【正文】 風(fēng)險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解 桂曙光 突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂 “ 投資協(xié)議條款清單 ” （ Term Sheet）。但是，包括你的團(tuán)隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份 Term Sheet，你們都完全搞不懂這是什么意思。 ───────────────────────────────────── ──────────────────────────── 風(fēng)險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 桂曙光 優(yōu)先清算權(quán)是 Term sheet 中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。 風(fēng)險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險投資（ VC），在經(jīng)過跟風(fēng)險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂 “ 投資協(xié)議條款清單 ”（ Term Sheet）。但是，包括你的團(tuán)隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份 Term Sheet，里面的某個 “ 清算優(yōu)先權(quán) ” 條款是這樣寫的（通常 是英文）： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price?? A 系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格 2 倍的回報 ?? 你完全搞不懂這是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份 Term Sheet，投資人跟你 投資了 $2M，給你的投資前估值（ Premoney valuation）是 $3M，投資后（ Postmoney）估值 $5M，于是投資人擁有你公司 40%的股份。經(jīng)過 1 年，公司運營不是很好，被人以 $5M 的價格并購。你認(rèn)為你手上 60%的股份可以分得 $ 的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走 $4M（投資額的 2 倍），留給你的只有 $1M。你又糊涂了。 什么是清算優(yōu)先權(quán)（ Liquidation Preference）？ 幾乎所有的 VC 都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（ Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。 優(yōu)先清算權(quán)是 Term sheet 中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如， A 輪（ Series A）融資的 Term sheet中，規(guī)定 A 輪投資人，即 A 系列優(yōu)先股股東（ Series A preferred shareholders）能在普通股（ Common）股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（ B／ C／ D 等系列）優(yōu)先于 A 系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊之前收回他們的資金。 通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)（ Preference）和參與分配權(quán)（ Participation）。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（ Double Dip）有三種：無參與權(quán)（ Non participation）、完全參與分配權(quán)（ Full participation）、附上限參與分配權(quán) (Capped participation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： 一、不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Nonparticipating liquidation preference） 參考下面實例： Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference). 清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。 這就是實際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報如下圖： 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報 （ 1）當(dāng)公司退出價值（ Exit Value）低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金； （ 2）當(dāng)公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配； （ 3）當(dāng)公司退出價值介于兩者之間時，投資人 拿走約定的優(yōu)先清算回報額。 在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個確定倍數(shù)的回報。在過去很長時間里，標(biāo)準(zhǔn)的是 “1 倍（ 1X） ” 清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是 1 倍（ 1X）至 2 倍（ 2X）。 二、完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Fullparticipating liquidation preference） 完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會附加以下條款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis. 參與權(quán)：在支付給 A 系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn) 由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。 退出回報如下圖所示： 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報 當(dāng)公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金。超過優(yōu)先清算回報部分，投資人和普通股股東按股 權(quán)比例分配。 三、附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Cappedparticipating liquidation preference） 附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會附加以下條款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis。 provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock. 參與權(quán)：在支付給 A 系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但 A 系列優(yōu)先股 股東一旦其獲得的回報達(dá)到 [x]倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。 退出回報如下圖所示： 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報 （ 1）當(dāng)公司退出價值低于優(yōu)先清 算回報時，投資人拿走全部清算資金； （ 2）當(dāng)公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報上限時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配； （ 3）當(dāng)公司退出價值介于兩者之間時，投資人先拿走優(yōu)先清算回報，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報上限。 這里一個有意思的問題是原始購買價格倍數(shù)（ [X]）的真實含義。如果參與分配倍數(shù)是 3（ 3X）（ 3 倍的初始購買價格），表示一旦獲得 300%的初始購買價格的回報（包括優(yōu)先清算的回報），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資 產(chǎn)。如果清算優(yōu)先權(quán)是 1 倍（ 1X）回報的話，參與分配權(quán)的回報不是額外的 3 倍，而是額外的2 倍！也許是因為參與權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（ Liquidation Event） 談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是 “ 清算 ” 事件就很重要。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件 “ 壞 ” 事，比如破產(chǎn)或倒閉。對 VC 而言，清算就是 “ 資產(chǎn)變現(xiàn)事件 ” ，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況 下，資金的分配方式。 標(biāo)準(zhǔn)條款如下： A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation. 公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于 50%，以上事件可以被視為清算。 所以這個條款是確定在任何非 IPO 退出時的資金分配（ IPO 之前，優(yōu)先股要自動轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會是 IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個條款。 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 很多 VC 采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面 是因為他們基金的出資人 —— 有限合伙人（ Limited Partner， LP）也是這樣向他們收取回報的。 VC 的普通合伙人（ General Partner， GP）向 LP 募集資金，成立一個基金（ Fund），LP 出資（ GP 也可能會出 1%）， GP 運營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算的時候， LP 拿走出資額外及基金盈利的 80%，GP 獲得盈利的 20%。比如：一個 $100M 的 VC 基金， LP 實際上是借給 VC 公司 $100M， LP 需要拿回他們的 $100M，外加 80%的利潤。 另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓 VC 基金 蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得 $10M 投資，出讓 50%股份。然后在 VC 的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（ $10M）的 50%，這樣你就從投資人那里欺騙到 $5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因為投資人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會要求最少 1 倍（ 1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關(guān)閉公司的。 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) （ 1）優(yōu)先股是債權(quán)（ Liability）還是權(quán)益（ Equity） 優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益。 “ 優(yōu)先權(quán) ” 表示債權(quán)， “ 參與分配權(quán) ” 表示權(quán)益； 參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細(xì)分析就會發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)