【正文】 nt down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose antidilution rights. 繼續(xù)參與： 所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的 A 系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。（ a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（ full diluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認為是按當時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（ b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量， 不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于 A 系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的 A 系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。大部分的公式基于優(yōu)先股的 “ 轉(zhuǎn)換價格 ” ，而最開始的轉(zhuǎn)換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格（ Initial Purchase Price）。 Term Sheet 中的描述如下： Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, binations and similar events and as described below under Antidilution Provisions. 轉(zhuǎn)換權(quán)： A 系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為 1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及 “ 防稀釋條款 ” 中規(guī)定的情況時做相應調(diào)整。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（ antidilution provision）。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項目沒有太多投資人關(guān)注，通常在 A 輪 Term sheet 中不會看到這樣的條款。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是 12 倍（ 12X），回報上限倍數(shù)通常是 23 倍（ 23X）。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A 系列優(yōu)先股股東按相當于 轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會變得更為復雜和難于理解。想一想：我打算給你能夠買 20 或 30 輛保時捷汽車的資金，因為我相信你是個聰明的商人，能夠讓我搭順風車一起賺錢。 （ 2）投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情 況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值 X 和 X+a 之間，投資人的回報沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報上限）。比如：你從投資人那里獲得 $10M 投資，出讓 50%股份。對 VC 而言，清算就是 “ 資產(chǎn)變現(xiàn)事件 ” ，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。 provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock. 參與權(quán)：在支付給 A 系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配；但 A 系列優(yōu)先股 股東一旦其獲得的回報達到 [x]倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。在過去很長時間里，標準的是 “1 倍（ 1X） ” 清算優(yōu)先權(quán)。 優(yōu)先清算權(quán)是 Term sheet 中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。 風險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風險投資（ VC），在經(jīng)過跟風險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂 “ 投資協(xié)議條款清單 ”（ Term Sheet）。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份 Term Sheet，里面的某個 “ 清算優(yōu)先權(quán) ” 條款是這樣寫的（通常 是英文）： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price?? A 系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格 2 倍的回報 ?? 你完全搞不懂這是什么意思。例如， A 輪（ Series A）融資的 Term sheet中，規(guī)定 A 輪投資人，即 A 系列優(yōu)先股股東（ Series A preferred shareholders）能在普通股（ Common）股東之前獲得多少回報。目前現(xiàn)在大部分情況是 1 倍（ 1X）至 2 倍（ 2X）。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況 下，資金的分配方式。然后在 VC 的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（ $10M）的 50%，這樣你就從投資人那里欺騙到 $5M。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值 X 和 X+a 之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。我會把這些真金白銀給一個沒有看過合同就簽約的家伙嗎？ VC 不愿意把錢給一個草率得甚至都不愿意花點時間來理解 Term Sheet 的家伙。跟很多 VC 相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。 在這個條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。 （ 3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款： 1 倍（ 1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。 總結(jié) 大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。 防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經(jīng)成為大多數(shù) VC 的 Term Sheet 中的標準條款了。 舉例來說：優(yōu)先股按照 $2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為 $2/股。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會降低。 舉例 來說，如果 A 輪融資 $200 萬，按每股優(yōu)先股 $1 的初始價格共發(fā)行 200 萬股 A 系列優(yōu)先股。 廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認跟投資人的定義是一致的。 （ 2）列舉例外事項 通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項（ exceptions）。 （ 3）降低防稀釋條款的不利后果 首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠不要接 受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如： （ a）設(shè)置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行； （ b）設(shè)定在 A 輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行； （ c）要求在公司達到設(shè)定經(jīng)營目標時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。 另外， VC 也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經(jīng)濟的萎靡，比如 2021 年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價值，讓防稀釋條款不會被激活實施，這比什么都強。t create good panies, but a bad board will kill a pany every time.（好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。一個好的董事會，即使是在你不同意他們做出的決策的時候，仍然信賴它。理論上，所有的董事會成員都應服務于公司的利益，而不是僅僅服務于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。這有點不合道理，但這就是風險投資！ 如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時候公司增加 1 個新投資人席位的時候（比如 B 輪投資人），也要相應增加 1 個普通股席位。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換 CEO，那新 CEO 將會在董事會中占一個普通股席 位，假如這個新 CEO 跟投資人是一條心的話，那么這種 “CEO ＋投資人 ” 的聯(lián)盟將控制董事會。如果你正打算雇傭一個新的 CEO，不妨為他在董事會中設(shè)立一個新的席位。一個合理的董事會應該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。 A 輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為 20%40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會： 典型優(yōu)先股保護性條款 Term Sheet 中典型的優(yōu)先股保護性條款（中／英文條款對照）如下： Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that: (i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred。我認為以上條款是公平及標準的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，而且通常不是風險投資的典型條款。 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文 i、 iii）； 很多保護性條款中要么明確 ，要么隱含地要求只要有 “ 任何數(shù)量 ” 的優(yōu)先股在外流通，保護性條款都有效。比如，條款要求 90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（ %）同意，那么一個只持有 %優(yōu)先股的投資人就可以實際控制保護性條款了，他否決就相當于全體優(yōu)先股股東否決了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個公司通過 IPO或后續(xù)可能更好的并購價格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。一方面是管理團隊的背景和經(jīng)驗，另一方面是保持團隊的穩(wěn)定和持續(xù)性。公司有權(quán)在股東離職（無論個人原因或公司原因）時回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價格是成本價和當前市價的低者。 很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我的股份， VC 一旦投資進來，這些股份就需要幾年時間才能拿回來，這些股份本來就是我的??！ 對于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點： 你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如上述的 1000 萬股，創(chuàng)始人在投資交割后 1 年半的時候，可以自由處置的數(shù)量是 375 萬股； 兌現(xiàn)條款在 VC 投資之后，可以通過董事會修改，以應對不同的情況； 拒絕兌現(xiàn)條款會讓投資人非常擔心你離開公司，而這對于他們決定是否投資非常重要； 兌現(xiàn)條款對 VC 有好處，對創(chuàng)始人也有好處。 對于早期公司， VC 通常是要求 4 年的兌現(xiàn)期，其中第 1 年為 “ 階梯（ Cliff） ” 兌現(xiàn)，其余 3 年每月兌現(xiàn)，到第 4 年末，全部兌現(xiàn)。 兌現(xiàn)的概念其實并不復雜，一般來說， 投資人都希望創(chuàng)始人和管理團隊的股份及期權(quán)都要 4 年時間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須待滿 4 年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。 其實企業(yè)寧愿要一個 “ 自私 ” 的投資人，他通過其董事會席 位為自己謀利益，而不希望投資人