiàn)金流出 （ 3） 建筑價款支付現(xiàn)金流出：單位建筑成本 * 建筑價款支付進展 （ %） * 項目可售樓面面積 （ 4） 土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按預(yù)售收入的一定百分比預(yù)繳 ， 最后匯算清繳 （ 5） 營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入 * 營業(yè)稅稅率 （ 6） 相關(guān)費用現(xiàn)金流出：預(yù)售現(xiàn)金流入 * （ 銷售 、 管理及其他費用 /銷售收入百分比 ） （ 7） 所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出：前期按 （ 預(yù)售現(xiàn)金流入 * 預(yù)繳時稅前利潤率假設(shè) （ 20%） * 所得稅稅率 ） 獲得 ， 最后一年匯算清繳 ? 凈現(xiàn)金流 （ EBIAT） =預(yù)售現(xiàn)金流入 土地價款支付現(xiàn)金流出 建筑價款支付現(xiàn)金流出 土地增值稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 營業(yè)稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 相關(guān)費用現(xiàn)金流出 所得稅預(yù)繳現(xiàn)金流出 注意：利息費用現(xiàn)金流出不需要扣除的 15 行業(yè)估值 ——NAV法 ? 折現(xiàn)率： WACC （ 加權(quán)平均資本成本 ） = 債務(wù)融資成本 *（ 債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ）） *（ 1 – 所得稅稅率 ） + 權(quán)益融資成本 *（ 1 –（ 債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ）） ? 理論中對于債務(wù)市值 /（ 債務(wù)市值 +權(quán)益市值 ） 中各項均取市值 ， 但實踐中一般取歷史資產(chǎn)負債率或者目標資產(chǎn)負債率 ? 房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資成本 = 短期營運貸款融資成本 * （ 營運貸款 /總貸款 ） + 建設(shè)貸款融資成本 * （ 1 – 營運貸款 /總貸款 ） ? 權(quán)益融資成本通過 CAPM方法獲得 ， （ 1） 無風險利率：采用十年期長期國債利率 （ 2） 市場風險溢價：目前一般采用 % % （ 3） β系數(shù)：反映的是某個股票的收益與整個市場的收益相比 ， 所具有的不穩(wěn)定程度 。 ? 年凈營業(yè)收入 = 年營業(yè)收入 – 營業(yè)費用 ? 年營業(yè)收入 = 單位平米年租金 * 可出租面積 * 出租率 ? 營業(yè)費用：投資型物業(yè)的經(jīng)營費用指為確保該物業(yè)的正常運營及具有持續(xù)經(jīng)營能力的費用支出 ， 但利息支出 、 折舊以及資本性支出不包含在經(jīng)營費用內(nèi) 。 ? 無建安成本 ， 只有相關(guān)營業(yè)成本 ? 無土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 。利息費用 187。 ? 宏觀智慧 ， 微觀視角 ， 不斷調(diào)研 ， 多去一線 。 此時各項先行指標已經(jīng)顯示了樓市疲態(tài) ， 因此四大房地產(chǎn)商都沒有參與此次土地出讓 。此后 ， 由于房地產(chǎn)的供應(yīng)存在時滯 ， 香港的商品房供應(yīng)繼續(xù)大幅增長了 2年 ， 因此市場出現(xiàn)了嚴重的供過于求的態(tài)勢 ， 房價受到更加嚴重的壓制 。 但是 ， 需意識到房地產(chǎn)價格上漲仍有天花板 ， 而信貸寬松的幅度仍有限度 。 2 0 . 0 % 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè) 6 % 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%12%1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè)行業(yè)和代表性公司 EBIT Margin 行業(yè)和代表性公司 ROE 44 周期判斷 ——香港 ? 雖然存在預(yù)售制 ， 但香港地產(chǎn)價格偏高造成居民樂于購買現(xiàn)房 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率因此不高 （ 香港企業(yè)預(yù)收款少 ， 而不完全是其杠桿低 ） 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994 1996 1998 2021 2021 2021 2021新鴻基地產(chǎn) 恒隆地產(chǎn) 行業(yè)行業(yè)和代表性公司資產(chǎn)負債率 行業(yè)和代表性公司有息負債率 46 周期判斷 ——香港 ? 總而言之 ， 香港房地產(chǎn)企業(yè)抗風險意識強于內(nèi)地企業(yè) 。 ? 更為準確及時地了解企業(yè)成本 、 資金壓力和未來發(fā)展戰(zhàn)略 。 國家統(tǒng)計局 48 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? JLL,CBRE等房地產(chǎn)中介是發(fā)達國家除政府外 ， 對房地產(chǎn)行業(yè)運行跟蹤最為緊密的單位 。 ? 時間： 2021年 9月 1日 10日 。 51 周期分析 ——數(shù)據(jù) 房價收入比 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0北京 成都 廣州 上海 武漢房價收入比 ( 假定理想戶型為 90 平米 )? 房價收入比是最重要的行業(yè)需求端運行預(yù)警指標 。 ? 我們假定過去兩年購房者的按揭貸款月供和月收入的比重達到 50%， 那么北京 、 上海 、 廣州三地購房人家庭平均月收入就應(yīng)該達到 ， 。 除非出現(xiàn)政策干預(yù) ， 否則自住需求持幣待購心態(tài)將持續(xù) 。 42%31%35%45%55% 35%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購房資金部分或全部來自家庭 ( 主要是父母 ) 支持 40% 37%29%32%36%53%0%10%20%30%40%50%60%北京