【正文】 先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以保護(hù)投資人的利益。如果公司運(yùn)營非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會轉(zhuǎn)換成普通股。 （ 2）投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情 況下，會出現(xiàn)一個(gè)非常奇怪的回報(bào)情形：通常投資人在某個(gè)退出價(jià)值區(qū)間的回報(bào)保持不變，比如，在退出價(jià)值 X 和 X+a 之間，投資人的回報(bào)沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報(bào)上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報(bào)在退出價(jià)值 X 和 X+a 之間是不斷升高的，此時(shí)出現(xiàn)雙方利益不一致。如果此時(shí)公司有機(jī)會被收購，出價(jià)范圍剛好在 X 和 X+a 之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然愿意接受一個(gè)底價(jià)。 （ 3）了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的 VC 基金，這個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營得怎么樣，因?yàn)榻^大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會決定 VC 如 何看待你的公司。如果某個(gè)基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會高一些，并通過投資你的公司來提升基金的整體回報(bào)水平，這樣他們才能繼續(xù)運(yùn)作這個(gè)基金，并募集新的基金。如果某個(gè)基金投資了很多好項(xiàng)目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個(gè)大的（ IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的 VC 根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會有不同的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)判斷。 （ 4）要仔細(xì)研究并跟投資人談判 沒有一個(gè) VC 打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你能夠買 20 或 30 輛保時(shí)捷汽車的資金，因?yàn)槲蚁嘈拍闶莻€(gè)聰明的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車一起賺錢。我會把這些真金白銀給一個(gè)沒有看過合同就簽約的家伙嗎？ VC 不愿意把錢給一個(gè)草率得甚至都不愿意花點(diǎn)時(shí)間來理解 Term Sheet 的家伙。最好還是找個(gè)律師或財(cái)務(wù)顧問來幫你研究一下。 我編制了一個(gè) Excel 表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報(bào)情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報(bào)上限、退出的價(jià)值范圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報(bào)情況。 Excel 表格下載： Liquidation Preference Calculation（中文版） ； Liquidation Preference Calculation（英文版） 。 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) 在談判 A 輪融資的 Term Sheet 時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評估。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會變得更為復(fù)雜和難于理解。跟很多 VC 相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式： （ 1）后輪投資人將會把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如， B 輪投資人先獲得回報(bào)，然后才是 A輪投資人； （ 2）所有投資人股份平等，比如 A 輪和 B 輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報(bào)。 運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會影響創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級最低！ 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例 假設(shè) ABC 公司的投資前估值 $10M，投資額 $5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為 2 倍（ 2X），清算回報(bào)上限是 4 倍（ 4X）。 根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn) 換優(yōu)先股）比例為 33%（ $5M / ($10M + $5M)），優(yōu)先清算額為 $10M（ $5M x 2），清算回報(bào)上限是 $20M（ $5M x 4）： （ 1）如果公司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即 $10M，那么投資人拿走全部； （ 2）如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于 $60M，那么投資人會將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（ 33%）分配清算價(jià)值，投資人獲得的回報(bào)將大于 $20M（ $60M x 33%），而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（ $20M）的限制； （ 3）如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于 $10M 至 $60M 之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（ $10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值。此時(shí)會有一個(gè)有趣的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于 $40M 至 $60M 之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為 $3050M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為 $，突破了清算回報(bào)上限 $20M 了，因此，按照約定，此時(shí)投資人仍然只能獲得 $20M，多于的部分由普通股股東分配。 具體回報(bào)如下圖所示： 清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（一） 清算優(yōu) 先權(quán)案例示意圖（二） 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 創(chuàng)業(yè)者在跟 VC 就清算優(yōu)先權(quán)談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果： （ 1）有利于投資人的條款： 1 倍（ 1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A 系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于 轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。 在這個(gè)條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。只能說這個(gè)投資人太貪婪了。 （ 2）相對中立的條款： 1 倍（ 1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配 ；但是一旦 A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到 [3]倍于原始購買價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。 這個(gè)條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是 12 倍（ 12X），回報(bào)上限倍數(shù)通常是 23 倍（ 23X）。 （ 3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款： 1 倍（ 1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未 發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。 這是標(biāo)準(zhǔn)的 1 倍（ 1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（ Nonparticipating liquidation preference）條款。意思是退出時(shí)， A 系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒有比這個(gè)對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的 Term sheet 中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全決定于你目前業(yè)績、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪 融資、項(xiàng)目受追捧情況等。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒有太多投資人關(guān)注，通常在 A 輪 Term sheet 中不會看到這樣的條款。 總結(jié) 大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報(bào)越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價(jià)值越低。每個(gè)案例的情況不同，但有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得 “ 最佳價(jià)格 ” 的同時(shí)保證對管理層和員工 “ 最大的激勵(lì) ” 。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價(jià)能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會根據(jù)以 上條件達(dá)到一個(gè)合理的妥協(xié)。 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 桂曙光 防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 風(fēng)險(xiǎn)投資人對某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股（ A、 B、 C?? 系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（ conversion price）轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（ antidilution provision）。 防稀釋條款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù) VC 的 Term Sheet 中的標(biāo)準(zhǔn)條款了。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此， “ 防稀釋條款 ” 導(dǎo)致 “ 轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整 ” ，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思。 防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋。 （下文以 A 系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（ Structural antidilution） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。 （ 1）轉(zhuǎn)換權(quán)（ Conversion） 這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。 Term Sheet 中的描述如下： Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, binations and similar events and as described below under Antidilution Provisions. 轉(zhuǎn)換權(quán)： A 系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為 1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及 “ 防稀釋條款 ” 中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。 舉例來說：優(yōu)先股按照 $2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為 $2/股。后來公司決定按照每 1 股拆分為 4 股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的 轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成 $，對應(yīng)每 1 股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為 4 股普通股。 （ 2）優(yōu)先購買權(quán)（ Right of first refusal） 這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行 B 輪融資時(shí)，目前的 A 輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使 A 輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因?yàn)?B 輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。 這也是一個(gè)很常見且合理的條款， Term Sheet 中的描述如下： Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an asconverted and asexercised basis). 優(yōu)先購買權(quán)： 投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行 “ 期權(quán)池 ” 股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（ Antidilution protection in Down Round） 公司在其成長過程中，往往 需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（ Down Round），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。 防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的 “ 轉(zhuǎn)換價(jià)格 ” ，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格（ Initial Purchase Price）。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會降低。 所以，如果沒有以更低價(jià)格 進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定