【正文】 會(huì)安排。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨(dú)立董事，談判是要爭取下面的權(quán)利： 一、獨(dú)立董事的選擇要由董事會(huì)一致同意； 二、由普通股股東推薦獨(dú)立董事。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。（單一創(chuàng)始人） 1 個(gè)創(chuàng)始人席位（ XXX）、 1 個(gè) CEO 席位（目前是創(chuàng)始人 YYY）、 1 個(gè) A 輪投資人席位及 1 個(gè)由 CEO 提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。 這種看法是不對的，因?yàn)樽鳛槎聲?huì)成員，投資人代表的法律職責(zé)是為公司的利益最大化而工作。 創(chuàng)始人以 $1 億美元價(jià)格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子； (vii) approves the liquidation or dissolution of the Company。 因?yàn)楣镜闹卮笫马?xiàng)都會(huì) 通過董事會(huì)來決策，董事會(huì)保障公司的利益。 2. 條款生效的最低股份要求 公司應(yīng)該要求在外流通（ outstanding）的優(yōu)先股要達(dá)到一個(gè)最低數(shù)量或比例，保護(hù)性條款才能生效。 通常而言，這個(gè)投票比例的門檻越低對創(chuàng)業(yè)者越有利。 防止投資 人謀求自己利益 保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運(yùn)用保護(hù)性條款謀求自己的利益。 （參考資料： NVCA, Feld Thought, Venture Hacks, A VC, Ask the VC） 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 桂曙光 創(chuàng)業(yè)是一個(gè)艱苦的長期過程，沒有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是永遠(yuǎn)的，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)將兌現(xiàn)條款看作是一個(gè)整體協(xié)調(diào)工具：對 VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。但外資 VC 在以離岸公司的模式投資時(shí)，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了 VC 對創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的控 制。 股份持有人在離開公司后，他那些還沒 有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會(huì)重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如 VC、普通股東、期權(quán)持有人。如果有股份兌現(xiàn)條款。 1 年之后，你可以兌現(xiàn) 25%的股份（這就是 “ 階梯 ” ），然后你開始按月在剩余的年限里（ 3 年）兌現(xiàn)剩余股份。 兌現(xiàn)條款對國內(nèi)很多尚未融資的民營企業(yè)家來說，不是很容易理解。 總結(jié) 投資人以小股東的方式投資，要求保護(hù)性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。因?yàn)?A、 B 類優(yōu)先股的保護(hù)性條款分開的話，公司做任何保護(hù)條款中的事情，需要面對 2 個(gè)潛在的否決表決。 3. 投票比例下限 保護(hù)性條款實(shí)施時(shí)， “ 同意 ” 票的比例通常設(shè)為 “ 多數(shù) ” 或 “ 超過 50%” ，即公司要執(zhí)行保護(hù)性條款約定的事項(xiàng)之前，要獲得持有多數(shù)或超過 50%優(yōu)先股的 股東同意。通常而言，上文的 7 個(gè)條款是比較標(biāo)準(zhǔn)和容易接受的。 1. 保護(hù)性條款的數(shù)量 如上文羅列，投資人在保護(hù)性條款中會(huì)要求對公司的一系列事件擁有批準(zhǔn)的權(quán)利。 (v) purchases or redeems any mon stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee)。 投資人需要通過保護(hù)性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情： 實(shí)際上就是給予投資人一個(gè)對公司某些特定事件的否決權(quán)。 公平的投 資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) 目前國內(nèi) VC 的 A 輪投資 Term Sheet 中，董事會(huì)條款的主流是： “ 創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及 CEO＋ A 輪投資人 ”的結(jié)構(gòu)。你認(rèn)為 CEO 會(huì)忠誠于誰呢 ? “CEO ＋投資人 ” 聯(lián)盟可能會(huì)給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個(gè)硅谷的簡單例子可以參考： 公司需要募集 B 輪融資，在投資人授意下， CEO 并不積極盡力運(yùn)作，導(dǎo)致公司無法從其它地方籌 措資金。 這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會(huì)上就 面臨失去主導(dǎo)地位，解決這個(gè)困境的最簡單辦法是在融資之前就設(shè)立獨(dú)立董事。董事會(huì)是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。對 A 輪融資的公司來說，為了董事會(huì)的效率以及后續(xù)融資董事會(huì)的擴(kuò)容考慮，理想的董事人數(shù)為 3～5 人。 對企業(yè)家而言，組建董事會(huì)在 A 輪融資時(shí)的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因?yàn)楣乐档膿p失是一時(shí)的，而董事會(huì)控制權(quán)會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的生命期。 因此， VC 給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單（ Term Sheet）中的條款也就相應(yīng)地有兩個(gè)維度的功能：一個(gè)維度是 “ 價(jià)值功能 ” ，另一維度是 “ 控制功能 ” 。 在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異 從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的 后果。在有些投資案例中，后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，大多數(shù) A 系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。 防稀釋條款的談判要點(diǎn) 企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款。 （ 2）加權(quán)平均條款（ Weighted average antidilution protection） 盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的 Term Sheet 里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。 Term Sheet 中的描述如下： Antidilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broadbased weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price. 防稀釋條款： 如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的 A 系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則 A系列優(yōu)先股 的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。 這也是一個(gè)很常見且合理的條款， Term Sheet 中的描述如下： Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an asconverted and asexercised basis). 優(yōu)先購買權(quán)： 投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行 “ 期權(quán)池 ” 股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。 （下文以 A 系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（ Structural antidilution） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 桂曙光 防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式。意思是退出時(shí)， A 系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配 ；但是一旦 A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到 [3]倍于原始購買價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。此時(shí)會(huì)有一個(gè)有趣的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于 $40M 至 $60M 之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為 $3050M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為 $，突破了清算回報(bào)上限 $20M 了，因此，按照約定，此時(shí)投資人仍然只能獲得 $20M，多于的部分由普通股股東分配。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報(bào)情況。如果某個(gè)基金投資了很多好項(xiàng)目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個(gè)大的（ IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。 “ 優(yōu)先權(quán) ” 表示債權(quán)， “ 參與分配權(quán) ” 表示權(quán)益； 參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。 VC 的普通合伙人（ General Partner， GP）向 LP 募集資金，成立一個(gè)基金（ Fund），LP 出資（ GP 也可能會(huì)出 1%）， GP 運(yùn)營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算的時(shí)候， LP 拿走出資額外及基金盈利的 80%，GP 獲得盈利的 20%。如果清算優(yōu)先權(quán)是 1 倍（ 1X）回報(bào)的話，參與分配權(quán)的回報(bào)不是額外的 3 倍，而是額外的2 倍！也許是因?yàn)閰⑴c權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時(shí)包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。超過優(yōu)先清算回報(bào)部分，投資人和普通股股東按股 權(quán)比例分配。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（ Double Dip）有三種：無參與權(quán)（ Non participation）、完全參與分配權(quán)（ Full participation）、附上限參與分配權(quán) (Capped participation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： 一、不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Nonparticipating liquidation preference） 參考下面實(shí)例： Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference). 清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [x]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走 $4M（投資額的 2 倍），留給你的只有 $1M。風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解 桂曙光 突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂 “ 投資協(xié)議條款清單 ” （ Term Sheet）。你認(rèn)為你手上 60%的股份可以分得 $ 的現(xiàn)金，也還滿意。 通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)（ Preference）和參與分配權(quán)（ Participation）。 退出回報(bào)如下圖所示： 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào) 當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金。如果參與分配倍數(shù)是 3（ 3X）（ 3 倍的初始購買價(jià)格），表示一旦獲得 300%的初始購買價(jià)格的回報(bào)（包括優(yōu)先清算的回報(bào)），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資 產(chǎn)。 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 很多 VC 采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面 是因?yàn)樗麄兓鸬某鲑Y人 —— 有限合伙人（ Limited Partner， LP）也是這樣向他們收取回報(bào)的。 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) （ 1）優(yōu)先股是債權(quán)（ Liability）還是權(quán)益（ Equity） 優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益。如果某個(gè)基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會(huì)